細數過去二十多年國內金融市場的發展方向，一個明顯趨勢是希望更多的資金離開間接融資市場到直接融資市場配置。以2018年資管新規發布為起點，一批大約十萬億級別的資金從銀行間配置市場轉移至股票市場[1]。一度，公募基金作為最大的的資金承接方站在了聚光燈下，明星基金經理敘事將其推向高潮并最終被證偽。

浪潮之下，當下如何充分發揮資管行業的財富管理能力，使居民財富更好的實現保值增值，依然是一道難以跨越的雄關。

作為國內最大的“股票+混合”公募基金代銷機構，招商銀行近期的一系列舉動讓另外一種解題思路浮出水面。8月28日，招商銀行App正式上線了整合了多支多策略理財產品的優+專區，而在8月早些時候發布的月度五星策略中，招行的重點推薦也轉向了主打資產配置的公募FOF產品。

事實上，在此之前多元資產配置的風已經在國內資管行業吹了很久。

從歷史上看，銀行理財子和基金管理公司作為最大的兩類資管機構，一直都有著各自鮮明的標簽。其中，理財子更傾向于投資固收類資產，而基金管理公司則更擅長以股票為代表的權益資產。

但是隨著近兩年權益市場的持續低迷和票息收益空間的不斷收窄，兩類機構之間的界限正在模糊。尤其是在公募基金中，越來越多基金公司開始意識到多元資產配置的重要性，固收團隊越來越受重視，跨境基金以及商品類基金也在如火如荼的發展。例如一直以股混基金銷售為主線的天天基金，也根據市場行情在首頁進行了相應調整，增設了“熱門固收”列表，以適應當下產品推廣的市場行情。

不過，由于公募持倉有諸多局限，加上追求相對收益的底層驅動限制，更有潛力將多元資產配置理念發揚光大的或許還是銀行理財子。

穿越低利率時代的“窄門”

2018年，資管新規正式發布，剛性兌付被打破，預期收益型產品也開始向凈值化轉型，資產管理行業進入了新的紀元。而與之同步進行的，卻是國內宏觀經濟進入了轉型期，投資的不確定性增加，無論是實體、股票還是各類資產都沒有太好的回報。

銀行理財子作為預期收益型產品的主力軍，在資產端和負債端同時面臨嚴峻挑戰。

負債端，人們對銀行的印象始終停留在安全穩定的形象上，即使產品已經凈值化，銀行理財客戶“保本保收益”的思想鋼印卻難以在短時間內磨滅，毫不夸張地說，部分投資人可以接受基金20%的波動，卻很難容忍理財產品1%的回撤。

而在資產端，傳統的啞鈴模式也逐漸失效。作為啞鈴模式“低波動、高收益”一側的房地產信托，在房企融資閥門收緊之后，規模迅速萎縮，而“高波動、高收益”一側的權益資產，也無法再穩定貢獻超額收益。

監管機構十分體諒理財子的處境，因此賦予了理財子“投顧”級別的投資權限。不同于公募基金只能在股票、債券以及少量的商品ETF之間進行有限的組合構建，銀行理財子的投資范圍要寬泛得多，除了公募基金能投的以外，公募基金不能投的大宗商品、量化對沖、期權衍生品等等，也都在理財子的工具箱中。

只是行業內可能存在的問題是，寄希望于探索平滑機制實現類“攤余成本法”的效果，而忽略了工具箱的運用。但現實時不我待。一方面，監管“凈值化”轉型的決心不可逆；另外一方面，伴隨著債券收益率的持續收斂，債券價格的上行空間被嚴重透支，未來隨著債券收益中的資本利得部分快速衰竭，僅僅依靠固收投資的理財產品將舉步維艱。

從海外成熟市場的發展趨勢來看，多元資產配置將是理財子穿越低利率時代的“窄門”。通過科學的構建多元化投資組合，可以降低單一資產類別的特定風險，從而在減少整體投資組合的波動性的情況下，維持投資組合的期望收益，所以，無論是投資大師格雷厄姆，還是諾貝爾經濟學獎獲得者馬科維茨，都曾稱資產配置是投資中唯一的“免費的午餐”。

而這也是招銀理財一直堅定探索的方向。

作為招商銀行的理財子公司，招銀理財繼承了母行對風險極度厭惡的基因。市場上主流的一些高收益債，因為存在信息不透明的問題，招銀理財都會主動進行規避。雖然保證了長期正確，但也導致招銀理財在純固收方面的票息收益相較同行略顯不足。

恰如《道德經》中的一句話，“反者道之動，弱者道之用”。“如何尋找更多收益來源”這個問題倒逼招銀理財早早踏上了一條更為艱難的道路——探索通過多資產、多策略配置實現穩健收益的銀行理財商業模式，并一往無前，逐步建成了涵蓋多資產投資、量化衍生品投資、FOF投資、股票投資、另類投資等多個不同類型的資產與策略。

面對當下正在徐徐展開的低利率時代，這卻也成為了最可靠的道路。對于在這個領域已經深耕多年的招銀理財來說，資產配置的意義絕不是“大鍋燉”，在國內做資產配置需要一套成熟的方法論和完整的資產配置團隊支撐。

為學日益，為道日損

從馬科維茨首次提出資產配置理論，到大衛·史文森的耶魯模式將其發揚光大，資產配置模型發展至今經歷了多次迭代，但萬變不離其宗，核心框架都可以概括為：戰略資產配置（Strategic Asset Allocation, SAA）+戰術資產配置 (Tactical Asset Allocation, TAA)+匹配客戶需求。

其中，對于不同的資管機構而言，因為管理規模和負債久期存在差異，所以對于SAA和TAA的選擇也會千差萬別。

以上世紀80年代大衛?史文森剛剛接手的耶魯捐贈基金為例，當基金規模在兩三百億美金這個體量的時候，很容易通過高配另類資產來顯著提升收益，而不用顧慮資產的可獲得性問題，并相應解放了對流動性資產的要求，所以在大衛?史文森跳過信用債而直接配置了國債。

但對于更大體量的資金而言，同樣的配置方式顯然無法適用。比如萬億美元級別的挪威主權基金，另類資產的整體規模完全無法滿足其戰略資產配置要求，所以只能以標品為主，在發達市場和新興市場之間進行均衡配置。

他們的共性是，對SAA的重視程度都顯著高于TAA。畢竟投資組合90%的表現都由SAA決定，TAA的重要程度只有10%。

不過，對于理財子而言，這卻是一個偽命題。原因無他，不同風險評級的理財產品在發行時，各類資產所占比例就已經在合同中規定好了，債券應該配置多少、股票或者其他資產又應該配置多少都是固定的，所以，SAA其實是理財子必須接受的，TAA才是管理人真正能夠有所作為的部分。

為達到這個目標，必須先盡可能地拓寬研究覆蓋范圍，并豐富每個大類資產中的子類別，之后再去粗取精找到最優解。這個過程可以用道德經中的另外一句話，“為學日益，為道日損”來概括。

以招銀理財的策略庫為例，最早的可追溯到自其前身招商銀行資產管理部時期，不是單純依賴外部投資開始，而是堅持自研策略的開發，尤其這幾年有了“噴涌”的效果，在持續的投資實踐中積累了眾多長期超越基準的卓越策略，包括但不限于股票紅利、指數增強、偏債混合型公募基金優選組合、風格型公募基金優選組合、美股科技股投資、全球消費品投資、美股大盤股投資、可轉債投資、量化中性策略、長短期純債投資、黃金投資以及商品CTA策略等。

除此以外，豐富每個大類資產中的子類別，優化顆粒度也尤為重要。

以黃金為例，作為一種特殊的大類資產，可投資的子品類包括黃金ETF、黃金期貨以及黃金期權等等。雖然從中長期來看，隨著美聯儲進入降息周期，黃金價格上漲的確定性很高，但是由于降息節奏和幅度的不確定性，短期黃金仍然可能出現震蕩行情。

那么現階段，像掛鉤黃金的雪球期權，只要黃金不出現大幅下跌，就可以獲得波動率帶來的穩定票息，在震蕩市中也可獲得較好收益，或者配置黃金看漲期權，通過支付少量期權費達到下跌保護的目的，在平滑掉波動的情況下，更穩健地參與黃金投資。這些都是比較適合理財子的投資品種。

至于去粗取精找到適合理財產品定位的資產類別，也絕不意味著采納現在主流的市場分類方法，或者追逐市場熱點。以股票為例，市場可能喜歡從價值或者成長的角度進行分類，然后階段性的會有特點風格或者板塊獨占鰲頭，而招銀理財做的是穿越中短周期的市場迷霧，尋找長期能夠提供超額收益并且波動率不高的資產。

這在以追求相對收益為目標的公募基金固然可以實現，但是對于以絕對收益為目標的理財子來說，其實是一種非常自洽的選擇，并且時常有“意外收獲”。

比如今年以來，紅利板塊受到市場追捧，以長江電力為代表的一眾高分紅股票紛紛創出新高，吸引了大量資金追高買入。但實際上早在2021、2022年紅利板塊尚且無人問津時，招銀理財便已經成立了一系列以紅利股票作為核心策略的理財產品，成功享受到了今年這輪紅利板塊爆發的貝塔。

正是類似這樣不期而至的成功，點綴了資產配置這趟注定需要厚積薄發的旅程，也激勵著一批像招銀理財一樣的資管機構在這條道路上砥礪前行。而一套如此豐富且龐雜的體系，自然也離不開一個完整的投資團隊緊密而有效的配合。

像造車一樣做配置

1913年，福特汽車公司引入了世界上第一條流水線裝配線，在大幅降低了成本的同時還極大的提高了生產效率，因此大獲成功。此后一百多年時間，造車工業在模塊化方向上狂奔，通過提升部件和模塊的通用化程度，大幅縮短了研發周期，汽車制造商得以基于一個高通用度基礎構架來研發和制造不同級別、不同種類乃至不同品牌的車型。

參考造車的思路，招銀理財內部也早已對各類資產進行了模塊化分類。在多年的持續投入之后，招銀理財在權益投資方面已經形成了多資產投資、量化衍生、FOF投資、股票投資四大部門，并建立起具備穩定性、一致性、持續性的策略庫。

在對大部分資產都有了足以超越市場的認知之后，更重要的是如何在產品層面將這些“模塊”進行有機整合，而非單兵作戰，招銀理財的答案是建立一個專業分工且共享的投研機制。

首先是要保證投研文化的統一，確保團隊成員之間能夠同頻交流。招銀理財的權益投資團隊成員除了以管培生方式培養的校招生以外，在社招方面，會尤其注重投研人才的絕對收益傾向，確保能夠與招銀理財的文化兼容。

這也使得招銀理財內部形成了一個非常穩定的人員架構。目前的權益投資團隊中，三分之二以上的人員都在招商銀行體系工作了5年以上，一半以上在招商銀行體系已經工作了10年以上。

而相比于人員配置，更重要的是建設一個開放共享的組織形式，以實現思考與觀點的有效碰撞與鏈接。在這方面，招銀理財探索了很長時間。

最開始主要是通過開會，由每個人直接表達自己所覆蓋大類資產或投資策略的研究觀點，之后還嘗試每周遴選策略進行分享，但效果都不理想。原因很簡單，觀點往往來源于長期深度研究之后的轉化，其他人了解不深的情況下，只聽觀點幾乎不可能吸收背后的邏輯，所以效果無疑要打一個折扣。

通過不斷摸索，目前招銀理財采用了一種新的投研模式。每一個子類資產或者策略都由資深的投資經理直接牽頭進行研究，研究員則輔助投資經理做一些基礎工作，從而實現投資與研究的深度結合，解決投研轉化的難題。

除此以外，身為銀行理財子還有一個極大優勢，那就是研究資源豐富，視野非常廣闊。市場上的主流資管機構，無論是券商、公募基金還是保險，理論上都屬于理財子的合作方，所以可以獲得它們技術和資源支持。就像造車時難免需要外采零件，招銀理財也會積極博采外部篩選優質投資策略，補充自身的策略庫，以便更可靠地為大眾提供不同層次的理財服務。

而在整個體系中所有成員的通力合作下，目前招銀理財已經取得了不錯的成果，建成了包括“量化+”“紅利+”“全球+”“價值+”“債券+”“結構+”“黃金”八大體系產品線，即多資產多策略品牌“全+福”，收益來源清晰，幾乎所有投資人都能在其中找到適合自己的理財產品。

尾聲

在基金領域，投資者教育已經持續多年且深入人心。一些主流的基金代銷 App 如天天基金都有設置投教專區、基金學堂等模塊。而銀行理財客戶對于理財產品認知，依然停留在傳統的預期收益型理財產品層面，對于無論是凈值化，還是權益資產的理解都有所不足，同時也無法接受波動。在此背景下，推廣多元資產配置理念以及多策略理財產品，無疑是一件吃力不討好的事。

但招銀理財卻相信這是一件長期正確的事情，不僅投入了大量資源進行投資者教育，比如開展直播欄目，漫畫解讀策略等，同時還組建了一支專業的售前和售后團隊，確保客戶“看得懂、敢于投、拿得住”。

而本次優+專區在招商銀行App正式上線，也算是多策略理財視野的一次里程碑事件，標志著投資者在固收理財之外有了更多選擇可能，與此同時，充分的策略解析與投資陪伴也有利于投資者真正從“買歷史收益”向“買投資策略”轉型。

雖然相比于目前主流的銀行理財產品，推廣多策略理財要困難得多，但就像裸子植物和被子植物的區別。裸子植物的前期生長很慢，需要先把根扎得很深，但之后會出現爆發式的成長，而且壽命特別長。被子植物前期的成長速度很快，但根基不牢固，很容易枯萎。

多元資產配置的理念在華爾街早已深入人心，招銀理財相信其未來也會像裸子植物一樣在國內茁壯成長。

參考資料

[1] 宏觀特估論，丁昶

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：沈暉