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導讀

2018年，樂普醫療已經完成了對北京海河天、新帥克、河南美化制藥股份等制藥公司的收購，還在同年10月收購了寧波秉琨，一家外科醫療耗材廠商。

至此，蒲忠杰計劃的生態平臺搭建已經相當成熟了，公司似乎已經具備足夠的抗風險能力和多元競爭力。

不過今天的我們并沒有見到一個龐大的醫療集團，而是“樂普系”公司一間間分拆上市，樂普醫療也退回到自己最專精的介入醫療器械領域。中間這段時間都發生了什么？業務轉變又如何反映在資本運作上？

2018年11月，樂普醫療的股價一度來到31.3元，創下年中次高，充分體現了市場對經營擴充的樂普醫療抱持樂觀情緒。

01 集采風波

根據《中國心血管病健康和疾病報告2019》顯示，2018年我國冠狀動脈支架手術為91.53萬例，按人均支架使用量1.5個計算，支架使用量在137萬個。2019年全國使用冠脈支架數量在150萬個以上。

2019年，國家醫保局啟動高值醫用耗材集中帶量采購，心臟支架也在其列。

集中采購對于患者來說肯定是重大利好，但對于醫療器械企業無疑是當頭一棒。

醫療器械不同于藥品。藥品即便在集中采購中沒有中標，還有藥店銷售渠道；但是醫用耗材基本只有醫院的市場，如果失去這筆訂單，就意味著失去了市場。

樂普作為新一代心臟支架供應商，一向有著較高的定價。2019年其心臟支架的毛利率高達78.2%，集采前均價1.3萬元。

集采結果公布后，樂普醫療的中標價從1.3萬元降至645元，行業平均單價也有91%的降幅。事實上據樂普醫療內部人士透露，原先的價格是經過一系列代理商抬高的價格，實際出廠價僅有2000元。即便如此，集采壓縮的利潤空間也非常可觀。

不僅是醫療器械，收購大量藥企的副作用也在集采風波下顯現，公司主營心血管藥品氯吡格雷和阿托伐他汀分別有52%和90%的降價幅度。

隨后疊加新冠疫情影響，2020年起樂普醫療的主營業績出現顯著下滑。直至2022年中，股價一度跌破18元。

02 公司也要高效“瘦身”

外面擴張不太順的時候，樂普醫療開始不再追求啥都做的大平臺，而是回過頭來琢磨怎么靠自身實力發展，把精力放在更有創新力、真正能帶來價值的業務上，重新把重點放在最核心的事情上。

蒲忠杰發現在龐大的企業家族中，醫療服務、非心血管類產品都具有可觀的行業前景，同時市場上普遍存在估值溢價，要是能利用資本市場的估值差放大乘數效應，不僅可以擺脫臃腫的集團架構，也能為自己帶來不錯的收益。

（1）樂普基因

公司嘗試剝離的第一個業務主體是樂普基因，是以心血管分子診斷和高通量基因測序為核心，涵蓋試劑研發、銷售以及第三方醫學檢驗的產業鏈平臺型公司。公司曾于2016年2月在新三板掛牌上市，但在2019年1月從新三板終止掛牌。

在明確“拆分消腫、創新增長”的資本運作邏輯后，樂普因應彼時新冠檢測強需求拆分了其體外診斷業務，并于2020年7月以樂普診斷為主體申請在科創板上市，后因監管層收緊“A拆A”政策緊急喊停上市計劃。

IPO失敗后，樂普醫療轉而出售診斷業務的股份，引入戰略投資方，不但成功實現了資本退出，還達成了優化經營效率的目的。

（2）樂普生物

2022年2月，樂普醫療旗下腫瘤藥物部門拆分成為樂普生物（02157）于港交所上市，募集凈額8.04億港幣。

在這之前公司引入了平安財管等眾多機構投資者，并陸續將PD-1、ADC等創新藥作為主營資產注入樂普生物，并于2019年到2021年陸續完成9億元A輪融資、超12億元B輪投資和2.61億元C輪投資。

靶向藥是一個需要持續投入資本和研發資源的板塊，且商業化前景尚不明朗，此次拆分不僅剝離了研發的高風險、為持股的樂普醫療母公司帶來了近60億元的市值增長，也通過港股期權計劃激勵核心團隊，發揮長期效能。

（3）心泰醫療

2022年樂普醫療還拆分心泰醫療登陸港交所。這家上市主體主攻心臟瓣膜封堵器業務，上市時市值約102億港幣。

2023年7月23日晚，樂普醫療公告擬將控股子公司秉琨醫療分拆至深交所創業板上市，主營業務聚焦在超聲刀和吻合器領域，目前仍在推進上市輔導工作。

03 回顧樂普二十年

總覽蒲忠杰帶領樂普醫療走過的二十年，是一部中國醫療企業面對政策變革、市場波動和技術迭代的生存教科書。樂普醫療的資本運作歷程離不開蒲忠杰對政策的精準解讀、行業動態的捕捉、及時行動的魄力。

從集采沖擊到分拆政策調整，樂普的案例證明，資本運作必須建立在對監管趨勢和行業演進的預判之上，如此才能在瞬息萬變的資本市場上完成手術刀般精準的業務分拆，既要保證母公司核心業務和決策地位不受侵擾，又要扶助新主體獨立健康的運作。

蒲忠杰和他的商業版圖一步步從“心”出發、重新出發，這種富有科學精神的企業家思維不能簡單歸因于直覺和運氣，背后需要深刻的業務能力、敏銳的判斷能力和堅韌的毅力。

04 關于分拆上市

把視角放在樂普醫療的后半段發展歷程上，不難發現企業經營效率確實經由分拆上市得到了改善，重新將重心放回到自身核心業務，也從中實現了資本的退出。

那么我們從這個案例中認識到的分拆上市有哪些優點、又能總結出什么模式和路徑呢？我們可以從業務和資產增減的角度理解并購行為與分拆行為的相對性。

（1）并購/分拆帶來什么優勢？

通過并購，上市公司可以拓寬產業鏈，在更大的平臺上實現協同效應；

而分拆上市則是資產剝離的手段，分拆與主業相關性不強的業務，不僅有利于聚焦主業、提高經營效率，也拓寬了公司的融資渠道。

一個成功的分拆上市，可以是母子公司的雙贏。

母公司改善了治理架構和資產負債結構，又能不喪失和子公司的協同效應，進一步聚焦本業，作出精準的行業判斷，為股東創造價值；

子公司降低了對母公司的融資依賴、打開了融資渠道，又能讓自身業務在市場上得到合理估值。

（2）分拆上市的路徑有哪些？

分拆上市的路徑依照母子公司所屬產業鏈關系來看，可分為：

• 混合型分拆——不同行業，且不同產業鏈上的分拆

• 橫向分拆——同行業里，不同細分子行業的分拆

• 縱向產業鏈分拆——產業鏈上下游之間的分拆

  這些又與并購形式的多元化并購、橫向并購、縱向產業鏈并購相對應。

公司應從市場估值、流動性、業務拓展等角度綜合評估不同分拆路徑。

一般境內分拆即“A拆A”、“港拆港”，例如樂普醫療分拆秉琨醫療；

境內分拆境外就比如樂普醫療旗下的樂普生物與心泰醫療；

也有境外分拆境內的，即港股分拆回A股，典型案例如微創醫療（0853.HK）和心脈醫療（688016.SH）。

（3）分拆上市需要注意什么？

分拆上市的現行政策對擬實施分拆的上市母公司有以下規定：

1）上市滿3年；

2）最近3年連續盈利，扣除按權益享有的子公司利潤部分，3年歸母凈利潤累計不低于6億元；

3）最近1個會計年度按權益享有的擬分拆子公司凈利潤不超過上市公司歸母凈利潤的 50%、享有子公司凈資產不超過上市公司總資產的30%。

4）上市公司董事、高級管理人員及關聯方持有擬分拆子公司股份不超過其分拆上市前的10%，子公司董事、高級管理人員及關聯方持有股份不超過 30%。

5）將通過重大重組或發行股份及募集資金獲得的業務或資產，作為主要資產分拆上市需要滿3年。

05 結語

分拆上市必經的流程包括內部審議、股東大會審議、中介機構出具意見、證監會發行注冊程序等，這些程序都離不開董事會秘書的推動。

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轉自：董秘俱樂部