韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

11月4日，信達生物（下文稱信達）收漲12.84%，這本來是一個毫無疑義的好消息，但如今，成了一周前一個重大失誤的彌補。

它大漲的原因是前一天晚間，信達生物宣布終止Fortvita與Lostrancos的認購協議。“自2024年10月25日宣布建議認購事項以來，信達生物收到其股東對該提案的反饋及不同看法。信達生物與董事會已審慎考慮，并決定不繼續進行建議認購事項。”

此時，距離俞德超主要持股的Lostrancos公司，宣布以凈資產估值認購信達海外子公司Fortvita 20%的股權事件過去了整整一周。一周內，信達的港股股價跌去20.79%，市值蒸發超過150億元港幣。此類大跌，在港股歷史上實屬罕見。

11月4日，在媒體公開報道中，信達創始人、董事長兼首席執行官俞德超在業績更新說明會上表示“根本沒有預見到有這么一個反響。”

“當時決策時考慮的不夠周全，完全沒有預料到市場會有如此反應。”幾位接近信達的人士，都表達了類似的觀點。

小股東們的抗議，落實在了真金白銀上。在累計跌了20%后，最終，信達的決定被扭轉。

“這是一場小股東們的勝利。”一位業內人士表示，“但更是一場香港上市公司規范治理的重要展示”。

資本市場的游戲早就揭示，在上市公司中，公司管理層和股東的利益在最關鍵的時刻是沖突的；董事會的職責本來是監督管理層，但很多時候變成被管理層控制的內部組織。20世紀初，價值投資之父、巴菲特的老師格雷厄姆身體力行倡導了“股東積極主義”，扭轉了上市公司大多被管理層和創業融資著控制、而外部股東很難施加影響的局面。

一個世紀后的信達，此次的操作生動的上演了，一場“股東積極主義”的影響。

在投資人的從業經驗里，信達管理層一周前，被外界廣泛認為是“有利于自己”的認購協議的不透明操作并不罕見：二級市場的上市公司里，決策只要董事會通過即可推進，而中國大部分上市公司，三分之一是獨董，由公司選擇并支付薪酬，一般站在公司那邊，投資人股東在董事會中沒有一票否決權，公司管理層是強勢的。

“一些公司的決策，只有利于管理層或者少數股東，而其它小股東的利益被忽視，例如之前讓一些小股東感到不解的某上市公司分拆事件”。但之前的類似事件，雖然當時輿論反應激烈，但隨著時間流逝，很快就平復。

信達這次的決策，激起市場如此強烈的反應，并最終倒逼管理層收回認購協議的終止，有其特殊原因。

首先，港股二級市場近兩年來正經歷寒冬，比較脆弱，一個錯誤決策容易讓投資人對公司喪失信心，信達上周跌20%即證明如此；其次，也是最重要的是信達并未盈利，它對二級市場的募資依舊有需求。因此，公司承擔不起在二級市場上長期跌跌不休的損失。

如果換一個環境，在一個牛市里，小股東即便有所不滿，只要公司的股價沒有因此跌太多、太久，管理層也很難撤回此前的決定。

因此，這次“小股東的勝利”，有很大的偶然性。但信達事件依舊具有的正面意義是：上市公司的規范治理規則會被強化。“至少以后一些公司的決策不會如此不透明和獨斷”。

事件始末

成立13年的信達，是中國最受矚目的biotech公司之一。它有幸踩中PD-1、資本市場的時代節奏，2018年上市后，市場對它的期待自然水漲船高，把它看作“新貴”，而不是 “暴發戶”。

“新貴”不一定有“老錢”對長期價值的堅守，但至少要做事體面。

在這一周內，管理層的態度開始尤為強硬。

前一周周五晚信達公布Fortvita與Lostrancos的認購消息、周一股價大跌12.54%后，信達至少在周二還未下反悔的決心。周二，信達召開了電話會專門說明此事，總體基調為，（管理層）這么做是為股東們好，并非為一己之私。

信達創始人僅對“董事會做此收購決策未主動與股東層面交流”表示了一下歉意。

然而市場對此并不買單，周二、周三、周四股價又連跌超過4%，周五小幅回拉3.7%。

即便在周三，信達發布公司第三季度業績增長超過40%的利好消息，也并未挽回此跌勢。

大跌的原因在于，二級市場認為，Fortvita代表了信達生物的出海前景，公開信息表明Fortvita已擁有PD-1/IL-2雙抗、Claudin18.2 ADC等重磅產品的海外專利。而信達高管以沒有溢價的凈資產估值價格認購Fortvita高達20%的股權，是在以超低價的價格便宜分去子公司未來的收益，“這種按凈資產投資的機會，我們也愿意來幫企業分散風險”。小股東們紛紛表示反對。

“（信達）后面的開了發布會反倒把大家情緒調動了。如果什么都不說，可能這個事兒又平息下去了。”業內人士如此分析信達Fortvita事件的走向。

小股東的勝利

“認購也合規，廢除也合規，前面是董事會批準，后面是遭到股東們的反對。”業內人士分析。

在合規框架下，董事會的決定，和股東的反對之間，后者勝出了，“是香港上市公司股東層面上大家治理的一次勝利”。

盡管達到了合規要求，但對于董事會決定的程序合理性，市場上存在質疑的聲音。

盡管信達在電話會上強調該交易在董事會的投票中經過了獨立董事的批準、管理層回避投票，但業內認為，反而和一級市場企業投資人董事較多、話語權較大不同，二級上市公司是管理層強勢的，獨董有1/3，而且是由管理層邀請，一般“站”管理層，投資人董事沒有一票否決權。

況且，這次信達做出決策前并未公開透明知會全部股東，小股東們在公告發布后才得知消息。

利用“獨董優勢”，公司做出的決策有利管理層、有損股東，這樣的事情，此前業界還發生過兩次。

一次是管理層給自己開天價薪酬。一家港股18A的創新藥公司，管理層拿遠超同行的高額薪酬。隨著投資環境變冷、創新藥泡沫破裂，這兩年港股18A公司股價普遍大幅下滑，該公司也不例外，“投資人全虧，只有管理層一個人贏了。”而管理層拿高薪的薪酬方案，董事會薪酬委員會竟能通過。

另一次，是今年初一家創新藥上市公司將其美國上市公司和杭州公司的資產劃分。杭州公司再融資的舉動，利益分配明顯傾向公司管理層和杭州公司的股東。大多數高點進入公司的股東和散戶成了利益受損方，包括知名的幾家資本在內。此事的決定，同樣符合獨董通過的合規程序。

“不回應，然后事情平息下去了。”業內人士回憶起這兩次事件的后續。但某種程度上，這兩家公司從此在市場看來就有了“道德污點”。

市場并不是沒有記憶。這一次，投資人用實際行動在二級市場上表示“不原諒”。而后，信達低頭了。

出海潮流不可逆

上一次有港股18A公司股價大跌20%、市值縮水百億港元的案例，是5月份的康方生物。

當時康方的大跌符合邏輯：因為臨床數據。這種類型的“跌”，符合生物制藥公司的股價漲跌的規律。

當時康方的重磅產品依沃西單抗，在ASCO前披露的三期臨床數據，被解讀為不及市場預期。但預期應該定在哪里、臨床階段不同、患者基線不同等情況下，對比者是否具有可比性，業界爭議較大。

一部分人認為，康方當時股價大跌，說明的是投資人對科學理解的能力尚有空間，以及港股市場易于恐慌和非理性。更多是“天災”。

當時美聯儲尚未宣布降息，中國證監會還未宣布一系列調整舉措，A股和港股也沒有像今日這般，在久違的牛市中飄紅一片。康方的“跌落”，有大環境的因素，在長期寒冬中股價未能堅挺到底，頗有些無奈和悲壯的意味。

而這次信達生物的股價大跌，是在牛市中“逆勢而行”，仍達到資產縮水20%的程度，投資人信心的折損可見一斑。而且這類型的“跌”，是“人禍”，毫無美感。

康方股價大跌一周后，依沃西單抗的另一個適應證在海外和K藥頭對頭三期試驗的勝利，讓康方的市值有所回升。本輪牛市中，康方市值創下公司歷史新高。在市場看來，康方如今仍是“白月光”、以優異的科學技術和管理能力走在中國biotech的第一梯隊。

而投資人這次對信達的失望是不是誤解，還要看公司未來的發展走向，以及在規則約束下的管理層的決策是否公開透明。

信達在電話會中對Fortvita子公司的“不看好”、以低價估值，放在當下的語境中，很難讓人信任。

如今大家對出海的認知與預期、BD環境下和之前大為不同。license out首付款動輒上億元、海外newco高達幾十倍的回報，對比國內趨緊的支付政策和銷售天花板，讓市場將對中國創新藥最重的期待，放在了出海上。而且信達的高執行力，在過去幾年也得到了證明。

因此，雖然信達幾年來已為Fortvita砸下數億元投資、接下來Fortvita可能還會繼續每年為母公司帶來3億元的虧損，但子公司管線license out、做newco的可能性，仍讓投資人對于這個海外子公司的前景抱有很高的期望。普遍觀點是，信達在Fortvita認購事件前的600億港元市值，相當一部分是投資人對其出海的預期。

2023年中國醫藥BD交易總額達500億美元以上，今年勢頭不減，以恒瑞領頭newco模式更是掀起了新的BD熱潮。出海潮流不可逆，不管信達是不是真的“不看好”海外子公司的前景，試圖低估出海這件事帶來的收益，投資人不會答應。

市場會用腳投票，而股價已經證明。

歡迎添加作者交流：

韋曉寧：MoriW1995

內容合作：17610790527