小馬智行自2021年起至今，3年沖刺美股IPO的艱難之行，終于迎來實質性進展。

10月18日（美東時間10月17日），小馬智行正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股說明書，尋求在納斯達克IPO，股票代碼PONY。

小馬智行遞交招股書

這份招股書中，小馬智行這家國內估值最高、融資最多的自動駕駛公司，長期以來為人所好奇的財務、業務等情況，一一陳列：

從2022年初到2024年6月30日，小馬智行累計營收1.65億美元（折合人民幣11.72億元）；同期累計凈虧損3.24億美元（折合人民幣23.02億元）。

自成立至今，小馬智行累計融資13億美元（折合人民幣92.38億元），最后一輪投后估值超過85億美元（折合人民幣604億元）。

截止到今年上半年，其賬上所剩現金及現金等價物及受限制現金為3.35億美元（折合人民幣約23.8億元）。

下面，我們詳細拆解小馬智行。

01

兩年半凈虧23個億

不出意外，還處在業務探索期的小馬智行，財務數據很不好看。

2022、2023以及2024年上半年，小馬智行營收分別為6839萬美元（折合人民幣4.86億元）、7190萬美元（折合人民幣5.11億元）和2472萬美元（折合人民幣1.76億元）。

小馬智行的營收結構在這段時間變化比較大，其中比較明顯的是自動卡車業務與授權及應用（POV乘用車智能駕駛業務主要組成部分），在過去一段時間有了顯著的增長，并為小馬智行的營收貢獻了大部分比例。

數據顯示，自動卡車業務營收從2022年的2237萬美元（折合人民幣1.59億元）增長至2023年的2502萬美元（折合人民幣1.78億元）。到今年上半年，這一數據來到1804萬美元（折合人民幣1.28億元）。

2年半來該業務占營收比例從32.7%增長至73%。

小馬智行將這一業務的增長歸因于，2022年其與中國外運合資的物流品牌青騅物流。

小馬智行各業務營收及占比

授權及應用業務則在2022、2023年及今年上半年貢獻了3705萬美元（2.63億元人民幣）、3920萬美元（2.78億元人民幣）及552萬美元（4000萬元人民幣）。

期間該項業務占營收比例分別為54.2%、54.5%以及22.3%。

而同期小馬智行的Robotaxi業務的營收比例，從2022年的13.1%。下降到2023年的10.7%，再到今年上半年的不到5%。

毛利率方面，2022、2023年以及今年上半年，小馬智行分別為46.9%、23.5%以及10.5%，下降趨勢明顯。毛利率的下降主要還是營收組合的變化所致。

小馬智行表示，2023年簽訂了多項涉及產品銷售的許可及應用合同，產品銷售的低毛利導致了毛利率的下降。進一步下降到今年上半年的10.5%，也基本延續了之前的原因。

支出方面，同期研發支出占據了其支出的主要部分，2022年到今年上半年，其研發投入分別為1.54億美元（10.94億元人民幣）、1.23億美元（8.74億元人民幣）以及5873萬美元（4.17億元人民幣）。

2年半來累計投入近24億元左右，研發支出基本都在營收的2倍以上。

銷售、一般及行政支出在同期分別為4918萬美元（3.49億元人民幣）、3742萬美元（2.66億元人民幣）以及1558萬美元（1.11億元人民幣）。

整體不管是絕對數還是占營收比例，都處于一個下降的趨勢，也能看出小馬智行內部對于降本的重視程度。

凈虧損方面，2022、2023年及今年上半年，分別虧損1.48億美元（10.51億元人民幣）、1.25億美元（8.88億元人民幣）及5178萬美元（3.68億元人民幣）。

最后是現金方面，截止到今年上半年，其賬上所剩現金及現金等價物及受限制現金為3.35億美元（折合人民幣約23.8億元）。

按照目前的燒錢烈度，小馬智行短期內的運營壓力還算過得去，不過長期來看資金壓力依然不小，尤其是各項業務還沒有形成穩定的商業化收入的前提下。

02

3條業務線，商業化還在早期階段

小馬智行的業務線，目前主要由3大塊構成，到現在也基本穩定下來，此前外界也多有報道，這里簡單進行梳理。

小馬智行Robotaxi服務

首先是最早布局的Robotaxi業務。目前，小馬智行擁有一支超過250輛Robotaxi車隊，已經在北京、上海、廣州和深圳等城市投入運營，并且取得完全無人化商業運營牌照。

截至2024年上半年，小馬智行PonyPilot移動應用程序的注冊用戶數量已經超過22萬，今年8月底，重復使用該服務的用戶比例約占70%，單車日均訂單超過15個。

這項業務的具體落地及商業化方式，一是向OEM或跨國公司提供自動駕駛解決方案，包括軟件部署、維護、集成、工程化以及道路測試全流程服務，從而獲取營收；二是通過自主運營（或者第三方平臺）平臺，向用戶提供Robotaxi服務并收取費用。

在這方面，小馬智行與豐田合作最為緊密，2024年4月26日，小馬智行與豐田中國、廣汽豐田共同成立合資公司，并由豐田向小馬智行提供最新一代Robotaxi車輛。

小馬智行Robotaxi期望的業務模式

在未來，小馬智行表示，希望通過“輕資產”的模式，發展第三方車隊公司網絡，以此擴大車隊規模。這里的第三方車隊，就包括廣汽旗下的如祺出行。

其二同樣是立足高階自動駕駛的Robotruck業務。目前，小馬智行擁有一支190輛自動駕駛卡車組成的車隊，累計運營里程已經達到7.67億噸-公里（噸-公里，指運輸貨物量與運輸距離乘積之和，是反映運輸業效益的重要指標）。

這一業務主要通過生態的形式進行落地，即與主機廠和物流平臺構建一個生態圈，小馬智行向上為主機廠提供自動駕駛技術，向下為不同物流平臺進行車輛部署。

小馬智行Robotruck業務模式

這方面，小馬智行向上與三一重工合作，向下與中國外運成立合資公司青騅物流。目前青騅物流擁有自動駕駛卡車超過160輛。

并且我們上面的財報梳理中，青騅物流也已經成為小馬智行商業化營收的中堅力量。

最后，則是授權及應用板塊，該板塊業務構成比較復雜。

其中之一，就是去年年初小馬智行成立的POV業務部，主要面向乘用車主機廠，提供智能駕駛輔助從軟到硬的全棧技術能力，包括智能駕駛軟件解決方案小馬識途，域控制器“方載”，以及數據工具鏈“蒼穹”。

目前已知的客戶，就是極石汽車。

除此之外，還有一部分V2X業務，在2023年之前，該項業務的營收貢獻非常亮眼。

小馬智行技術簡圖

這背后則是一整套自動駕駛AV軟件堆棧是虛擬駕駛員“大腦”，該AV軟件堆棧采用端到端 (E2E) 技術，消除了感知、預測、規劃和控制之間的傳統界限，從而實現了統一、無縫的方法來分析復雜的路況，確保車輛安全平穩地行駛。

3條業務線，構成小馬智行的整個商業版圖。

不過，我們也看到，這個商業版圖，目前還處在一個非常初期的發育階段，具體的表現，就是我們在第一部分提到的，營收結構的不穩定。

這也表明，不管是哪個板塊的業務，目前都還無法持久創造高營收，最終導致整個公司的收入不穩定，毛利率持續惡化。

而Robotaxi與Robotruck在短期來看，因為技術、政策等等因素，談不上大規模落地和正向商業化循環。

這種業務此消彼長過于劇烈，以及主要業務目標的實現進度，將是未來投資人重點觀察以及小馬智行未來主要解決的問題。

03

誰的小馬智行？

小馬智行為人關注的一個很大原因，就是明星創始團隊，同時這也是其資本號召力的初始動力。

公開信息顯示，小馬智行成立于2016年，由兩位技術大佬、同出百度的彭軍與樓天城在2016年創立。

創始人兼CEO彭軍

其中，彭軍作為聯合創始人，擔任小馬智行董事會主席兼CEO。在創立小馬智行之前，彭軍在百度工作5年，擔任首席架構師，負責百度自動駕駛部門的研發工作。更早的時間，彭軍在谷歌擔任軟件工程師。

另外，彭軍還是百度美國研究院的創始成員和第一位員工，其技術研究領域包含廣告、基礎架構、大數據、云計算等。

創始人兼CTO樓天城

另一位名頭更盛的聯合創始人樓天城，擁有清華大學計算機科學學士學位和計算機科學博士學位，擔任公司CTO。此前在Quora和百度任職。在百度期間，其被公認為最年輕的首席架構師，江湖尊稱一聲樓教主。

在百度之前，樓天城也是谷歌自動駕駛團隊的一員。

CFO王皓俊

CFO王皓俊，2016年加入小馬智行，同時還是小馬智行的人力資源團隊負責人。

在升任CFO之前，王皓俊擔任過小馬智行眾多核心領導角色，包括Fremont研發中心負責人、全球HR負責人、全球PR負責人、上海研發中心負責人、POV BU負責人等。

另外其也有百度、IBM等企業的技術任職經歷。

也就是說，公司核心的3位領導者，人均技術流出身，這也符合小馬智行這樣一家以技術著稱的初創公司風格。

也因為這樣的技術明星團隊，小馬智行自成立以來，可以說是資本號召力最高的中國自動駕駛公司，甚至很難在其后加上“之一”的定語。

公開信息顯示，自成立以來，小馬智行進行了7輪融資，累計融資金額超過13億美元（折合人民幣92.34億元），最后一輪投后估值超過85億美元（折合人民幣超604億元）。

其中，既有豐田、廣汽這樣的頭部主機廠，也有紅杉（參數丨圖片）中國、CPE源峰、IDG資本等頭部機構參與。

不過，多輪高烈度的融資，一定程度上也稀釋了創始團隊和公司高管的股權。

主要股東及高管持股情況

招股書顯示，IPO前，小馬智行的第一大股東為彭軍，持股比例為18.9%，根據A/B股架構（A類股1股對應1個投票權，B類股1股對應10個投票權），彭軍持有57.44%投票權，另一位創始人樓天城持股比例6.7%，持有20.19%的投票權。

兩位核心創始人，對小馬智行擁有絕對的掌控力。

除了彭軍與樓天城外，前5大股東還有持股13.4%的豐田，持股10.2%的紅杉資本以及加拿大安大略省教師退休基金會旗下2774719 Ontario Limited，持股6.8%。

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結語

特斯拉在最新的一次發布會上帶來的Robotaxi進展，雖然概念居多，但也因為其在自動駕駛行業的影響力，為Robotaxi行業帶來了一波正向的關注。

借此東風，小馬智行算是趕上了一個小小的窗口期。

不過在此之前，需要做的還有很多，比如曾被看到現金奶牛的POV業務，目前來看還沒有形成穩定的營收，當然在客戶數量和定點數量上，也乏善可陳。

而高階一點的自動駕駛業務，Robotruck看起來比較穩定，也在營收中占據主要部分，但絕對數仍然體量較小，Robotaxi業務更不必說。

這是一個正常的情況，高階自動駕駛，困于技術成熟度、政策、法規等等層面，短期內快速推進的可能性仍然不大。未來還將持續高烈度投入的狀態。

在此情況下，上市融資是一個渠道，不過更多的智能駕駛量產業務和能力，小馬智行也需要著著急了。