11月29日，被稱為“武漢制造業企業100強”之一、湖北省專精特新“小巨人”企業的武漢宏海科技股份有限公司（下稱“宏海科技”），終于成功過會。

從2023年4月4日與中信建投證券正式簽訂上市輔導協議開啟上市之旅，到2023年12月29日終于遞表北交所并獲得受理，再到如今審核過會，歷經一年半的時間，宏海科技的IPO終于修成正果。

據「快馬財媒」了解，宏海科技存在著遠高于一般企業的風險。如在經營模式方面，宏海科技采用的是業內罕有的“雙經銷模式”，銷售端和采購端都十分依賴大客戶，自身的議價能力十分有限。但即便如此，缺乏經營自主權的宏海科技，負債水平卻常年處于高位，回款情況也比較差。

與此同時，2023年12月29日向北交所遞交的上市融資方案中，宏海科技原本計劃融資1.88億元。但2024年11月18日，宏海科技緊急召開董事會會議，把上市發行融資額調降至1.34億元，縮水28.67%。四天后，宏海科技被公告上會受審。縮減融資規模背后，宏海科技希望能夠加快推進上市審核。

募資額突然縮水三成

為了盡快登陸資本市場，宏海科技不惜調降上市募資額。

2023年12月29日，宏海科技向北交所遞交的上市融資方案計劃通過該次上市募集資金1.88億元，其中3000萬元將用于流動資金補充。

不過在首輪問詢中，北交所要求宏海科技說明募資用于補充流動資金是否謹慎，是否存在大額補充流動資金的需求。

在問詢函發出后不久，新任證監會主席吳清在2024年3月明確表態IPO企業上市不能以圈錢為目的，監管層將嚴審擬上市企業融資規模。

到2024年11月18日，在獲得北交所上會安排之前幾天，宏海科技突然緊急召開董事會會議，調整了上市發行方案。最新上會稿顯示，此次欲通過發行不超過2500萬股新股以募集1.34億元投向“熱交換器及數控鈑金智能制造基地建設項目”和“家用電力器具配件研發中心建設項目”等三大項目，其中2200萬元被用于補充流動資金。

融資規模從1.88億元縮水至1.34億元，縮水了28.67%，補充流動資金從3000萬元縮減至2200萬元，也縮水了26.67%。

不惜調降募資額也要盡快上市背后，是宏海科技高企的負債水平。

招股書顯示，從2021年至2023年上半年，宏海科技通過借款分別獲得了8500萬元、6538.96萬元和3220.4萬元，累計達1.83億元。在2021年和2022年，宏海科技又通過關聯方資金拆借的方式取得了2500萬元的借款。

事實上，宏海科技為了順利拿到借款，不惜大幅抵押資產。目前，宏海科技幾乎所有重大資產都處于抵押狀態。宏海科技國內僅有的一處房屋建筑物和土地使用權抵押給了銀行，境外新建廠房即使處于虧損之中，也有8處廠房處于抵押狀態，用于銀行抵押的固定資產和無形資產金額合計高達1.64億元。作為對比，宏海科技固定資產和無形資產總額累計也只有2.37億元，抵押率接近70%。伴隨高企的抵押率而來的，是宏海科技不斷攀升的負債水平，目前已經飆至40.16%。

另一方面，為了緩解資金壓力，宏海科技無所不用其極。據「快馬財媒」了解，宏海科技不惜大量使用勞務派遣和勞務外包的用工方式來降低經營成本。數據顯示，從2020年至2023年上半年，勞務派遣和外包人員的勞務費用分別為589.08萬元、955.45萬元、1255.80萬元和1034.59萬元，同期直招人工成本分別為670.59萬元、854.26萬元、1179.57萬元和911.32萬元。

宏海科技志在北交所，但勞務派遣和外包人員的支出卻長期高于自有員工的支出。大量使用派遣和外包人員，一定程度上說明宏海科技的工作并沒有多少高科技含量，不需要多少專業的人來長期穩定來做。

極度依賴美的、海爾

宏海科技在招股書中提及，當前主要產品下游應用領域的增長情況并不樂觀。

據「快馬財媒」了解，經過多年發展，我姑家電市場已經處于成熟期，普及率極高，市場的增量也多是存量市場的更新換代。宏海科技援引中國產業在線的數據顯示，從2018年至今，中國家用空調年銷量多年維持在1.5億臺左右，且近年來出現銷量萎縮的情況。另一邊，空調的銷售額也呈現出了一路下跌的頹勢。

空調作為宏海科技產品的主要應用領域，自然前景不甚明朗。

更令人絕望的是，宏海科技的經營模式不僅產品結構單一，對個別客戶的依賴程度遠超認知。從產品結構看，招股書顯示主要有空調結構件、熱交換器和顯示類結構件三大類。其中，空調結構件和熱交換器在2020年至2023年上半年貢獻了79.17%、84.02%、88.30%和90.52%的銷售額，顯示類結構件的銷售占比相對較小。

如此簡單的產品結構，明顯是不利于宏海科技的長遠發展的。

除了產品機構簡單外，宏海科技的客戶結構也十分固化。從2020年至2023年上半年，前五大客戶的營收占比分別為98.08%、97.63%、98.09%和97.70%。其中第一大客戶美的集團在報告期內分別貢獻了62.40%、65.37%、70.92%和72.84%，美的集團一家就占去了一大半的銷售額。

客戶集中度高之外，報告期內宏海科技的前五大客戶也十分穩定。報告期內，美的集團一直是第一大客戶，海爾集團和冠捷科技集團為第二大客戶，九江惠誠及其關聯公司、武漢帝光電子有限公司、武漢嘉拓工貿有限公司和格林美（武漢）城市礦山產業集團有限公司也是前五大客戶中的常客。

值得注意的是，上述大客戶也頻繁出現在供應商采購名單里。報告期內，前五大供應商采購占比分別達到93.44%、93.98%、98.09%和89.91%。其中，第一大供應商美的集團分別貢獻了63.20%、68.29%、70.92%和73.54%的采購。此外，大客戶海爾集團也出現在供應商名單里。

供應商也是大客戶的情況十分罕見，但在家電行業處于存量競爭階段，行業產業鏈的利潤空間已經變得十分狹小。為了提升盈利空間，行業玩家在向供應商采購零部件等產品時，也深度參與到了供應商原材料的采購環節，這也就是宏海科技采用的雙經銷采購模式。

毫無疑問，宏海科技未來的命運也和上述客戶高度綁定，依賴癥十分嚴重。一旦某個大客戶更換供應商或減少采購規模，對宏海科技來說都是晴天霹靂。

這不，因為高度集中的客戶和單一的經營模式，導致宏海科技的應收款項余額占營收的比重常年在40%上下浮動。也就是說，宏海科技存在很高的壞賬風險。