在一場令人們目瞪口呆的“閃電牛”過境之后，10月的最后一天，許多二級市場從業(yè)者們卻在傳閱著一篇標(biāo)題為《再見，金融行業(yè)，這個班就上到這里吧》的文章。文章作者，前華創(chuàng)證券社服行業(yè)首席王薇娜，宣告自己離開金融行業(yè)，引發(fā)了許多人的唏噓和祝福。

作為少有在賣方耕耘了近八年的社服分析師，王薇娜在2020年后發(fā)表的DTC系列報告、茶飲系列報告，為二級市場帶來很多新穎的消費研究視角。

人們惋惜她的離開。一個繞不過去的現(xiàn)實是，過去三年消費研究的無奈。

就像文章里被讀者們多次劃線的消費研究困境那樣：“21年三季度，覺得需求開始崩了；22年大家都知道，沒有消費場景；23年有場景了，沒錢了，消費降級；24年不再消費[1]”，弱預(yù)期與弱現(xiàn)實的雙重打擊下，二級市場消費板塊全面收縮。

舊愛困窘，新歡難尋，這種行業(yè)困境幾乎是集體性的。當(dāng)周期這個沉重的詞，壓到這個曾經(jīng)被人們默認(rèn)為“牛市有彈性，熊市能避險”的行業(yè)上時，長坡厚雪也得熬過全球變暖的考驗。

迷人的消費盛世

作為誕生牛股最多的行業(yè)之一，消費在相當(dāng)長的時間里，都是機構(gòu)投資者們的兵家必爭之地。在買方機構(gòu)們逐漸喪失信心之前，它剛剛經(jīng)歷了一輪璀璨的爆發(fā)。

2019年至2021年期間，資本市涌現(xiàn)出一批消費行業(yè)的牛股：2019年食品飲料行業(yè)以全年80.57%的漲幅高居申萬一級行業(yè)漲幅之最，預(yù)調(diào)雞尾酒、摩托車等小眾消費品逐漸打開了更廣闊的市場；次年以白酒為首的核心資產(chǎn)上漲造就了一批明星基金經(jīng)理，而奶酪棒、預(yù)制菜、掃地機器人等各種新品類的百花齊放，更是令人們眼花繚亂。

到了2021年，醫(yī)美開始嶄露頭角，成為了彼時市場上最為關(guān)注的消費趨勢。焦巍在當(dāng)年的季報里“男人的胃和女人的臉始終是能夠產(chǎn)生品牌溢價和消費者定價權(quán)偏移的行業(yè)”風(fēng)靡一時，整個消費行業(yè)的欣欣向榮可見一斑。

如果大牛市的背景下，消費行業(yè)的爆發(fā)稱不上多罕見，那么行情頗為慘淡的2018年里，消費行業(yè)也依然撐起了基本面投資者的門面——順鑫農(nóng)業(yè)、愛爾眼科、珀萊雅的高增長財報，成為了貿(mào)易戰(zhàn)接二連三的壞消息里，為數(shù)不多能救基金凈值的稻草。

以順鑫農(nóng)業(yè)為例，其在15-17逐漸剝離非核心業(yè)務(wù)之后，對于白酒業(yè)務(wù)的聚焦讓它在2018年實現(xiàn)了業(yè)績的超預(yù)期增長。2018年Q1歸母凈利潤同比大幅增長94.61%，并在之后的兩個季度進一步實現(xiàn)了103.98%、99.25%的高速增長。基本面的加持下，順鑫農(nóng)業(yè)年度漲幅達到了66%，早在2017年底就重倉買入的胡魯濱也成為了私募行業(yè)炙手可熱的新星。

毫無疑問的是，消費行業(yè)長牛的特點在過去成就了一批批基金經(jīng)理和基金公司的高光時刻。

言必談消費的機構(gòu)投資者們，喜歡必需消費不受經(jīng)濟周期影響，業(yè)績好，確定性又高；也喜歡可選消費的百花齊放，中產(chǎn)階級的擴大，帶來了一系列賣出溢價的機會。在相當(dāng)長一段時間里，一個基金經(jīng)理的投資組合里，如果沒有消費會是一個非常不合群的存在。

但消費的盛宴，也有奏樂終結(jié)的時候。當(dāng)許多人已經(jīng)對50倍的白酒、100倍的醬油逐漸麻木，抱著消費行業(yè)可以用永續(xù)增長來消化估值，最優(yōu)秀的公司就應(yīng)該buy-and-hold的時候，變化的拐點也悄然而至。

奔走的基金經(jīng)理

消費行業(yè)的一片繁榮聲中，疫情的反復(fù)成為了一個關(guān)鍵變量。

天風(fēng)宏觀宋雪濤曾經(jīng)對2021年下半年消費開始疲軟的原因這樣評價：在疫情的持續(xù)影響下，“消費需求疲弱-消費服務(wù)業(yè)景氣低迷-大量從業(yè)者收入下滑-更多居民消費能力減弱/意愿下滑-消費需求更加疲弱”形成了一個自我強化的正反饋循環(huán)[2]。

而這種正反饋循環(huán)在2022年得到了進一步的加強。

疫情之外，各類資產(chǎn)價格的下跌，尤其是房地產(chǎn)的大幅調(diào)整也加速了消費降級的進程：當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲時，中產(chǎn)階級可以依靠房地產(chǎn)帶來的財富效應(yīng)實現(xiàn)消費升級；可一旦資產(chǎn)價格開始大幅縮水，那么消費升級也會不可避免地變?yōu)橄M降級[5]，拼多多的崛起和其他電商的式微便是對此最好的佐證。

行業(yè)的低迷讓基金經(jīng)理的持倉開始逐漸呈現(xiàn)出一些細微的變化：板塊內(nèi)部更加聚焦龍頭，而板塊外部進一步延伸自己能力圈。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024Q1大消費倉位水平為23.8%，略超歷史平均值；消費板塊內(nèi)部持股集中度已達到了62.7%的水平，處于歷史高位。

當(dāng)然，行業(yè)的低迷并不意味著發(fā)展的徹底停滯，其往往也會涌現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性的機會。

譬如作為大消費行業(yè)重要組成部分的食品飲料行業(yè)，穩(wěn)定的業(yè)績增速讓公募基金持續(xù)高配該細分賽道：2024年Q1倉位水平達到了14.7%，超配比例6.48%，兩者均高于歷史平均值。因此對于投資者而言，深度聚焦于白酒、飲料乳品、調(diào)味品等傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)消費品的食品飲料ETF（515170）依然是大消費行業(yè)中一個不容忽視的重要分支。

除此之外，代表了年輕消費群體的新消費領(lǐng)域也在過去幾年中呈現(xiàn)出了百花齊放的局面：瑞幸咖啡門店總數(shù)在2021年就已超過了星巴克中國門店數(shù)量；名創(chuàng)優(yōu)品憑借著線條小狗和chiikawa等諸多IP實現(xiàn)營收的持續(xù)增長；胖東來更是成為了許昌的地標(biāo)性建筑，被網(wǎng)友們譽為”沒有淡季的6A級景區(qū)”！

但新消費行業(yè)繁榮并非是整體性的，其新舊更迭同樣十分殘酷。

以新中式代表企業(yè)之一虎頭局渣打餅行為例，其在完成了3輪融資后估值一度高達20億。最高峰時虎頭局開了80多家門店，創(chuàng)下127萬元的單店月營收記錄[3]。可僅僅過去了兩年，虎頭局就因為行業(yè)的內(nèi)卷而陷入經(jīng)營困境，最終破產(chǎn)清算。

行業(yè)的快速新陳代謝讓ETF成為了介入新消費行業(yè)的重要工具。其不僅能夠持續(xù)地將新消費企業(yè)納入其中，而且一籃子股票的特點也大大降低了單一新消費企業(yè)所帶來的風(fēng)險。譬如在港股消費ETF（513230）中囊括了五十只成分股，且其中大多都是像快手、理想以及泡泡瑪特這樣的新消費企業(yè)。

當(dāng)整個消費行業(yè)正在面臨著“傳統(tǒng)消費向龍頭集中，新消費行業(yè)日新月異”的結(jié)構(gòu)性變化時，能夠率先把握并追蹤到這一趨勢無疑將會成為投資的勝負(fù)手。

尾聲

2021年下半年，煤炭行情的到來令人猝不及防的同時，也讓彼時的公募基金陷入了尷尬的境地：公募基金對于周期行業(yè)的重視程度不高使得能夠把握到這波行情者寥寥無幾。

據(jù)一位券商人士回憶，此前某場中期策略會上，主講煤炭、鋼鐵、水泥的會場上座率低的可憐，而一墻之隔的大消費行業(yè)交流卻擠滿了人。令人唏噓的是，如今的消費行業(yè)也正在逐漸經(jīng)歷當(dāng)初周期行業(yè)面臨的困難：對于消費行業(yè)追蹤和挖掘的性價比開始逐漸走低。

當(dāng)然，作為一個涉及民生的行業(yè)，一個顯著的共識是：消費當(dāng)下只是處于周期的波動中而已。

日本從1992年到2018年表現(xiàn)最好的20個股票里面有8個消費品；美國1957年到2003年里表現(xiàn)最佳的20個股票里面，有11個就是消費行業(yè)[4]。不論是中國經(jīng)濟的持續(xù)恢復(fù)，還是海外消費投資的歷史都在告訴我們，消費的長牛屬性并不會因為短周期的波動而改變。

尤其對于看好消費的投資者來說，行業(yè)底部固然痛苦，但也恰巧給予了投資者一個布局消費的良好契機，譬如分別以必需消費和可選消費為主的消費30ETF（510630）以及可選消費ETF（562580），不同的收益特征讓兩者分別能夠在不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下有所表現(xiàn)。

而在具體的細分賽道上，行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化也為消費投資提供了些許草蛇灰線：政策制約下，新消費濃度更高的港股消費ETF（513230）、機構(gòu)持續(xù)超配的傳統(tǒng)績優(yōu)賽道食品飲料ETF（515170）以及受益于縣域旅游持續(xù)火熱的旅游ETF（562510）都將會是消費行業(yè)未來的看點。

對于任何行業(yè)來說，周期都是無法逃避的宿命。而投資者所要做的，無非是在周期底部對未來的趨勢變化做出判斷和布局，然后等待下一個周期的來臨。

參考資料：

[1]再見，金融行業(yè)，這個班就上到這里吧，遠行者與碎冰匠

[2]風(fēng)巷 · 宏觀 | 消費復(fù)蘇動能為何持續(xù)缺失，天風(fēng)研究

[3]2023沖出來的獨角獸和消失的它們，執(zhí)牛耳傳媒

[4]投資者的未來，杰里米 J.西格爾

[5]觀點｜付鵬在鳳凰灣區(qū)財經(jīng)論壇2024主題演講（完整版），新質(zhì)力

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤