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8月15日，嶺南生態文旅股份有限公司（證券簡稱：嶺南股份）發布公告，表示旗下一筆4.56億元的可轉債無法按時償還本息，出現實質違約。該事件一發出，迅速引起輿論發酵，原因是嶺南股份是一家國資控股的文旅上市公司，控股股東為中山市地方國資。

一些財經博主將此事解讀為國資可轉債的首例違約，打破了過去投資者對該類債券的信仰，似乎在暗示“當前債務壓力下，國資上市公司也撐不住了”。

然而在知酷文旅看來，以上解讀有“帶節奏”之嫌。嶺南股份轉債違約的實質是，國資對陷入危機的民營園林上市公司實施救援，但因各種原因，救援過程漫長而艱難。

國資為違約債券“兜底”

首先，嶺南股份可轉債違約事件，仍在積極解決中。8月17日，嶺南股份發布公告，中山市另一個國資企業將向“嶺南轉債”持有人提出債券收購計劃，持有債券1000張以下投資者，將全部收購，持有1000張以上的將部分收購，收購價格為100.127 元/張。

按照該方案，投資嶺南轉債10萬元以下的投資者，將全部被“兜底”，這基本上覆蓋了絕大多數投資者。也許有人要問，那投資10萬元以上的投資者沒有兜底，豈不是要虧了？

其實，也不是。嶺南轉債是2018年發行的，發行價格為100元一張，2022年價格一度飆升至160元每張。2024年5月，嶺南轉債臨近到期，市場出于對其兌付能力擔憂，轉債價格一度跌至51元每張。

可以看出，可轉債是和股價聯動，具有很強波動性的證券，它帶有投機屬性。敢于在嶺南轉債跌破面值甚至跌到51元每張，大肆吃進的投資者，顯然做好了“火中取栗”的準備，就賭嶺南轉債一定會有“兜底”，就敢賭國資債券的“剛兌信仰”。

所以，投資嶺南轉債10萬元以上的投資者，即使只有獲得了部分兜底，他們也不虧，他們大部分的持有成本低于100元每張。國資愿意為“無辜”的小散們提供兜底，但不愿意兜底火中取栗的“大冒險家”。

一些財經媒體、自媒體渲染此事打破了國資轉債的剛兌信仰，事實上，此事恰恰說明了國資債券的安全性。畢竟，民營企業的債券如果爆雷了，那就是真的一文不值。

國資只是“白衣騎士”

第二，很多媒體都強調嶺南股份的“國資背景”。其實，中山市國資投資嶺南股份的原因是，嶺南股份自出現嚴重的經營危機，自身難以為繼，地方政府出面協調外界力量為其紓困。

當地的上市企業出現經營危機，政府出面協調紓困，這在各地都是非常正常的操作，政府不愿意看到多年成長起來的上市企業就此倒下，既影響當地就業和經濟活力，又因為關注度高而影響當地的地方形象。所以，但凡有救助價值的，政府都會大力協調救助。

嶺南股份打造的市政園林綠化

嶺南股份、東方園林均是如此，甚至救助方案都十分類似，都是5%的股份定增，加上原控股股東轉讓股份表決權，形成相對控股。

2022年9月中山市國資作為“白衣騎士”，向嶺南股份投資3.02億元，取得了5.02%的股份，并受讓了原控股股東尹洪衛17.32%的表決權。自中山國資投資嶺南股份以來，后續累計向嶺南股份提供了10億元借款及2.24億元融資擔保。

中山國資進入嶺南股份只有2年的時間，已經為其提供了15億元的資金支持。相比之下，嶺南股份如今的總市值才18億元，中山國資的救援資金幾乎可以買下整個嶺南股份了。

這種情況下，一些博主只強調其“國資背景”，不細究國資入主的過程和原因，其實是一種有意的“帶節奏”。不是國資愿意控股嶺南股份，只是不能任由其倒下，國資是出面拯救的白衣騎士。

嶺南股份的危機如何解？

第三，國資入場救助了數年，但情況并沒有得到根本性的好轉，于是才有了眼前的可轉債違約風波。并不是國資造成的這場風波，而是過去遺留的窟窿太大了，國資堵窟窿堵的異常艱難。

嶺南股份自成立以來一直是民營企業，經營園林和生態環境業務。2015年前后，各大園林企業紛紛將業務延伸到文旅領域。嶺南股份也不甘落后，2015年收購文旅高科技游樂設備公司上海恒潤科技，2016年5.25億元收購數字文旅展陳公司德馬吉，并在各地開展農文旅綜合體、文旅生態小鎮的投資。

嶺南股份旗下的數字文旅業務

事實上，嶺南股份收購恒潤科技、德馬吉這些公司，與其說是為了布局文旅，不如說是“炒作股價”。2015年前后，但凡跟互聯網、數字科技和VR/AR沾邊的收購，都會使上市公司的股價一飛沖天。一些文旅上市公司在當時也干過類似的事情，例如宋城演藝收購互聯網演藝直播平臺六間房，國旅聯合收購互聯網廣告分發公司新線中視。恒潤科技、德馬吉等和嶺南股份的園林主業八竿子打不著關系，短期內確實拉高了股價，但長期反而成為財務負擔，推高了債務成本，分散了資源和精力。這是嶺南股份陷入財務危機的原因之一。

陷入危機更大的原因是，2018年后國內對PPP項目的政策收緊，以及融資環境的變化。PPP項目的出發點是讓私人資本參與公共工程的投資建設，分擔一部分政府在公共投資上的投資壓力，私人資本可通過公共工程產生的收入來收回投資。但在實踐中，相當一部分PPP項目成了地方政府的隱形融資工具。

例如，一個市政園林的公共工程，原本不產生經營收入，私人資本如果投資，地方政府可以承諾5-10年后回購該項目。于是，園林企業為了承攬政府的業務，到處拉資金投向此類項目。項目投下去了，但拿到收益卻需要幾年之后，這中間巨大的資金壓力，是園林企業自己承擔。相當于，園林企業借錢幫政府墊付公共工程的投資成本。這違背了PPP項目的初衷。

于是2018年前后，國內PPP迎來一波監管和整頓，清理“偽PPP”項目。同時疊加了融資環境的收緊，各類金融機構開始去杠桿，許多資金從PPP項目中撤出，園林企業立即陷入資金枯竭的危局。

嶺南股份打造的生態文旅小鎮效果圖

事實上，這種“偽PPP”項目的風險一開始就明擺著的，并不難預見，但嶺南股份、東方園林等為做大做強，還是選擇了“豪賭一把”。其確實也憑借該模式一路壯大。只是，危機到來的時候，就需要政府和國資出面收拾爛攤子。

地方政府出于保護優質民營企業的考慮，協調國資入場救援。然而，國資的救援是有限度的，如果窟窿太大，國資也救不了，畢竟國資的錢也不是大風刮來的。

2024年5月，北京朝陽國資向法院申請將東方園林破產重整，這宣告了東方園林救援行動的失敗。北京朝陽國資艱難救援了五年，投入了十多億元，但終究發現無力回天。因為，東方園林是在PPP項目上最激進的那個，一度被稱為“PPP第一股”。

回到嶺南股份上來，2022年以來，中山國資已經給嶺南股份提供了十多億元資金，但危機也未能解除，一方面是由于其過去的激進擴張、高溢價跨界收購，背負了太高的債務。另一方面也是近幾年房地產市場下滑，過去浩浩蕩蕩的大基建投資也告一段落，園林業務是與這兩者休戚與共的行業，也隨之進入下行期。于是，有了今日的可轉債違約風波。

顯然，這不是國資文旅上市公司抗不住債務壓力，打破了某個剛性兌付的信仰。而是國資救援危機中的民營上市公司，但因窟窿太大、行業下行期等原因，救助行動困難重重。

東方園林的救助已經失敗了，嶺南股份后續會有轉機嗎？讓我們拭目以待。

作者| 吳莫言

設計 | Joe

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