把 SpaceX獵鷹 9 號比作一支鉛筆，回收難度相當于把鉛筆拋過 443 米的帝國大廈上空，然后精準落到鞋盒大小的著陸點上。10 月 13 日，接替獵鷹 9 號的星艦完成了一個更極限的目標：用一雙筷子牢牢夾住這根小小的鉛筆。

面對收益率逐漸下降，波動率相對上升的債券市場，華夏基金固收投資總監、機構債券團隊負責人范義對做「固收+」提出了新的思考：如何讓凈值曲線穩定在一個相對平滑的軌道，如何通過計算精確回收一個個 BP？

某種程度上，機構客戶委托資產的規模體量巨大，但對波動率有著更低的容忍度，就像擎天巨柱一般的星艦，微小的誤差就可能引發系統難以承受的擾動。

這對管理機構資金的投資經理提出了更高的要求，在應對排名之外，更需要花費更多的精力去控制波動，避免凈值駛離軌道，留下一抹遺憾的尾跡。

為了適配機構持有體驗的要求，也為了應對充滿變數的環境，華夏基金機構債券團隊一步步更迭組織架構，使團隊成員能夠在一個開放的環境下進行研究分析并試錯更新投資系統，以體系化的團隊思考，紀律性的條件約束去回避偶然的意外，消減預測的偏差。

“開會重要的是內容而非形式”

在最初安排工位的時候，范義表示機構債券團隊不要單獨辦公室，哪怕擠一點，也要與整個大固收條線挨在一起。

一遇到事，范義喜歡把大家弄一塊，圍在工位這里，所有人一起探討明白。在他看來，開會重要的是內容而非形式。對于每天資金情緒的感知，定個會議室，「不如波哥吼一嗓子。」

波哥是華夏現金管理部負責人曲波，他的貨幣團隊坐中間，固收團隊和機構債券團隊坐兩邊，遠處是研究團隊。范義在機構債券團隊里牽頭組建了多元穩健收益團隊，對資金情緒也更為敏感。因為坐在 C 位，曲波在整個辦公室是資金松緊的晴雨表，也更便于范義團隊感受市場冷暖。

機構債券團隊，因為長期致力于滿足社保、年金職業年金、銀行保險等機構客戶的多重需求，因此內部各子策略都有了長足的發展和人才儲備，涵蓋從現金管理、純債策略（市值和攤余）、固收+（綜合債、可轉債和二級債）、ABS策略、跨境業務、高收益和非標等等，而多元穩健收益團隊是脫胎于機構債券團隊的精品團隊，專注于低波產品。

通過這種在一個辦公區域團隊協作、即時溝通的方式，范義把今年 9 月與 2022 年底的債券下跌沖擊降到了最小。

國慶假期，范義每天打開自己基金的評論區，里邊一片祥和，「債券都在跌，這只竟還是漲的。」在他看來，做對的原因之一是與辦公室各個團隊的緊密交流。

今年波瀾壯闊的國慶節行情，港股率先在9月初啟動，再到后來9·24國新辦新聞發布會，9·26政治局會議，面對重大變化，機構債團隊在工位上激烈討論，包括海外債團隊、貨幣團隊也參與進來。

「三位金融管理部門“一把手”首次出席同場新聞發布會，信號意義強烈。」「前期股債商匯對于衰退預期定價過度，邊際上，對于這次政策首次轉向，市場預計會給予明顯反饋。」「從節奏判斷上，第一步會定價轉向，第二步再定價持續性，組合應該針對第一步有所調整。」……

多元穩健收益團隊的投資經理周欣告訴遠川，討論的結果是降低債券倉位和久期，增加紅利股及轉債的敞口。這樣的操作與2022年11月債災時華夏團隊做出的決策十分接近。

當時海外高收益債率先啟動反彈，華夏團隊經過討論判斷，如果防疫和地產這兩大債券支撐因素同時改變，純債會有非常劇烈的反應，于是范義先降低債券久期，同時增持了超跌地產債進行對沖。如果當時沒有這些提前動作，那輪最大回撤很難守在1分錢之內。

事實上，每一個經驗的收獲都是教訓的總結。范義喜歡多元觀點的即時碰撞，不光在部門與部門之間，更在于機構債券團隊內部，而這個如今看來大家心照不宣的機制，戲劇性地來源于 2016 年底范義的一次回撤。

2016年10 月，范義判斷未來會有源源不斷的理財資金進入市場，低估了長短利率倒掛的風險和機構負反饋的烈度，沒有躲過后面的債災。經過那次慘痛經歷，范義得出兩個教訓：

其一是范義意識到要做多元資產，單靠久期是遠遠不夠的，從「純債」→「綜合債」→「轉債」→「固收+」，要求自己與團隊成員不斷拓展能力圈。

其二是不能依靠一個大腦，要組建一個多元團隊，在基本面研究之外，要充分發揮團隊的優勢，通過大家各自接收貨幣、財政、產業、同業和不同資產的各個維度的信息來更準確地做出投資判斷。團隊新成員背景也變得豐富，有行業研究出身、擅長自下而上研判產業趨勢的任夢婷，有專門研究地產政策與海外市場的楊雅昭，還有為華夏開發一整套智能投研系統的孫未凡。

多元穩健收益團隊的投資經理周欣向遠川比喻，「我們的團隊是全員參與、獨立決策，然后匯總報告領導我摸的是象腿，他摸的是象鼻，最后由領導判斷是不是按大象處理的決策模式。」

通過 8 年的更迭，華夏機構債券多元穩健收益團隊投資運作機制已不是一個人拍板，而是每個人對自己的投資負責，把信息即時匯聚共享。

把投資放在算得清楚的地方

華夏多元穩健收益團隊有一個非常具有辨識度的特征：不做信用下沉。

「至少我希望買一個債券時能算清楚，未來一年這個公司每塊業務帶來的現金流是多少？能不能對應債務的還本付息？處于行業周期不同階段時又會如何變化？如果這個企業破產了，最后的清算價值對應的債券價格是多少？悲觀預期下，最低能變現多少？這是我們投資一個信用債的判斷基礎。長期來看，信用債投資最終還是會回歸到基本面研究的路徑上來。」范義說。

債當然要強化對政策的理解，尤其現時環境下，投資信用債應該在傳統微觀主體分析的基礎上考慮更多的宏觀因素，但炒作垃圾債剛兌則有些過于押注政策，風險太不可控，他不希望讓投資過于依靠信仰，應該更多地放在算的清楚的地方。

周欣認為，既然不做信用下沉成為團隊共識，那就不得不在久期、杠桿管理與多資產配置方面做的更好，來彌補缺失一個策略的業績貢獻缺口。

那如何才能對久期管理有著更深的理解？

從長期看，2018 年，華夏團隊判斷未來中國長期債券收益率是下降趨勢，包括后來對宏觀周期與「十四五政策」的研究，在戰略上定下了偏長久期的大方向。

從短期看，團隊有范義、周欣等對宏觀周期研究深入的老法師，還有專注利率策略的曾海林，他對市場長短周期、收益率曲線形態相對敏感，團隊能從久期調節和曲線變化中能挖掘出較多的收益。并且團隊每天工位即時討論帶來的慣性，對政策文件、會議通告的理解也能走在市場前面。

據范義的三季報，「進入9 月，信用債轉為企穩，基本面數據再次惡化，寬松預期升溫，組合提升久期；在寬松落地、一攬子政策吹風后，組合大幅減倉，債券持倉降至 80% 附近。」也不難看出其靈活管理久期的風格。

相較同行，華夏機構債券多元穩健收益團隊久期是偏長的，再者對轉債的運用是偏早的。

2017年，轉債市場擴容，但規模遠不及純債，不受大多數機構重視。華夏認為這是一片藍海，決定通過多資產來確立差異化，逐步把轉債和股票納入進來。

轉債歸股票團隊管，還是歸債券團隊管，在公募基金往往會有巨大的分歧。華夏基金在打造「多資產全能型平臺」的過程中，更關注策略的有效落地。考慮到轉債的債底離不開信用研究，且主體存在大量中證 1000 成分股之外的二、三線標的，僅依靠股票團隊對這些「長尾」公司進行覆蓋是不夠的，所以在轉債市場擴容的進程中，華夏基金確立以固收團隊為主來推進轉債的投資策略能力建設。

轉債具有權益性質，在進行轉債研究和投資的過程中，多元穩健收益團隊始終秉持著不做下沉的原則，有選擇性地挑選轉債投資標的，并通過公司的多資產全能平臺提升自己的能力邊際，盡量做有把握的投資。

具體而言，一方面，華夏一以貫之的多資產全能平臺建設，有完備的信評團隊覆蓋全市場轉債的債性，同時配置了 10 個轉債研究員去盯轉債的期權屬性，放在全行業，這都是不小的投入。另一方面，在公司領導的推動下，公司多資產投研平臺得以打通，固收投資經理的學習曲線明顯變陡。

“在一個多元資產的投資組合中，由多個經理在各自的資產類別上追求局部最優，未必能帶來全局最優，必須有一個人來對整個組合的風險收益特征負責。”周欣這樣總結華夏基金的觀察與思考。

由一個經理來負責整個賬戶的風險收益特征固然能夠更好的保證組合運作穩定在風險預算的范圍之內，但也對整個投研體系和投資經理的能力建設帶來了更大挑戰。

控制BP回收的軌跡

不賺最后一個銅板，規避不可測的風險，是華夏多元穩健收益團隊追求的投資哲學。

從投資機制上看，就是在投委會的約束與投資經理的自主之間找到一個相對舒服的區域。

華夏多元穩健收益團隊每位投資經理，每一年在轉債上只有一定BP的風險預算（由投委會前一年年底決定）。如果風險預算用完，就必須嚴格執行止損紀律，且對投資經理在該組合上的考核有著不可逆的影響。

這種類似手游防沉迷的機制，從投資結果上杜絕投資經理在轉債上回撤失控，但又沒有在投資過程上干涉投資經理。轉債的玩法很多，有的人喜歡追求彈性，那就做好倉位控制。有的人玩的是純債替代，因此風險預算相比一刀切控制倉位顯然更加科學。在風險預算充足的情況下，在今年7-8 月超過40% 的轉債跌破債底時，投資經理才能從容不迫進行防守反擊。

2022 年推出風險預算時，很多投資經理擔心帶著鐐銬跳舞會跑輸市場和同業，但運作兩年后，很多人開始認可這個機制。投資紀律在很大程度上避免了很多人性上的缺陷，規避了很多導致組合出現重大回撤的投資風險。

周欣告訴遠川，明確風險預算紅線后，大家就會想著不要觸碰這道紅線，那在操作時就會更注重止盈和止損。提前限制投資結果，不限制投資倉位的機制，發揮了大家主觀能動性，又不至于投資結果失控。

而投資標的選擇上，華夏多元穩健收益團隊奉行重質量、輕信仰的原則。范義為了追求穩健，今年轉債抄的是低價國企轉債，權益買的是偏紅利的股票。但他強調，如果一個股票偏離上升軌跡，就算跌下來很有價值，也不會馬上抄底，回到合理位置才會買入，這都是為了規避超出預期的損失。

無論是投資制度、標的選擇還是配置框架，華夏多元穩健收益團隊都十分強調「安全墊」——通過各種機制來為自己創造活下來的底牌，就像火箭回收時產生的反作用力，讓一個個BP準確安全降落在回收平臺。

尾聲

在低利率時代，如何創造收益是大多數固收投資經理思考的問題。然而，華夏多元穩健收益團隊的特別之處在于，相比起追求收益，他們更關注收益的來源；相比起規避風險，他們更關注風險可否度量。

他們沒有表現出對低利率時代的過度焦慮，而是更多提到「風險」、「回撤」等詞匯。與眾多風控指標中，范義最關心的指標是「最大回撤天數」，因為這更事關投資者的持有體驗。

某種程度上，這也是管理機構資金的取舍。機構投資者不僅關注業績，更關注投資經理的投資過程。這就要求投資經理更多地去思考戰勝波動與挑戰自己。

一味追求高收益債券沒有意義，相比起YTM（到期收益率），HPY（持有期收益率）更有意義。

周欣向遠川表示，他最喜歡的書是塔勒布的《非對稱風險》，「至少讀完之后，對華夏基金拋棄信用下沉策略更加堅定了，印象最深的一句話是，很多策略其實是沒有遍歷性的。」而這兩年的市場，正是驗證了這一點。

注：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議或推薦，亦不構成任何承諾或保證。市場有風險，投資需謹慎！

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤