相比過去，今年資管行業一個無法回避變量是市場越來越偏好低波動的產品。

截至今年10月10日，公募基金行業共計發行產品8326.23億份，其中債券型基金份額6602.76億份，占比高達79.30%；而混合型基金份額僅有496.29億份，占比5.96%。而權益最為火爆的2021年，這一數據分別為25.35%和56.32%。

低波產品備受追捧的背后，也暗含著投資者的憂慮：資管產品雖多，但大多數的收益并不能匹配其高波動的特征。尤其是過去三年中各類資產的輪番下跌進一步強化了這一認知，也讓許多資管機構開始逐漸正視這樣一個事實：收益固然重要，但想要真正改善持有人的體驗，降低組合的波動更加關鍵。

而在尋找解決方案的過程中，橋水成為了一個很好的研究對象。作為外來者，其在過去兩年中國市場環境的低迷之中，不僅收益為正，回撤幅度也遠小于滬深300。

達里奧在今年年初時說道：“對我來說，在中國投資取得了我希望取得的所有成功，包括向投資者展示他們如何在熊市和牛市中都能取得好成績。”他補充稱，“沒有壞市場這回事，只有糟糕的決策[2]?！?/p>

橋水一直都是資管行業的佼佼者，自成立以來累計凈收益達到了558億美元，位列全球對沖基金的第四，而達利歐創立的全天候策略，正是橋水維持業績長青的關鍵鑰匙。

橋水基金的制勝法寶

全天候策略最早由達利歐在1996年提出，其核心在于構建一個能夠在多種經濟環境和市場周期中都能保持穩定表現的投資組合，從而實現“全天候”適應市場的目標，換句話來說，就是在任何市場環境下都能獲得穩定的收益。

達里奧首先根據經濟增長指標、通脹指標的實際值與市場預期值之間的大小關系劃分了四種宏觀經濟狀態，其次找出不同象限中表現較好的各個大類資產，然后通過杠桿機制調整不同資產的風險收益特征之后，再將風險權重等量配置，并形成最終的組合。

在構建出全天候策略前，達利歐嘗試判斷市場的變化方向，但主觀判斷總會有失誤的時候，即便是巴菲特也無法達到每一筆投資都判斷正確，達里奧也因為自己的誤判而付出了慘重的代價。

在1982年做空美國市場的行動中，達利歐幾乎接近破產，橋水辦公室里一度也只剩下達利歐一人，他不得不從父親那里借了4000美元來實現收支平衡。他在《原則》中這樣說道：“我離譜地過度自信，并放縱自己被情緒左右，直到今天，我都為當初的自以為是感到震驚和難堪?！?/p>

當然，1996年面世的全天候策略最初也沒有在市場上有多大反響，直至2008年金融危機爆發才大放異彩：“全天候”對沖基金在2007年7月至2010年4月期間獲得近了19%的收益，同期的傳統資產組合平均虧損6%。

而造成這種差異的關鍵，是橋水開創性的風險平價思想。

2005年，錢恩平首次正式提出了風險平價概念：即各類資產在組合中風險貢獻相等的思想[1]，但此時距離橋水在組合中運用“風險權重等量配置”已經過去了近9年，而這也是橋水產品能夠擁有更低波動率的秘訣。

根據橋水在《Risk Parity Is About Balance》（2011）中的測算數據，在目標收益一致的前提下，全天候模型1970-2011年投資組合的波動率為 4.5%，而同一時期全球股票指數的波動率為15.2%，這意味著全天候模型下投資組合的波動率不到全球股票指數波動率的 1/3[1]。

該策略的成功讓市場逐漸將風險評價的思想運用于資管產品中，譬如AQR的Risk Parity Fund和Invesco的Balanced-Risk Allocation Fund產品中均有著風險平價理念的身影。

如今，橋水再一次在中國驗證了這一套模式的有效性，尤其是在當下的市場環境之下，它的成功無疑也成為了國內資管機構一個很好的學習樣本。

風險平價理念的載體

過去三年資本市場的萎靡讓公募基金發行成為了難題，動輒20%以上的回撤更是不斷改變著投資者的風險偏好。

對于大多數不太專業的投資者而言，相較于過去買一個基金，他們現在更需要一個完整的資產配置方案。就好比消費者希望從商家處購買的是一個組裝完成的手機，而不是一堆齊全的零部件。這一背景之下，公募FOF依然具備著極大的發展潛力。

雖然過去三年中，FOF由于過多地暴露在權益上而導致凈值上的巨大波動，但從制度設計上來看其無疑是公募基金行業最有可能實現資產配置目標的載體。

當下一些FOF產品已經開始圍繞著多資產+風險平價的類橋水模式來對組合的理念進行升級創新。就如華安盈瑞穩健優選6個月持有期(代碼：A類016768；C類016769)將風險平價模型作為決定倉位的依據，通過計算出各資產的風險貢獻相等時各自的配置倉位，從而實現多資產間的風險對沖，最終達到平滑波動，提升持有體驗的目標。

根據華安盈瑞穩健優選的2024年中報，基金管理人陸靖昶的前十大重倉基金中除了國內債券基金以外，還配置了今年漲勢喜人的黃金ETF以及海外高收益債，而這為組合提供了更加多樣的收益來源。

即便是過去三年中表現不佳的權益性資產，陸靖昶依然在持倉當中進行了部分配置。而這種資產配置的理念也讓該產品在近期權益市場的巨大漲幅中收益頗多。

當然，風險平價模型和多資產理念的實現也要求基金管理團隊具備大類資產的了解深度和廣度。

也正是基于這一原因，華安的FOF團隊目前共有8名成員，其中由陸靖昶重點把握戰略資產配置比例和戰術配置時機，而部門其他成員則是充分發揮各自在權益、固收、商品、海外等領域的投研優勢，最終達到提升產品風險收益比的目標。

值得一提的是，在研究和挑選基金方面，華安基金還采用了自身獨創的華安“基因”系統，以定量分析為依據，以定性分析為佐證，形成了自主創新的基金綜合評價體系。前者主要通過業績指標和持倉結構等方面去考察產品的歷史獲利水平；而后者則是根據投研團隊、基金經理以及管理公司來對未來的獲利能力進行評估，最終挖掘出穩定可持續創造Alpha的產品。

在全天候理念、團隊以及研究工具的多重影響下，華安盈瑞穩健優選6個月持有期同樣取得了不菲的業績?；鹬袌箫@示，截至2024年6月30日，該產品成立至今的收益率為1.31%，同期業績基準-0.02%，二級債基指數0.45%，偏債混合型基金指數-0.59%，跑贏同期主要指數。

尾聲

大衛史文森曾在《非凡的成功》一書中曾這樣說道：“對機構投資者投資組合的大量可信研究表明，在投資收益率的變動中，大約 90% 是源于資產配置，只有約 10% 是由擇時交易和證券選擇決定的?！币揽恐Y產配置的魔力，其在任職的26年間管理的耶魯大學捐贈基金獲得了高達16%的年均收益率。

如今資產配置的理念已經深入人心，尤其是公募的FOF產品被認為是普通人參與資產配置的重要方式。只是關鍵的問題在于如何去確定各類資產的比例？一位從業人員曾經告訴遠川，FOF在戰略資產配置上相對來說會比較非標，初始資產的配置比例基本上都是股債2/8或是4/6，很少會配置其他類別的資產。

但過去三年的市場讓這種配置方式付出了代價，也讓FOF產品開始做出改變，風險平價理念的運用便是一個積極的信號。

對于公募基金行業來說，過多工具性產品出現的一個直接后果便是同質化下的內卷，FOF作為一個能夠實現資產配置目標的產品，它的存在無疑能夠極大地提升基金公司的競爭力。

對于整個行業來說，FOF的當下或許并不完美，但不斷學習和進化的FOF卻依然是公募基金的出路之一。

風險提示：

投資有風險，投資者在進行投資決策前應仔細閱讀本基金的《招募說明書》和《基金合同》等法律文件，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，理性判斷并謹慎做出投資決策，以上內容不構成投資建議。

陸靖昶在華安基金所管理的產品逐年度業績表現列示如下:1.華安銳進積極配置一年持有混合（FOF）：成立于2023-04-04，業績基準為中證偏股型基金指數收益率*75%+中債綜合全價指數收益率*25%。本基金2023年度業績(及業績基準)表現為-10.03%(-12.35%)。袁冠群的自2023-04-04管理至今；陸靖昶自2023-04-20管理至今。2.華安盈瑞穩健優選6個月持有混合（FOF）：成立于2023-05-19，業績基準為中債綜合全價指數收益率*80%+中證800指數收益率*20%。本基金2023年度業績業績(及業績基準)表現為-0.74%(-1.67%)。楊志遠自2023-05-19管理至今；陸靖昶自2023-05-25管理至今。

楊志遠在華安基金所管理的產品逐年度業績表現列示如下:1.華安穩健養老目標一年持有混合發起式（FOF）A：成立于2019-11-26，業績基準為中債綜合財富(總值)指數收益率*80%+中證800指數收益率*20%。本基金2020年至2023 年度歷年業績(及業績基準)表現為9.89%(7.54%)、3.60%(3.92%)、-5.69%(-1.62%)、-0.14%(-0.41%)，何移直自2019-11-26管理至今；楊志遠自2019-11-26管理至今。2.華安養老目標2040三年持有混合發起式（FOF）A：成立于2021-05-13，業績基準為中證800指數收益率*50%+中債綜合財富(總值)指數收益率*50%。本基金2021年至2023 年度歷年業績(及業績基準)表現為5.26%(2.33%)、-14.25%(-9.01%)、-8.31%(-4.15%)，何移直自2021-05-13管理至今；楊志遠自2021-05-13管理至今。3.華安慧萃組合精選3個月持有混合（FOF）：成立于2021-10-08，業績基準為中證主動式股票型基金指數收益率*80%+七天通知存款利率(稅后)*20%。本基金2021年至2023年度歷年業績(及業績基準表現)為0.91%(1.19%)、-16.80%(-17.89%)、-11.45%(-9.24%)，楊志遠自2021-10-08管理至今；袁冠群自2021-10-08管理至今。4.華安民享穩健養老一年混合（FOF）A：成立于2021-10-22，業績基準為中債綜合財富(總值)指數收益率*80%+中證800指數收益率*20%。本基金2021年至2023年度歷年業績(及業績基準表現)為0.69%(1.36%)、-2.90%(-1.62%)、-0.84%(-0.41%)，楊志遠自2021-10-22管理至今;袁冠群自2021-10-22管理至今。5.華安優享穩健養老目標一年持有混合發起式(FOF):成立于2021-12-07，業績基準為中債綜合財富(總值)指數收益率*80%+中證800指數收益率*20%。本基金2022年至 2023年度歷年業績(及業績基準表現)為-1.94%(-1.62%)、-1.24%(-0.41%) ，楊志遠自2021-12-07管理至今;袁冠群自2021-12-07管理至今。6.華安盈瑞穩健優選6個月持有混合(FOF)A:成立于2023-05-19，業績基準為中債綜合全價指數收益率*80%+中證800指數收益率*20%。本基金2023年度業績業績(及業績基準)表現為-0.74%(-1.67%)。楊志遠自2023-05-19-管理至今;陸靖昶自2023-05-25管理至今。7.華安盈安穩健優選3個月持有債券(FOF)A:成立于2023-03-16，業績基準為中債綜合全價指數收益率*90%+中證800指數收益率*10%。本基金2023年度業績(及業績基準)表現為0.91%（0.35%）。楊志遠自2023-03-16管理至今。

數據來源:基金定期報告，數據截至2023年12月31日。

參考資料：

[1]【國君配置&金工】橋水全天候策略和風險平價模型全解析——大類資產配置量化模型研究系列之三， 廖市無雙

[2]橋水基金最新動向！中國資產，突傳大利好！券商中國

封面來源：shotdeck

編輯：沈暉

責任編輯：沈暉