11月8日全國(guó)人大常委會(huì)舉行新聞發(fā)布會(huì)，披露增加地方政府債務(wù)限額以及置換存量債務(wù)的方案，但市場(chǎng)對(duì)中國(guó)增量財(cái)政政策存在五大誤讀，投資者或低估了隱性債務(wù)化解對(duì)于提振經(jīng)濟(jì)的重要意義，也忽視了財(cái)政進(jìn)一步擴(kuò)大赤字的潛在空間。

事實(shí)上，以幫助地方政府化債為中心財(cái)政政策安排既尊重現(xiàn)實(shí)，也抓住了重點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望觸底反彈。若后續(xù)中央政府能夠建立土地和住房?jī)?chǔ)備銀行穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)并進(jìn)一步加大刺激消費(fèi)，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升將更有空間。近期筆者在FT中文網(wǎng)發(fā)表文章《低估財(cái)政增量政策的五大誤區(qū)》，請(qǐng)參閱全文。

首發(fā)于FT中文網(wǎng)（2024年11月13日），轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處

11月8日全國(guó)人大常委會(huì)舉行新聞發(fā)布會(huì)，披露增加地方政府債務(wù)限額以及置換存量債務(wù)的方案：2024年-2026年每年新增2萬(wàn)億地方政府專項(xiàng)債額度，直接置換地方政府隱性債務(wù)；財(cái)政部還安排從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元用于還債，并明確2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，無(wú)須在2028年前還清。財(cái)政部長(zhǎng)藍(lán)佛安還表示其他的增量財(cái)政政策也在準(zhǔn)備之中。

然而，資本市場(chǎng)卻認(rèn)為增量政策低于預(yù)期。新聞發(fā)布會(huì)期間A50期貨和人民幣匯率一度明顯下跌；在隨后的交易日，恒生指數(shù)也出現(xiàn)調(diào)整。筆者以為市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)增量財(cái)政政策存在五大誤讀，投資者可能低估了隱性債務(wù)化解對(duì)于提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要意義，也忽視了公共財(cái)政進(jìn)一步擴(kuò)大廣義赤字的潛在空間。當(dāng)然，若后續(xù)中央政府能夠建立土地和住房?jī)?chǔ)備銀行穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)并進(jìn)一步加大刺激消費(fèi)，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升將更有空間。

誤讀一：財(cái)政增量政策體量不足

筆者以為市場(chǎng)對(duì)政策首當(dāng)其沖的誤解是增量工具體量不足：政府直接用于置換隱性債務(wù)的新增地方債務(wù)額度僅有6萬(wàn)億；8000億額外置換隱債的專項(xiàng)債置會(huì)從每年的政府預(yù)算中扣減，而2萬(wàn)億棚改隱形債務(wù)不過(guò)是按照合同推遲償還。

筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)未能全面把握一攬子增量財(cái)政工具的全貌。就債務(wù)置換而言，藍(lán)財(cái)長(zhǎng)明確表示2025年會(huì)“擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模“，筆者相信可以對(duì)用于債務(wù)置換的8000億額度形成對(duì)沖；2萬(wàn)億推遲償還的隱性債務(wù)也可以被理解為額外發(fā)行2萬(wàn)億約4年的置換債券。這樣看，12萬(wàn)億的債務(wù)置換規(guī)模是實(shí)在的。占GDP約10%的債務(wù)置換作為財(cái)政增量政策的主要安排之一，體量并不小。

在債務(wù)置換之外，藍(lán)財(cái)長(zhǎng)還表示，財(cái)稅支持房地產(chǎn)市場(chǎng)，注資大型國(guó)有銀行，專項(xiàng)債支持土地、房屋收儲(chǔ)的政策正在流程之中；明年的財(cái)政還可能擴(kuò)大赤字空間，加大支持設(shè)備更新和消費(fèi)品“以舊換新“、加大轉(zhuǎn)移支付保障科技創(chuàng)新和民生支出等。

如果把上述政策工具都考慮在內(nèi)，中國(guó)近期的財(cái)政增量政策絕對(duì)稱得上是魄力十足的“大手筆“。

誤讀二：化債僅是債務(wù)置換，沒(méi)有支出效應(yīng)

市場(chǎng)對(duì)增量財(cái)政政策的又一主要誤解在于認(rèn)為化債舉措主要是資產(chǎn)負(fù)債表管理的措施；債務(wù)置換有助于緩解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，但是缺乏支出效應(yīng)。對(duì)廣義財(cái)政赤字或盈余的影響是衡量一項(xiàng)財(cái)政政策擴(kuò)張還是收縮最直接的指標(biāo)；筆者以為，債務(wù)置換大幅減少了地方政府為了償還隱性債務(wù)被迫實(shí)現(xiàn)的財(cái)政結(jié)余，具有明顯的擴(kuò)張效應(yīng)。

從財(cái)政部公布2023年底隱性債務(wù)余額14.3萬(wàn)億和此前披露“2023年末全國(guó)納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的隱性債務(wù)比2018年摸底數(shù)減少了50%”推斷，2018年底隱性債務(wù)審計(jì)規(guī)模大約29萬(wàn)億。按照當(dāng)時(shí)的統(tǒng)一部署，隱性債務(wù)十年清零；意味著每年地方政府要化解約3萬(wàn)億隱性債務(wù)，而2019-2023年也確實(shí)化解了14-15萬(wàn)億隱性債務(wù)。

從2019年到2023年間，中國(guó)進(jìn)行了三輪債務(wù)置換，分別為建制縣化債試點(diǎn)的8186億債務(wù)置換，北上廣隱債清零的5042億元債務(wù)置換和2023年政治局會(huì)議要求制定“一攬子化債方案“后安排的2.2萬(wàn)億債務(wù)置換。

這意味著即使還有一些騰挪的手段——如讓地方國(guó)企等通過(guò)多種方式代償隱債，在2019-2023年間，地方政府直接償還了剩余10-11萬(wàn)億隱性債務(wù)的相當(dāng)部分。筆者估計(jì)地方政府每年可能被迫形成1-1.5萬(wàn)億的財(cái)政結(jié)余，用于償還隱債。此外，地方政府為了實(shí)現(xiàn)債務(wù)騰挪，也需要消耗大量的時(shí)間、精力和資源。

然而，一旦隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為顯性債務(wù)，一般而言就只需要每年償還利息，進(jìn)行余額管理。根據(jù)財(cái)政部在新聞發(fā)布會(huì)上的計(jì)算，從2024年往后5年每年化債規(guī)模僅僅是4600億。這意味著與過(guò)去五年相比，每年地方政府可以增加約占GDP0.6-1%的財(cái)政支出，對(duì)總需求起到明顯的支撐作用。此外，債務(wù)置換還可以減少5年合計(jì)6000億的利息支出；債務(wù)騰挪所需要耗費(fèi)的時(shí)間和資源也被節(jié)約了下來(lái)。

筆者以為，這才是新聞發(fā)布會(huì)上藍(lán)佛安財(cái)長(zhǎng)“將原本用來(lái)化債的資源騰出來(lái)，用于促進(jìn)發(fā)展、改善民生；……將原本用于化債化險(xiǎn)的時(shí)間精力騰出來(lái)，更多投入到謀劃和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中去”表述的真正含義。

誤讀三：保政府不保企業(yè)和居民

對(duì)政府債務(wù)置換——財(cái)政增量政策重頭戲——的另一個(gè)批評(píng)在于，政策確實(shí)解決了政府的燃眉之急，但是沒(méi)有顧及企業(yè)和居民。

這一看法也未能理解在疫情沖擊、地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整、疊加化解隱債的背景下，地方政府財(cái)政緊張對(duì)企業(yè)、居民的廣譜影響。首先，地方政府被迫減少公共投資、醫(yī)療教育等政府服務(wù)、公務(wù)采購(gòu)方面的支出乃至轉(zhuǎn)移支付的支出可能直接影響大量企業(yè)和居民的收入。其次，政府拖欠工程款也對(duì)許多行業(yè)上下游企業(yè)造成了較大影響；第三，由于現(xiàn)金流的壓力，部分基層政府還拖欠公務(wù)員、教師等財(cái)政供養(yǎng)人員工資，甚至向公務(wù)員集資償還隱性債務(wù)。最后，如果考慮到乘數(shù)效應(yīng)，對(duì)居民和企業(yè)的影響還會(huì)更大。

截至到9月份，2024年財(cái)政教育支出累計(jì)同比為1.1%，幾乎是歷史上同期除了2020年疫情爆發(fā)年份以外的最低水平。部分的收到政府支出低迷的影響，這兩年社會(huì)消費(fèi)品零售的增長(zhǎng)也明顯低于居民消費(fèi)支出的增長(zhǎng)。此外，澎湃新聞10月9日?qǐng)?bào)道，建筑企業(yè)欠款的主要來(lái)源之一就是地方政府。不僅僅民營(yíng)企業(yè)遭遇困難，央國(guó)企也因?yàn)榍房顔?wèn)題出現(xiàn)降薪裁員，還因?yàn)闊o(wú)力支付下游供應(yīng)商費(fèi)用，被起訴成為“失信被執(zhí)行人”。一些企業(yè)甚至被拖垮、拖死。而大型建筑企業(yè)輻射效應(yīng)強(qiáng)，一旦倒閉破產(chǎn)，會(huì)影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，出現(xiàn)“上游倒一個(gè)，下游停一片的現(xiàn)象。”

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，政府消費(fèi)占全部最終消費(fèi)的約30%；而筆者估計(jì)，財(cái)政資金也直接影響約30%的基建投資。中國(guó)金融40人論壇的研究認(rèn)為需要約4萬(wàn)億處理政府欠款問(wèn)題。大規(guī)模債務(wù)置換緩解了地方政府的現(xiàn)金流壓力，有利于政府一般性支出的修復(fù)，也有利于解決對(duì)企業(yè)和公務(wù)員欠款問(wèn)題，并可以通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步帶動(dòng)企業(yè)和居民收入修復(fù)。

誤讀四：保投資不保消費(fèi)

市場(chǎng)對(duì)于增量財(cái)政政策的另一個(gè)擔(dān)憂在于政府償還工程欠款有利于投資部門(mén)的恢復(fù)，但是對(duì)消費(fèi)刺激不足。筆者的看法是一些政策措施也通過(guò)直接和間接的方式惠及消費(fèi)。

首先，如前文所述，地方政府支出的改善對(duì)于提振醫(yī)療、教育、政府采購(gòu)等政府消費(fèi)、改善社會(huì)消費(fèi)品零售都有重要意義。其次，對(duì)企業(yè)欠款、公務(wù)員欠薪問(wèn)題的解決，也有利于居民收入的增長(zhǎng)，對(duì)居民消費(fèi)也能起到帶動(dòng)作用。第三，明年財(cái)政赤字空間進(jìn)一步打開(kāi)，進(jìn)一步加大對(duì)消費(fèi)品以“舊換新“的支持力度，有望讓當(dāng)下家電、汽車(chē)等領(lǐng)域出現(xiàn)的消費(fèi)亮點(diǎn)維持更長(zhǎng)時(shí)間。最后，2025年更大力度的轉(zhuǎn)移支付和對(duì)民生支出的更好保障，也會(huì)減少居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的需求，起到刺激消費(fèi)的作用。

誤讀五：2024年沒(méi)有增量財(cái)政資金

還有一些投資者擔(dān)心增量財(cái)政政策主要“慮及長(zhǎng)遠(yuǎn)“，要實(shí)現(xiàn)2024年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)則缺乏抓手。詳細(xì)分析中國(guó)財(cái)政數(shù)據(jù)和有關(guān)政策的細(xì)節(jié)，筆者發(fā)現(xiàn)四季度廣義財(cái)政赤字有較大擴(kuò)張的空間，可以對(duì)擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)揮積極作用。

目前看來(lái)，年內(nèi)擴(kuò)大廣義財(cái)政赤字有四個(gè)主要渠道：

第一，截至到9月份，政府基金預(yù)算支出高于收入29587億元，較年初確定的赤字49392億元相差約2萬(wàn)億。筆者以為，受到高質(zhì)量項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足、投資項(xiàng)目審批存在時(shí)滯等因素的影響，政府基金預(yù)算支出慢于預(yù)期。而伴隨著項(xiàng)目審批逐步落地，未來(lái)基金預(yù)算支出可能加速，并可能對(duì)基建投資構(gòu)成支撐。財(cái)政部此前也表示今年最后三個(gè)月還有2.3萬(wàn)億專項(xiàng)債待發(fā)額度和未使用資金可以用于支出。

第二，在10月12日的財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部披露額外安排4000億元地方政府債券用于化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。償還企業(yè)欠款的支出也會(huì)實(shí)質(zhì)性的增加廣義財(cái)政赤字。

第三，6萬(wàn)億債務(wù)直接批準(zhǔn)的債務(wù)置換從2024年算起，也就是今年就有2萬(wàn)億。考慮到這項(xiàng)政策剛剛推出，今年地方政府可能已經(jīng)化解了今年需要化解的大部分隱性債務(wù)，筆者認(rèn)為這2萬(wàn)億增量資金可能有較高比例可以直接用于支出。例如，地方政府可以較大規(guī)模的清償對(duì)企業(yè)欠款和拖欠財(cái)政供養(yǎng)人員的工資，甚至直接用于公共投資和民生支出。這也意味著廣義財(cái)政赤字的增加。

最后，在人大常委會(huì)的新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示盡管財(cái)政收入不及預(yù)期，但仍有把握實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡。他額外提到的補(bǔ)充財(cái)政收入的工具還包括“中央單位上繳一部分專項(xiàng)收益“、”盤(pán)活政府存量資源資產(chǎn)“、調(diào)用”地方預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金“。央行的利潤(rùn)、處置國(guó)有資產(chǎn)收入和預(yù)算穩(wěn)定基金收入都屬于財(cái)政儲(chǔ)備，對(duì)它們的動(dòng)用也會(huì)增加廣義財(cái)政赤字，支持總需求的擴(kuò)張。

對(duì)未來(lái)政策的建議

筆者以為在中國(guó)現(xiàn)有的政治經(jīng)濟(jì)框架下，以幫助地方政府化債為中心財(cái)政政策安排既尊重現(xiàn)實(shí)，也抓住了重點(diǎn)，疊加其他多項(xiàng)增量政策逐步推出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望觸底反彈。

展望未來(lái)，如果中央政府可以建立住房和土地儲(chǔ)備銀行，推動(dòng)大規(guī)模收儲(chǔ)改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供需，并采取更直接的措施消費(fèi)，比如增發(fā)特別國(guó)債更大力度補(bǔ)貼低收入群體、把公務(wù)員工資恢復(fù)到2021年或2022年的水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回升則更有空間。

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