【摘要】光伏行業前期投入大，普遍靠股債融資驅動產量爬坡，因而有較高負債。在行業和A股資本市場的雙重寒冬下，光伏企業普遍陷入營收下滑和負債高的惡性循環。

8月16日，一道新能在深交所的IPO進程突然終止，去年年底以來籌備的上市計劃宣告擱淺。

下一步，多家IPO終止后，行業的兼并收購可能成為新的浪潮。

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以下是正文：

IPO收緊的當下，利潤承壓、普遍有較高杠桿的光伏企業愈發直面資本寒冬，曾被多方看好的明星企業也不例外。8月16日，一道新能源科技有限股份公司（以下簡稱“一道新能”）在深交所的IPO進程突然終止。這匹位于第二梯隊的光伏黑馬最終宣告上市擱淺。

一道新能于2023年12月底遞交IPO申請后，在今年6月底更新了招股書，出乎意料的是，不到兩個月就撤回了上市申請。

行業遇冷，光伏企業乘勢而起野蠻生長的時代已經階段性告終，接下來是要熬過寒冬、比拼精細化運營、做好戰略規劃的時刻。

01乘勢而起的黑馬

一道新能成立于2018年8月，由具備豐富從業經驗的劉勇創立。后者曾在新加坡Advantec、德國Wacker、中芯國際、晶澳太陽能、中來股份等多家公司工作。在劉勇帶領下，一道新能聚焦N型TOPCon賽道，短短6年內就成為2024上半年InfoLink組件出貨榜單全球第八名，成功擠進光伏行業第二梯隊。

2021年至2023年中的短短兩年半時間，一道新能進行了7次增資，引入了三峽資本、京國投基金、前海基金、招商局創投、中電中金、厚紀資本、普華資本等一眾明星資本，公司估值不斷擴大，在2023年6月的第7次增資中，一道新能估值已超過77億元。

這一切的分界點剛好是光伏行業周期交替的2023年。即使有技術經驗豐富的創始人、多家政府背景的大資本助力，一道新能依然面臨不少問題。

02一道新能的典型光伏困境

在此前向深交所遞交的招股說明書申報稿里，一道新能已經透露了諸多風險，幾乎都是二線光伏廠商的命門。以下幾個問題最為重要。

第一，業績波動，盈利能力存疑。

一道新能作為生產組件和電池片的公司，處于產業鏈中游，受上游原材料價格波動、下游需求調整的影響較大，收入結構單一。

這也解釋了為什么光伏巨頭們都在擴展業務，要做垂直的產業一體化。

但對二線廠商、新進入廠商而言，卻是趕上了一個不好的時候。2020年前后，技術快速迭代，資本市場信心充足，壁壘不明顯，此時的巨頭做垂直一體化事半功倍。而產業進行到當下節點，各家頭部功成名就韜光養晦之時，腰尾部廠商近難以攻、退沒法守，僅剩不多的上市選擇還面臨愈發嚴格的審核。

按照一道新能的說法，一旦組件價格下降5%，公司2023年就會面臨4.6億元的虧損，這更是加劇了交易所和市場投資者對企業盈利能力的擔憂。

更何況，2021年公司還在虧損，至今主營業務毛利率9.35%也低于行業平均水平的14.47%。

此外，據招股書披露，根據InfoLink Consulting相關數據，一道新能主要原材料N型182硅片2024年5月末的市場價格為0.97元/片，較2023年12月末市場價格1.95元/片下降50.00%；主要產品N型182組件2024年5月末的市場價格為0.78元/W，較2023年12月末市場價格0.90元/W下降13.73%。

上述價格變動，也將增加公司存貨跌價準備計提金額，并對公司產品毛利率造成不利影響，預計2024年1-6月份公司經營虧損。可見公司收入盈利情況的不穩定。

第二，債務風險較大。

作為資本密集型行業中的新秀，公司迅速沖刺產能建設的背后一直有大量資本注入。財務數據顯示，2021年至2023年，一道新能合并報表資產負債率分別為87.71%、86.54%和86.89%，可比公司平均水平在72%左右。流動比率分別為0.89倍、0.98 倍和1.04倍。

與同行業公司相比，一道新能的資產負債率較高，流動比率較低。這接近90%的資產負債率意味著極度脆弱的流動性，如果后續融資不暢，極有可能帶來危機。

第三，現金流掣肘。

截至2023年12月31日，一道新能賬上現金及現金等價物剩余為31.46億元，貨幣資金余額雖有110億，但其中78.7億均為存在使用限制的保證金和存單。而公司長、短期借債即高達29.4億，且還在不斷進行TOPCon產能的擴張，在建工程包括忻州 14GW 光伏電池生產基地項目、衢州電池二廠 Perc 整廠升級 Topcon 項目、蘇州 4GW 高效太陽能組件項目等，在建工程科目高達10億，占非流動資產的19%，足見公司現金流之緊張。

第四，關聯交易占比高。

三峽集團作為一道新能的重要股東，2023年度與一道新能有69.7億元的關聯交易，占公司2023年度收入227.2億的30%。

在劉勇的說法中，“當我們的股東在投資電站或者持有電站時，我們自然而然地有了下游渠道”“彼此都可以雙線推進，發揮最大優勢”。

但過高的關聯交易可能導致公司財務報表失真，增加財務風險；也可能導致公司過分依賴于關聯方，影響公司獨立經營和抵抗外部風險的能力。

整個成長路徑中，大公司的幫助似乎是一道新能的“獨家心法”，晶澳科技和隆基綠能也曾在2020年幫助過一道新能，前者因采購了超過2億的電池片而成為一道新能當年最大的銷售客戶，后者則成為一道新能第五大銷售客戶，直到其找到新的靠山三峽集團。而老板劉勇曾在晶澳科技和隆基綠能都任職過。

對于一道新能來說，更重要的是，如此大客戶稍有動作，對公司都會產生難以判斷的蝴蝶效應，值得注意的是，今年初，三峽集團進行了領導層換屆，后續能否進一步提供支持尚未可知。

第五，海外生產基地布局不及預期。

據一道新能，公司已投產光伏產品的產能集中在中國境內，雖然在積極籌劃海外布局，但是進度始終不及預期，難以追趕上光伏行業這一波由頭部企業帶起來的出海熱潮。

當前地緣環境下，光伏出海面臨更多國際政策阻礙。且此前早有布局的一眾巨頭當下大多已坐穩海外格局，留給中小光伏廠商出海的機會也已經不多了。

第六，劉勇控股比例較低。

為了加速發展，一道新能一路引入資本力量，這導致實控人股權稀釋嚴重，劉勇及其一致行動人合計實際控股僅達26.13%，控股比例相對較低，有可能導致公司股權結構不穩定，經營效率受影響。

與此同時，老板劉勇還在上市前參與了轉股套現。2022年12月，劉勇以14.64元/注冊資本的價格分別多次對外轉讓了一道新能前身的一道有限的股權，累計套現5500萬元，而劉勇的一致行動人范凱晨也以同樣價格套現4000萬元。

2024年1月24日，一道新能收到首輪問詢，公司及保薦人醞釀近八個月也未選擇回復。

03光伏行業和資本市場的雙重失溫

光伏行業和一級資本市場集體失溫的當下，要想上市談何容易。

除一道新能外，不少光伏企業排著隊想登陸A股板塊，最后依然是迫于種種原因撤回IPO申請。

據鈦媒體不完全統計，從今年年初到8月下旬，至少有11家光伏產業鏈企業終止了IPO，其中就包括赫赫有名的蜂巢能源、潤陽股份、中潤光能幾家頭部光伏公司。

究其原因，市場環境不利于新股發行的同時，投資者也不相信光伏行業能在短期內得到復蘇，這一背景下，企業本身存在的問題被更加放大。

對于光伏產業而言，產能建設的前期投入大、研發成本高，行業周期性明顯，排隊的光伏企業們普遍面臨業績波動大、負債高等問題。頭部尚且如履薄冰，腰尾部就更加難易度日。

恰逢A股的融資規則和上市環境收緊，二線廠商和新秀玩家想要登陸資本市場難上加難。

眼下的關鍵是保障現金流、維持住企業韌性。除了A股，企業或許也應該考慮去其他資本市場上市，或進行再次的股權融資。

當然，要想去港股上市也肯定會面臨估值低、賣不出好價錢的問題，也會面臨老股東（特別是機構化投資者）的極力反對，這其中的彎彎繞繞和利益博弈，也足夠光伏企業們頭疼一陣了。

04尾聲

近日有消息傳聞，一家IPO失利的企業很快要賣身，特征是“爭議重重貌似光鮮的光伏新軍”，是否是一道新能還不能確定。

而頭部企業的收購則已經有所趨勢。

此前潤陽股份在IPO失利后，一度陷入經營危機，發不出薪資、也難以繼續維持企業的正常運營。通威股份作為行業龍頭，在8月13日發起了對潤陽股份的收購。

業內人士紛紛猜測，通威股份的本次操作是一個信號。在光伏供給端承壓，行業正在消化產能的當下，很有可能開啟一波符合政策倡導的兼并收購潮。

行業整體雖然震蕩，但依然螺旋式走向更好的局面，而對于其中的每個玩家來說，這筆賬要精打細算的還有很多。

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- NEBR -

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