9月20日，中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝博士在財聯社主辦的2024上海全球資產管理年會上，以“打通乘數堵點，激活經濟循環”為主題分享了他對經濟的看法。

此次劉煜輝分享的觀點和9月稍早發表的觀點一致。他認為，面對資產負債表的超級周期，只有財政擴張，才能有貨幣擴張的可能。當下的銀行更應該歸位于“政府的銀行”，淡化商業化盈利性要求，核心要務是配合財政政策實現重啟經濟循環。讓銀行承擔更多的責任，將利益向家庭部門傾斜，大幅度降低存量房貸利率，甚至完全可以與10年期和30年期的長期國債利率掛鉤。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

開始直面通縮挑戰

大家看到最近美國終于打開了降息的時間窗口吧？第一次降了50個基點。對于中國來講，我們也開始直面、正式應對經濟的通貨緊縮風險。大概上周在外灘的這個論壇上，央行行長已經正式講到了中國經濟面臨的未來挑戰，通貨緊縮的挑戰。這應該是中國的官方第一次正式直面這個問題。事實上，中國的GDP平均指數已經在水下運行已經差不多六個季度了。這個GDP平均指數，如果從中國過去40年的經濟運行周期過程來看的話，這是時間最長的一次。而且從目前來看，還沒有看到明確的結束跡象。

中國的金融運行，我們常講的貨幣供應量的兩個指標，M1和M2之間呈現一個裂口張開發散、不收斂的狀態，已經持續了將近三年時間。

陷入典型流動性陷阱，

微觀層面是經濟循環中斷

在專業層面有個名詞是凱恩斯講的流動性陷阱。這是一個典型的流動性陷阱的狀態，這么多貨幣量投放進去，就是不進入整個經濟運行的投資和消費的環節，不能有效地形成商業資本增加值。這個已經持續很長時間了。此前嘉賓也講到，中國無論是機構還是個人老百姓的家庭，持有現金意愿是歷史上最高的，非常濃烈。風險資產配比下降非常明顯。

這是從宏觀上來講，這是典型的流動性陷阱的狀態，但你要從微觀層面去認知的話，其實是經濟循環中斷的問題。

一旦啟動收縮過程，很難停下來

現代經濟，它是個預期經濟，是個信用經濟。所以這種靠信用靠預期支撐的經濟循環的話，一旦啟動收縮過程的話，它就停不下來。

它是一個自我實現的過程，這個自我實現、自我強化，是螺旋升級的過程。因為現代經濟，從信用角度來講，叫預知未來，打造當下。

如果你的預期的未來是一個上升狀態，那每個個體都愿意借錢，都愿意加杠桿，老百姓也愿意消費，政府愿意開支。當你未來的預期如果是下行通道，那同樣反過來它就產生相應的螺旋收縮的效果。

我們進入資產負債表超級周期

所以我們今天看到，從機理上去認知，這是今天中國經濟面臨的困難，這個困難造成的一個結果就是我們進入了一個資產負債表的超級周期。從2021年開始算，中國資產負債表，到現在已經持續三年多的時間。資產負債表確實存在著有些部門確實存在著明顯的破損，破損的地方在哪里呢？

地方財政處于懸崖困境，

經濟數據收縮持續近兩年

很顯然，因為大家形成了高度的共識是在民生的部門，民間的經濟，民企的困難和家庭的收縮，包括地方財政進入某種懸崖的狀態。

所以我們看到整個經濟循環的堵點，怎么樣去打通它。其實持續時間已經這么長了，就是從數據上的表征來看的話，經濟數據的收縮已經持續將近兩年時間了。所以我們理論界政策界研討也很多，大家的認知越來越高度的一致。

財政必須站到第一排，

財政擴張才能迎來經濟擴張

從政策邏輯上講的話，要怎么樣解決這個問題呢？政策邏輯上講的話，就是必須有人站出來，有個主體站出來，站到經濟的第一排，由它來花錢，由它來負債，由它來加杠桿，來重啟經濟的循環。所以從現實的中國經濟運行的各個部門目前的資產負債表狀態來講，誰能夠擔當這個功能呢？毫無疑問是來自于財政，政策的重心來自于財政。更具象一點說，政策的重心來自于中央財政，只有中央財政財政是擴張的，我們才可能迎來一個貨幣的擴張。這是今天我們無論是從政策界還是從理論界，我們都高度一致認同這樣一個方向。當然這個方向的本質是什么呢？本質實際上牽涉到中國整個經濟系統各個部門之間恐怕要進行大規模的，包括財富、資源、貨幣、利益，在部門間形成大的重組重構，重新系統性的轉移。

比方說國計和民生部門之間的調整，政府和民間之間的資源利益的調整，國企和民企之間的利益資源的調整，銀行和老百姓之間的利益風險的調整，可能都是當下我們要解決這個問題的政策考量的焦點所在，這是我講的第一個研判。

今天中國的工業化、城鎮化周期走到尾聲的階段。而過去從94年到現在差不多有30年，我們是靠工業化和城鎮化這個繁榮的周期，土地和房地產周期所形成的巨大的收入。

但今天土地的溢價正在快速的墜落，所以水落石出，30年前實際上我們的財政基礎所隱含的矛盾就水落石出了。所以我們今天看到，如果地方財政處于懸崖困境的話。

因為地方政府來講，手里面是有很大的行政的權利的。如果他長期處于一個財政懸崖的困境的狀態，這種行政權力就有可能轉化為一個巨大的經濟收縮的效應，這也是我們現實中間今天大家比較焦慮的地方。

所以對他來講的話，對于中國解這個局來講，當下最重要的一個“急所”無疑就是地方財政的困境。這恐怕是我們所有政策眼下最最棘手，要作為一個抓手要著重要解決的一個問題。集中到一點非常明確的一點，就是地方政府必須要籌集資金，得讓他發債,來解決他目前由于財政困境所帶來的經濟的強大的收縮效應。

需要解決三方面問題

具象來講的話，我捋了一下，大概要解決這三個方面的問題。第一，如果地方財政這些債務的話，我們通過理清楚微觀機制的障礙，能夠大規模地方債務的發行的話，眼下必須要解決的第一個問題就是把過往政府項目所拖欠的供應鏈的工程款，你必須還掉，避免企業企業面的螺旋式的收縮。

第二，要維持住今天地方政府正常事權的運行，包括很多地方政府，我們看到好多體制內的人員的工資，很多工資都發不出去了，都不能全額的滿足。所以我們要減少這些工資的拖欠，減少稅收，包括非稅征收，這些對經濟的非常強的這些負面的收縮效應。第三，要維持住正常的公用事業，水電煤氣交通等公共事業的扶貧，服務商的正常的運作，避免這些公共事業產品和服務漲價。因為漲價對于今天非常羸弱的家庭消費端來講，這個螺旋擠出效應危害是非常大的。如果我們再加把勁的話，如果能夠有更強烈的手段，直接去增加居民的收入端，我想中國經濟的循環重啟會來得更快一些。

財政懸崖上中下三策

比方說應對目前最棘手的財政懸崖的上中下的三策。所謂的上策，就是我們希望還是建立一個系統性的特別國債的機制通盤的考慮，比方說考慮五年十年的規劃。因為我們今天遇到的是一個史無前例的資產負債表的超級周期，非常之時，非常之策。從這個角度來認知，恐怕是要建立一個系統化的通盤考慮的特別國債的機制。大規模地、系統性地進行國民資源、利益的部門間的系統性的調整。比方國際和民生之間，政府和民間，國企和民企，銀行和老百姓之間。很多問題都根源于過往的長期利益結構性的矛盾。

所謂的中策，就是眼下比較著急的，我們要突破目前的地方政府債務微觀機制的一些障礙。因為地方政府的現在的發債，都是基于過去的經濟建設型政府來制定的籌資債務的管理體系。必須要報項目，報項目才能獲得審批，地方政府才能發債。但是眼下處于資產負債表的超級周期中間，我們面臨嚴重的資產荒，合意收益率的資產，合意收益的項目大面積的消失。

哪有這么多債，哪有這么多項目可以往上面報，所以地方政府他面臨微觀機制障礙，它的債也發不出來，它的速度節奏也特別慢，所以就形成了一個“堰塞湖”的堵塞。所以我們一定要把這個機制梳理清楚。從某種意義上來講，中國今天地方政府的財政債務，要從過去的項目債逐漸向赤字債的方向轉變。所以我們是建議中國亟待要發行地方財政的缺口債，由中央財政來擔保，先維持著各級地方政府的正常的事權的運轉，先避免滑向極端收縮的狀態。我們爭取有更多的時間，來考慮未來統籌規劃通盤的、全局性的問題，這樣的應急方式，它必須采用。所謂下策，就是眼前我們所焦慮的一些地方，因為地方政府陷入財政懸崖的困境，從行為上講，你也可以理解它都是理性的。因為正常的事權和財權之間本身有個缺口，這個缺口不補上的話，一級地方政府的正常的運轉都會成為問題。所以我們看到一些倒查、加稅、退補、罰沒非稅、水電煤氣交通上漲一些行為對經濟的收縮效應和傷害性是非常大的。

目前這樣的行為，可能亟待我們需要采取斷然的措施，去從根本上把它阻斷，不然，對經濟的收縮效應的蔓延，衍生效果就會非常的差。

確實有必要大幅降低存量房貸利息

當然對于家庭部門的幫助，我覺得無論怎么講都是第一位的。因為這一次經濟循環的中斷，底層邏輯的起點實際上是家庭部門陷入困頓的狀態，就是老百姓不買房子了。

中國老百姓家庭的財富構成，百分之七八十作為儲蓄的方式，都是以房地產的方式存在的。隨著資產價格的大幅的下跌，家庭資產負債表陷入極端的困頓，所以從解決這個問題來講，把家庭部門放到所有考慮的重中之重，我覺得都是應該的。

所以從現實的能夠幫助家庭部門的眼下的，我覺得可能見效最快的一個辦法，也就是銀行、商業銀行和家庭部門的利益的調整。因為中國家庭部門的負債率現在是非常高的，很多家庭承受很高的房貸的壓力，大概現在是38萬億。房貸利息的調整，就牽涉到銀行和老百姓部門實際上這個利益的劃分。所以我覺得現在這個時點來看的話，確實有必要大幅的降低存量的房貸的利息。

而且從研究者、學者的角度來看的話，因為中國我們沒有建立非常強健的個人破產的法律機制，所以中國的老百姓承受的這個貸款，房貸，它的追溯實際上是無限的。它實際上是突破了作為信用抵押物的房子價值的本身。

但債務是剛性的，無限地去追溯，甚至追溯到你的直系親屬家庭的其他資產。所以，從風險的角度來講，中國本身的住房按揭貸款，家庭部門住房按揭貸款本身是風險承擔的一方。最大的風險、真實的風險承擔方實際上是家庭本身，而不是商業銀行。所以，從風險和收益匹配的角度，我們從理論上探討，也應該銀行部門大幅度向老百姓，向家庭部門進行利益的讓渡，這才是合理。

從定價角度來講，因為本身就是家庭部門在承擔風險，所以大幅度降低存量房貸的利率。我覺得從現實條件，從學理上講，也是完全能夠成立的。

所以我覺得這個事兒應該來講可能在正在成型，just doing，正在路上。我們可能很快就能看到。因為今天中國增量按揭貸款的利息比存量按揭貸款的利息要低差不多100個基點以上，差距已經很大了。

所以往下降實際上是有空間的。事實上，往下降的話，對于家庭部門的資產負債表的緩解，特別是日常流動性的環節，效果應該是立竿見影的。

通盤考慮建立新貨幣和信用分配機制

我剛才講到，要解決中國今天所遇到的經濟困難。從政策的邏輯和理念上講的話，這個指向大家是明確的。就是你的貨幣、你的資源，你的利益一定要進民生部門。我們應該要通盤考慮一個系統化的、長期的機制，建立一個新的貨幣和信用的分配機制。從長期的角度，比方說五年、十年，建立特別國債的長期發行機制。我們要做哪些事情？就是從資產負債表角度來考慮部門間的利益和資源利益的系統性的調整，怎么樣重啟這個經濟的循環？總之一點，就是讓今天中國經濟走出困難，讓中國經濟的中斷的循環能夠重啟的辦法其實很多。只要我們秉持著總書記講的“民生為大”的指導方針，我們能夠解放思想，能夠實事求是，一件一件去落實，我想經濟重啟，一切都是可能的。近日熱點：

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