債牛狂恣的時刻，搶不到債的除了凌晨5點在銀行門口排隊的大媽，還有私募債券基金經理。

“現在 4% 以上的城投債幾乎看不到，3% 以上的也寥寥無幾。”一名債券私募人士告訴遠川，“一些中西部地區的城投債收益率甚至已經降到了2.7%-3%區間。”而這一利率和期限相近的利率債也就相差 60-100個bp。

當普通利率的城投債沒有性價比后，高票息城投債陷入「一債難求」的境地。今年6月發行的24西經01，票面利率區間僅有4.20-5.50%，但其在發行規模為10.35億元的情況下仍獲得了逾200倍的認購。

而債券票息大規模下降的另一面，是私募債券基金居高不下的資金成本。

一般來說，私募債券基金的資金成本在3.5%-4%之間，如果有杠桿會略低一些。這意味著想要做出超額，就必須要找到4%以上收益率的債券。

過去市場還存在著許多10%以上收益率的城投債，但近兩年這一收益率的債券寥寥無幾，甚至連4%票息的城投債都很難搶到額度。

債券利率的快速塌縮，讓私募債券基金們感受到些許寒意，在面臨著選擇困難的同時，他們把目光移向了境外。

只不過與2021年初神采奕奕跨過香江的股票基金經理相比，他們多少顯得有些身不由己。

票息塌縮

7月23日，各個債券群里流傳一則關于“‘134號’文件將作為35號文的補丁文件被秘密下發”的消息，文件透露了“原來2年多的化債周期又延長了1年多”的關鍵信息。

簡而言之，在2027年6月之前，不論投資者買入何等評級和收益率的城投債，幾乎都沒有暴雷的風險。擁有政府背書后，維系了30多年的城投信仰進一步延續，短期穩固了機構陣營對城投債的做多信心。

城投債票息的降低已經持續了很長一段時間，在此之前一直是做高收益債私募的主戰場之一。

自去年8月28日，《國務院關于今年以來預算執行情況的報告》提出要制定實施一攬子化債方案之后，城投債的利率開啟了下行趨勢。2022年年初，城投債利率周度平均利率高達4%，而當下開始向2%逼近。

背后原因很簡單：化債方案的核心在于對城投債化解存量和遏制增量，而兩者都會直接或間接地導致債券收益率的下降。

從化解存量角度來看，城投信仰不斷加深使得高收益城投債遭到機構們爭搶，不斷壓低了城投債利率上限。

對比非常明顯，2024年7月發行的城投債中，票息最高的為4.46%的24六民01；而在2022和2023年同期22北辰科技ppn001和23津投14卻分別有高達8%和8.03%的票息。

另一方面遏制新增，意味著市場上債券的供給變少，一位債銷人士告訴遠川，“遏制新增主要是針對不發達地區，也就是收益率比較高的城投債，他們大多只能新發低利率信用債來償還過去的高利率信用債。”城投債市場逐漸淪為了存量市場。

2023年1-7月，全國城投債凈融資規模達到了7884億元，而2024年同期僅為-1658.48億元。4月初“手工補息”被監管叫停后，相當比例的存款搬家到銀行理財或公募基金，更多資金流入債券，加劇了供需失衡。

多種因素交織影響，各區域的利差也開始持續走低。印象里貴州與上海的城投債收益率不在一個水平，但據嵐湖基金數據，貴州與上海城投債的利差從2022年的9.85%降低到2024年的2.53%，兩者之間差距越來越小。

隨著高收益城投債縮圈加速，債券私募們也不得不另尋他途來增厚收益，而境外的中資美元債憑借誘人的高票息吸引了他們的注意。

跨過香江

當人們在給債券“徐翔”列七宗罪的時候，卻忽視了一批債券“但斌”悄悄把射程覆蓋到了境外。

當城投債的利差急劇坍縮，擁有更高票息的中資美元債成為了債券私募們遷徙的方向。中資美元債是境內企業在境外發行以美元計價的債券，城投美元債屬于其中一個品類。根據DM數據，2023年中資美元債發行票面利率中位數4.8%-6%，對比來看，境內中票發行票面利率中位數全年下行，12月底僅為3.5%左右[1]。

而它能夠擁有更高票息的原因在于，有著對標美債的無風險收益率以及流動性折價。

無風險收益率很好理解，由于中資美元債以美元計價，美國十年期國債收益率的參考基準令它天然比國內同類型債券擁有更高的收益率。

流動性折價產生的核心則是，中資美元債市場上中外玩家的認知差不在一個Level。

由于境外評級要求企業評級不得高于其國家主權信用評級，因此在海外三大信用評級機構下調中國主權信用評級的背景下，許多中資美元債發行主體為了避免獲得較低的初始信用評級而采用無信用評級的發行方式。

因此目前存量的中資離岸債中無評級債券占比高達73.72%，A-級以上僅占12.61%，這就導致海外機構無法直接通過信用評級的體系來對中資美元債有客觀公正的認知。

“所以現在的中資美元債也好，點心債也好，主要還是中資或者是有非常強的中資背景的機構在做。我們看到很多參與其中的對沖基金的基金經理，往往成長于中國，有非常強大的中國背景，否則很難參與到這個市場。”嵐湖基金李恒在一次路演中說道。

作為中資美元債的重要組成部分，美元地產債的暴雷也讓外資萌生退意。

嵐湖提到，“18，19年的時候慢慢說服了許多外資行和我們做杠桿交易。倫敦，香港的高管來境內聽我們的投資邏輯，雖然他們不直接買，但是做配資，加杠桿是可以的。但是現在不管是美資還是歐資都處于不愿意做，很難做的狀態。”

認知差異導致整個中資美元債市場主要是國內機構在交易。華創證券曾在2020年對中資美元債的持有人結構做了估算，發現亞太地區的持有人占比高達85%，其中60%左右來自于離岸中資資金，15%來自在岸中資資金，余下的則是來自其他亞洲國家[4]。

作為一個全球性的離岸資管產品，當主要玩家都是國內機構時，流動性也會相應的減弱，進而導致更高的票息。

票息固然很高，但大多數私募基金并沒有直投境外債的資格，由于強監管限制了私募通過QDII投資境外債，他們往往會通過TRS（總收益互換）的途徑間接投資境外標的，并支付一筆不菲的費用。

就像Temu、Shein、Miniso等國內出海企業，私募也沒有多大差異，決定出海順利與否的最關鍵要素始終都是成本。

成本內卷

“通過TRS出去成本算不過來"，一名債券私募人士告訴遠川。對于大多數債券私募來說，成本是勸退他們出海的最大掣肘。

“借TRS通道是私募參與投資中資美元債的主要方式之一。”但在他看來，TRS通道費不便宜，其中較高收益的中資美元債僅通道費就要5-6個點。隨著越來越多玩家加入，如果將這些跨境成本以及境內融資成本扣除，實際收益率同國內債券投資其實相差不多，甚至部分還比不上國內。

年初伴隨著中資企業境外債務風險受到監管的愈發重視，跨境TRS投資也開始不斷收緊。多名人士稱，有跨境TRS資格的數家券商，已被要求以1月末投資余額時點為限，禁止新增跨境TRS投資，矛頭直指城投美元債[3]。

雖然近期有跨境TRS投資債券逐步恢復的傳聞，但TRS的額度仍處于一個稀缺狀態，因此通過TRS投境外更像一個關系生意。就如TRS產品占比近40%的禪龍資產，還存在大量債券衍生品產品，這類私募成為券商自營大客戶的同時，也擁有充足的TRS額度。

“TRS也是可以做交易的”，禪龍資產楊子博在路演中談到，“很多人會說這個東西一旦賣了，額度就沒了，這是因為額度不好搞的人會這么說。可一旦你的額度本身是穩定的，那么債券漲到一定位置我就會把它賣了。”

既然TRS費用越來越高，這兩年有些債券私募嘗試去香港拿9號牌，開展資產管理業務進行海外直投。與汽車出海邏輯類似，既然運費高昂，不如在境外直接建廠。

一家債券私募市場負責人跟遠川算了一筆賬：TRS的成本是美國shibor利率、美債基準利率減掉國內無風險利率，再加券商的通道費（一般取決于買什么標的，券商風控認可的券就費用低，例如萬科債可能通道成本3%），算下來現在差不多4-5%左右。

假設那1億美元去投中資美元債。如果一個境外基金沒有牌照的情況下運營成本100-150萬rmb/年，申請香港9號牌額外會增加200-300萬rmb/年，合計約300-450萬rmb/年。而目前TRS以4%-5%的成本計算，差不多是400-500萬美元/年。

一個是人民幣，一個是美元，估算下來通過TRS投中資美元債與在香港拿牌直投，兩者成本差了7倍。

“強監管導致私募基本不能通過QDII與QDLP參與中資美元債了，現在常見的做法是有些私募尋找外資行包裝成結構化存款出去。我們的想法是境內境外拆開比較好，兩邊都按照當地監管要求做，做美元就募集美元，不要跨出去。”該私募向遠川坦言。

這就迎來了一個非常現實的問題，要享受境外直投的“優惠待遇”，首先自己得有美元才能申購產品，所以客戶群體會收窄很多。

尾聲

這些年債券私募投資標的形成非常清晰的路徑：城投債高收益——哄搶——票息塌縮——城投美元債高收益——哄搶——成本上升，最終境外直投成為最后的退路。

但對于這些跨過香江的債券人而言，在香港拿牌直投是一個需要下定決心的賭注。因為做二級大家都明白，城投美元債信用風險可控，收益又比較高，投資窗口期不會持續太久。因此做之前，債券私募得琢磨能募到多少規模，綜合考慮運營成本的消耗。

如果剛起步階段，沒有募集到足夠的資金量，就需要管理人自己在境外有錢能夠墊付基金的開支，這點和境內很不一樣。

而且申請牌照更加復雜，"香港9號牌需要2名長期在香港的RO擔任負責人員，要有香港的工作經驗，通過專業考試。一般剛起步時，很多公司的RO都是支付費用外聘的，也會遇到很多問題。”一家做城投美元債私募人士告訴遠川。

“中信里昂和招商國際今年經手了很多債券管理人出海的case，大部分都是發完產品后沒激起什么水花，比較難募集。”如果沒有做好十足的準備完成募集，可能等到剛上線窗口期也就過去了，而前期花去的巨額成本也就打水漂了。

所以債券人跨過香江也是無奈之舉，在每一個蛋都格外珍貴時代這又有什么辦法呢？

參考資料

[1]入門篇：中資美元債發展歷程與23年復盤 ——中資離岸債專題系列報告之一，申萬宏源債券

[2]保持戰略定力，謹慎適度下沉——2024中期中資美元債展望，申萬宏源債券

[3]跨境TRS投資美元債受限，業內：被要求以1月末時點為限，禁止新增，財聯社

[4]【華創宏觀·張瑜團隊】中資美元債最大的謎團：持有者結構——中資美元債投資手冊系列十，一瑜中的

封面來源：shotdeck

作者：吳文濤/沈暉

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

制圖：吳文濤

責任編輯：沈暉