近日，《健聞咨詢》獲悉，五度赴港申請IPO且通過港交所聆訊后，圓心科技內(nèi)部已決定暫緩此次上市計劃。

作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)DTP專業(yè)藥房頭部企業(yè)、創(chuàng)新醫(yī)療支付模式的先行者之一，圓心科技在成立后的6年內(nèi)完成11輪融資，成為備受資本追捧的獨角獸，背靠騰訊、紅杉資本、啟明創(chuàng)投等一眾機構(gòu)。據(jù)招股書資料，最后一輪融資完成后，圓心科技估值高達275億元。

在亮眼的估值背后，圓心科技的上市之路卻不太順利，自2021年起連續(xù)五次向港交所遞交招股書，直到第五次遞表才通過聆訊。但在此后數(shù)月中，圓心科技不但沒有走完路演、招股、公開發(fā)售等環(huán)節(jié)，還接連因為旗下公司圓心妙手注銷等事件引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。

自今年2月通過聆訊后，時隔九個月，圓心科技仍未成功上市，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，圓心科技已暫緩上市計劃，等待二級市場的窗口期。

不久前，《健聞咨詢》獲悉百億估值的獨角獸企業(yè)鎂信健康正與上藥云健康協(xié)商合并事宜，或考慮一起沖擊上市；已上市近兩年的思派健康，股價劇烈波動后又迅速下跌，市值嚴重縮水。

曾經(jīng)憑借創(chuàng)新醫(yī)療支付模式風靡一時的這幾家獨角獸企業(yè)，在上市這道門檻上都遭遇了不同程度的挫折，他們曾經(jīng)探索的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療+藥品+保險”這一商業(yè)模式也尚未在實踐中實現(xiàn)閉環(huán)。

這批公司在資本市場遇到的困境，與醫(yī)藥險模式當下的瓶頸不無關(guān)系。在醫(yī)保資金吃緊、商保普及度較低的大環(huán)境下，創(chuàng)新支付究竟能否跑通，最早進入這條賽道的鎂信健康、圓心科技、思派健康等公司能否堅持到曙光初現(xiàn)的時刻，仍是未知數(shù)。

圓心暫緩上市，夾縫中求生存

上市這道關(guān)卡，對圓心科技來說進退兩難。

于圓心科技而言，現(xiàn)階段并不是上市的好時機。2020年、2021年、2022年及2023年前8個月，不到四年的時間里圓心科技已合計虧損近25億元。同時，圓心科技還在招股書中透露，未來兩年公司可能繼續(xù)虧損。

另一方面，醫(yī)療行業(yè)二級市場正處于寒冬期，在圓心科技所申請的港交所，醫(yī)療健康類企業(yè)的股價在近幾年中經(jīng)歷了震蕩調(diào)整與持續(xù)下跌。

以同類型的思派健康為例，2022年底正式掛牌上市后，思派健康的股價在短暫上漲后開始大幅下跌，總市值從最高點的300億港元縮水至如今約40億港元。而在上市之前，思派健康最后一輪融資后的估值超120億元人民幣，與之對比如今市值縮水也已超三分之二。

由此預測，在最后一輪融資后估值275億元的圓心科技上市以后將面臨的局面也不容樂觀。

但圓心科技幾年來仍在不斷沖擊上市，在短短兩年多內(nèi)五次遞表，其迫切程度可見一斑。自2015年成立，已經(jīng)完成共計11輪超50億元融資的圓心科技，已經(jīng)成長了近十年，的確到了不得不上市的時候。

在2020至2023年上半年的業(yè)績中，圓心科技旗下的院外患者服務(wù)占整體營收一直超過90%，賣藥一直是這家公司的核心收入支撐，以至于被外界質(zhì)疑“科技公司淪為賣藥平臺”。

但圓心科技所講的卻并非是賣藥的故事，而是更具想象空間的創(chuàng)新支付。

據(jù)中國藥科大學發(fā)布的《普惠險核心問題研究報告》，在其研究的175款普惠險產(chǎn)品中，149款具有特藥目錄，占比超85%。對于經(jīng)營DTP藥房業(yè)務(wù)的圓心科技來說，惠民保這一產(chǎn)品的適配性極高。

惠民保風口來臨后，鎂信健康、圓心科技、思派健康等公司借勢而起，幫助患者提供特藥直付、送藥上門等便捷服務(wù)，在業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟。

由于有限的市場空間和患者數(shù)量不足以攤薄成本，新藥、特藥在上市之初往往價格奇高。醫(yī)藥險模式的邏輯是，用互聯(lián)網(wǎng)鏈接足夠多的患者需求，以此作為杠桿，撬動新藥、特藥以更低的價格直供市場，再輔以惠民保等商業(yè)保險進一步降低患者的使用成本。

這也是圓心科技作為一個投資標的，在一級市場吸引到眾多投資機構(gòu)的核心因素。但在這條賽道中，圓心科技并不是最具競爭優(yōu)勢的玩家。

“在DTP藥房與藥企兩方的交易中，藥企掌握了絕對的話語權(quán)。”醫(yī)藥流通行業(yè)從業(yè)者周雨（化名）介紹，一方面，藥企對原研藥具有壟斷性的優(yōu)勢，另一方面，藥品進院等上游工作通常都是由藥企完成，DTP藥房只能參與到承接客戶的環(huán)節(jié)，在交易鏈條中處于被動地位。

背后有所依仗的DTP藥房天然具備優(yōu)勢，例如上藥云健康與鎂信健康背后的上海醫(yī)藥、宸汐健康背后的國藥控股等醫(yī)藥流通巨頭，手握多個藥品種類的總代理，在藥品渠道的選擇上，自然優(yōu)先自家旗下平臺，醫(yī)藥險模式的運轉(zhuǎn)也更加流暢。

而獨立運作的圓心科技、思派健康，只能在夾縫中求生存。

“只憑借DTP藥房業(yè)務(wù)很難支撐起圓心科技275億元的估值。”從業(yè)者李明（化名）介紹，單論圓心科技旗下的DTP藥房資產(chǎn)，估值大約在20億元至30億元的規(guī)模，“DTP藥房的業(yè)務(wù)模式掙的是辛苦錢。”

創(chuàng)新支付則代表著一條市場空間更加廣闊的新賽道。將圓心科技一路投到獨角獸企業(yè)的投資人們，期待的是圓心科技以超高估值上市后帶來的資本回報。

但一家可能在未來幾年持續(xù)虧損的公司，一個尚未完成實踐的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥+險”商業(yè)模式，在估值達到275億元后，已經(jīng)很難再吸引后來者為其買單。

勇闖港交所兩年多的圓心科技，在第五次遞表后也終于暫緩了沖擊上市的步伐，嘗試拉平公司盈虧。據(jù)對圓心科技情況較為熟悉的投資人透露，圓心科技極有可能今年第四季度將實現(xiàn)整個集團的盈虧平衡。

“醫(yī)藥險”模式為何難跑通閉環(huán)？

2021年，創(chuàng)新支付賽道發(fā)展正如火如荼之時，醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude Health（村夫日記）曾下過判斷：中國不存在醫(yī)藥險閉環(huán)模式。時隔三年，在《健聞咨詢》近日與其創(chuàng)始人趙衡的對話中，趙衡再度重申了這一觀點。

“中國是一個以醫(yī)保為主的國家，一切需求都是圍繞醫(yī)保展開。”在趙衡看來，相關(guān)部門不會將醫(yī)保用戶交由企業(yè)來運營，那么實現(xiàn)醫(yī)藥險閉環(huán)模式的前提就必須要擁有大體量的商業(yè)保險用戶。

但是，在醫(yī)保為主的中國，商保大多數(shù)情況只是作為補充保險發(fā)揮作用，在保費價格以及客戶規(guī)模上都處于較低水平。沒有足夠大的商保規(guī)模，所謂醫(yī)藥險模式就失去了賴以發(fā)展的土壤。

其次，中國的醫(yī)療服務(wù)與藥品價格在醫(yī)保的限制下已經(jīng)處于較為統(tǒng)一的水平，并無太大彈性空間，于企業(yè)而言，從醫(yī)藥險模式中可獲取的收益便十分有限。

從最早一批開展醫(yī)藥險模式的企業(yè)來看，在探索該模式的過程中的確遇到了種種問題，例如偽裝成創(chuàng)新支付的“藥轉(zhuǎn)保”模式。所謂“藥轉(zhuǎn)保”，就是在患者需要用藥時，可以先買保險，然后通過保險理賠“吃藥”。此外，由于藥品不能參與“常規(guī)”形式的折扣，藥企會通過保險達到折扣促銷的目的。

2023年11月末，國家金融監(jiān)督管理總局北京監(jiān)管局在業(yè)內(nèi)下發(fā)通知，要求相關(guān)機構(gòu)提供2022年8月1日以來修訂及新開發(fā)的相關(guān)在售產(chǎn)品清單，所涉及產(chǎn)品，包括部分特藥、靶向藥產(chǎn)品及與思派健康等第三方合作的健康險產(chǎn)品。

更早一些的2022年8月，原銀保監(jiān)會在業(yè)內(nèi)下發(fā)《關(guān)于部分財險公司短期健康險業(yè)務(wù)中存在問題及相關(guān)風險的通報》中也指出“藥轉(zhuǎn)保”這一問題，稱短期健康險業(yè)務(wù)異化了保險業(yè)務(wù)，使保險概率事件成為必然事件。

“這是過度追求商業(yè)化導致的結(jié)果，很容易跑偏，名為創(chuàng)新支付保險，實為變相銷售平臺。”李明介紹，“但醫(yī)藥險的邏輯本身是通的，第三方公司將患者聚攏起來，與藥企進行議價，走帶病體保險為特定人群提供折扣。”

“創(chuàng)新支付目前叫好不叫座。”在周雨看來，創(chuàng)新支付目前仍是一個比較好的商業(yè)模式，但其毛利較低的特征，以及國家當前對院外處方藥市場的從嚴管控，都使這一模式發(fā)展緩慢。目前只有少量創(chuàng)業(yè)公司和保險公司開發(fā)了部分重疾險產(chǎn)品，“門檻太高，普惠性還不夠強，客戶群體不夠大銷售規(guī)模便有上限。”

不論李明還是周雨，作為業(yè)內(nèi)人士對醫(yī)藥險模式的長遠發(fā)展都持樂觀態(tài)度，“在醫(yī)保基金吃緊的前提下，商保必然會迎來較大規(guī)模的增長，逐漸成為中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的有力支撐。”周雨表示，創(chuàng)新支付的市場空間也會隨之逐步拓展開來。

鎂信健康、思派健康、圓心科技作為創(chuàng)新支付領(lǐng)域第一批“吃螃蟹”的企業(yè)，在行業(yè)初期做了諸多探索，當年同處于第一梯隊的幾家企業(yè)，也將迎來不同的發(fā)展。

背靠上海醫(yī)藥的鎂信健康，在上海醫(yī)藥的支持下，鎂信健康仍有時間等待市場回暖；思派健康兩年前率先上市，雖然股價下跌嚴重，但虧損已大幅收窄，收入與毛利持續(xù)增長；圓心科技暫緩上市，集中精力扭轉(zhuǎn)企業(yè)虧損。

與商保規(guī)模息息相關(guān)的創(chuàng)新支付，注定是一條漫長的探索之路，曾經(jīng)領(lǐng)先的企業(yè)可能會受限于資金緊缺而逐漸掉隊，而也有新玩家可能憑借更雄厚的資本與更暢通的產(chǎn)業(yè)鏈條占據(jù)上風。

文 / 喬燕薇

編輯 / 龐貝貝 李琳