每隔十年，資本市場都會迎來新的“國九條”。

2004年，資本市場處于發展初期，企業融資需求旺盛，“國九條”的出臺，擴大了直接融資，完善了現代市場體系；

2014年，經濟處于“四萬億”政策退潮期，急需新的經濟增長點，“國九條”的重點在于發揮資本市場優化資源配置的作用；

2024年，資本市場動蕩不斷，新“國九條”的發布，旨在厘清資本市場發展的規則，強調風險監管，上市準入、持續監管都被放在了突出位置。

新“國九條”的調性顯然與前兩次不同，是猛藥去沉疴，這意味著一次轉型的陣痛，和資本市場的階段性退潮。

潮水退去得比預期迅猛。陽光之下誰在裸泳，一目了然。

僅從半年報業績表現來看，有四家頭部券商的營收都掉出了百億陣營。

按照同比跌幅從高到低排名，分別是海通證券（-47.76%）、中信建投（-29.24%）、中金公司（-28.26%）和招商證券（-11.11%）。

海通跌幅“遙遙領先”尚可理解，畢竟海通國際包袱在身的同時，投行業務條線最近也曝出重大違規。

中信建投跌幅高居第二，就讓人有些意外了。

放諸全行業來看，東方財富Choice數據顯示，43家上市券商合計實現營業收入2350.23億元，同比下降12.69%；合計實現歸母凈利潤639.61億元，同比下降21.92%。

中信建投則實現營收95.28億元，同比下降29.24%，是行業降幅的兩倍多；實現歸母凈利28.58億元，同比下降33.66%，也遠超行業降幅。

這有些不合常理。理論上說，行業下行之際，頭部券商由于具備更加綜合全面的業務布局，抗跌能力應該要好于行業平均水平，更能展示出穩健的業績表現。

中信建投反常原因何在？

將中信建投的業務拆分之后，是誰拖了后腿，一目了然。

其經紀業務下降近10%，與行業降幅基本持平，資管業務凈收入還漲了5.12%，領先行業。

而中信建投的王牌——投行業務，凈收入上半年同比下降61.76%，行業降幅也才41.07%。中信建投的投行業務甚至還首次進入了負毛利率時代。

中信建投的自營業務更是“人比人氣死人”，凈收入上半年同比下降18.29%。要知道在券業風雨飄搖之際，自營業務成了大多數券商的第一大收入來源，有15家都實現了正增長，其中有不少券商甚至因此實現了整體業績的“逆天改命”，也因此導致行業整體降幅的收窄，只有8.65%。

在8月30日召開的業績說明會上，中信建投相關負責人趙明表示，投行收入下降，主要系股權承銷規模下降；自營收入下降，則主要受市場波動影響。

這并不能解釋業績低迷的原因。畢竟同處一個市場，精英云集的頭部券商中信建投，為何自己的王牌業務，降幅甚至還遠超一眾中小券商？

其實一切反常，都有跡可循。

長久以來，中信建投的投行業務都是能與中信證券一較高下，領跑全行業的存在。

Wind數據顯示，2023年，中信建投保薦承銷了30個IPO項目，數量上與中信建投持平，并列行業第一。

在過去的幾年里，中信證券和中信建投也是互相緊咬對方，包攬上市項目量的前兩名。

在另一個更細分的賽道里，中信建投則是無可爭議的王者。從2019年到2023年，中信建投保薦的央企IPO數量都位居行業首位。

拼股東背景，中金與中信建投差不多；拼品牌，中信證券卻是遙遙領先，拼專業度，頭部券商其實都差不多。央企為何偏愛中信建投？

其實原因很簡單，就四個字：

薄利多銷。

看一組數據就明白了。

券商中國此前報道稱，2019年，華夏銀行的一個非公開項目，堂堂中信建投與其他三家機構“瓜分”42萬保薦及承銷費用。有業內人士表示，這個價格估計都難以覆蓋材料和調研成本。

2020年，京滬高鐵掛牌上市，306.7億元的募資金額使之成為當年A股第三大IPO，再加上18個工作日的“光速”過會，一時風頭無兩。

背后的保薦券商中信建投，卻并沒有賺得盆滿缽滿。它在這個大項目上的保薦費卻只有1563萬元，費率0.92%，打破了當年A股IPO承銷費率的最低記錄。

但事實證明，沒有最低只有更低。2021年，南方電網旗下南網能源上市，作為其保薦商，中信建投只收了0.77%的保薦費率。券商中國在報道中引述業內人士稱，中信建投“不講武德”，挑起了“價格戰”的戰火。

放諸全行業，2023年財報顯示，中信建投全年的保薦費率水平為1.2%~10.8%，均值為6.1%，低于近5年A股上市主板的7%的平均費率水平。

這或許有更加長遠的考慮，比如先通過低價搶占市場，贏取口碑，為后續獲取更多優質項目做鋪墊。

但問題是，“薄利多銷”的商業策略，并不適合所有行業，起碼不適合券業。

原因之一在于，它在一定程度上降低了員工的積極性。

曾經，券商投行部員工的工資和獎金直接與項目掛鉤，因而在議價談判過程中，員工們自然也想方設法把價格往高了談，畢竟多出來的都是自己的。

但為了能爭取低價項目，中信建投對員工的薪酬體系做出了改革：從“多勞多得”變成了“大鍋飯”。

源媒匯指出，在“大鍋飯”薪酬體系下，員工們的收入基于投行整體利潤。這導致他們更愿意以低價爭取一些明星項目，畢竟項目賺取的費用多少跟個人關系不大，而降低價格又能顯著提高獲取項目的優勢。

但低價、銷量和質量本就不可兼得，由此導致的后果，是員工在工作中勢必會做一些取舍，尤其是在民企項目上。

比如2021年，中信建投接下了富烯科技的IPO項目，并派出6名員工組成輔導團隊。但上海證券報在一篇報道中稱，團隊中的5人同時兼顧著健爾康IPO項目的申報工作，因此長期缺席富烯科技的輔導現場。

這顯然不能讓甲方滿意，因此短短一年后，中信建投就被富烯科技解除輔導關系。

這與18天輔導京滬高鐵上市形成鮮明對比，它們至少能反映出中信建投對不同項目在重視程度上的顯著差異。

但矛盾的是，從利潤率的角度來說，中信建投在央企上的低價策略，導致它其實需要更多地依賴民企，來提高自己在投行業務上的收益，但它顯然并未平衡好。

因而導致的結果，就是在數量相同的情況下，中信建投和中信證券的保薦業務收入卻存在明顯差距。2023年，中信證券的該項收入為28.11億元，而中信建投僅為23.43億元。

在其他行業，“薄利”帶來“多銷”是市場作用的結果，但在證券業，能不能多銷，券商說了不算，被保薦企業說了也不算。

真正的話事人，是證監會。

薄利多銷的本質，其實就是以價換量。因而走通它的基本前提，是數量能提上去。

這在證券業的黃金年代里不是問題，但早在去年8月27日，證監會就已公開表示：根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏。此后IPO被“速凍”，全行業進入“冰河期”。

站在“8·27”一周年的節點上回望：

滬深北三大交易所新上市企業共129家，同比驟降近70%；

IPO新增受理企業135家，同比驟降近75%；

484家企業IPO終止，同比增長超70%；

撤否企業高達459家，同比增幅131.82%，其中主板撤否率最高。

在IPO鏈路通暢的時候，投行業務能占券商營收的20%以上，對頭部投行而言更是如此。

而當行業轉冷，對投行業務的依賴也會對頭部券商的業績造成反噬。而對依賴市場環境“走量”的中信建投而言，受到的沖擊只會更加劇烈。

Wind數據顯示，截至6月30日，在中信建投的95單保薦項目中，已經主動撤回的有35家，撤回率36.84%。

業務模式本就不再適應當前的市場環境，而在投行業務風控上的疏漏，無疑又添了把火。

在整個上半年，投行業務都成了中信建投受罰的重災區。

3月，中信建投的債券承銷業務就因存在內控不完善、個別項目文件存在低級錯誤等問題，被北京證監局責令改正；然而今年年初就已經因為持續督導不規范等問題，被山東證監局警示了；

4月，中信建投作為格力地產債券“23格地01”的主承銷商和受托管理人，又因工作底稿留痕不足，未制作訪談記錄等，收到廣東證監局書面警示；

5月，中信建投又因在兩單項目上未能勤勉盡責履行持續督導義務，先后被上交所、江蘇證監局警示；

6月，中信建投又因故意隱瞞大參林實控人涉單位行賄罪等事項，被上交所警示。

投行業務風控上的漏洞，或許會進一步影響中信建投后續的過會率，由此或將進一步壓縮它在投行業務上的利潤空間。

資本市場的時代潮水潮水退去之際，中信建投并非沒有尋求轉向。

8月30日，中信建投發布公告稱，鄒迎光成為新的財務總監。

鄒本科就讀于首都醫科大，畢業后成了宣武醫院的外科醫生，隨后棄醫從融，先在海南華銀信托營業部擔任業務經理，隨后在華夏證券（中信建投前身）任客戶經理，債券業務部高級業務董事，此后一直在中信建投的固收條線任職，屬于純正的復合型人才。

中信建投此舉，或是在尋求自己的下一個業務增長點。

要知道，在投行業務受阻，市場行情下行，經紀業務下滑，券商新規導致行研傭金大幅減少的當下，券商最核心的業務逐漸轉為自營和資管業務。

券商開展自營業務，會對自身的資本金產生一定的占用。這要求券商在自營投資的份額和自身資本金水平之間做出平衡，而一個既有充分固收業務經驗，又能平衡資本金預算的財務總監，算得上是合適人選。

近年來，固收正成為券商自營加杠桿的主要方向，加之近兩年債市長牛，固收的權重更是進一步強化。中信建投非銀金融首席分析師趙然5月下旬統計，券商整體自營盤中股票倉位目前已相對降低，約在7%-8%，債券占比達到65-70%，剩下如基金占比10-12%，其他產品占比約10-20%。

自營業務已經成為上半年業績的勝負手，而債券投資收益又是自營業務的重要支撐。部分中小券商，比如國元證券，就是靠著91.7%的自營收入增幅，拉升歸母凈利潤的總體增幅至10%。

而今年上半年，中信建投的自營投資收益下滑22%，因而這項任命，或有適應大環境，提升自營短板之意。

只是大象難轉身，投行業務的利空是否已經出盡，自營業務上的加碼又能帶來多少利好，目前看來都是未知數。

參考：

券業知秋，財新

中信建投五年IPO保薦項目：半數股價破發，四成業績變臉，源媒匯

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