國內醫藥領域CXO終于“解除封印”！

就在不久前，美東時間12月7日，美國參議院和眾議院軍事委員會對外公布了經兩院委員會最終協商后的2025財年國防授權法案，簡稱NDAA文本。其中，針對我國部分生物公司的《生物安全法案》未被納入其中。“靴子”終于落地，NDAA中也并未出現藥明康德及藥明生物的名字，對于這兩家海外收入占比較大的國內CRO/CDMO公司來說無疑是一個相當大的利好消息，雖然該《生物安全法案》在新總統簽字生效前仍可以推進單獨立法，但基于短暫的窗口期，在今年確認立法的概率微乎其微。

受此利好刺激，二級市場的反應相當強烈。被壓制的醫藥板塊出現了反彈，尤其是CXO板塊迎來了一輪上漲行情。資金的消息一直都是更加靈通的，實際上，在落地前一天的12月6日，藥明康德（603259.SH）、藥明生物（02269.HK）等公司股價已提前出現大幅反彈，其中藥明康德A股大漲7.41%，H股大漲9.20%，藥明生物上漲5.47%，而12月9日開盤，藥明生物更是一度漲超13%，藥明康德漲超10%，昭衍新藥、康龍化成、泰格醫藥等公司股價也緊隨上漲。限制法案落地只是一方面，更多的在于國內A股和港股的醫藥板塊估值較低，對于有配置需求的資金來是價值重估、價值回歸布局的重要窗口期。

01醫藥板塊估值偏低

一直以來，醫藥板塊都是一個非常重要的資產配置板塊，不過一般輪動需要較強的事件或政策觸發。以醫藥ETF（512010）來看，上一輪醫藥牛市始于2019年，爆發于2020年年初的疫情，兩次見頂分別于2020年年中和2021年年中，隨后便出現大幅回落，整體ETF的回落幅度最大超過50%，很多前期股價大漲的醫藥股的股價出現了大幅下跌，比如“藥茅”恒瑞醫藥（600276.SH）市值相較巔峰6000多億最大蒸發了近70%；CRO龍頭藥明康德（603259.SH）也從巔峰的5000億市值，今年7月左右市值最低1050億，差點跌破千億市值。

知史以明鑒。回過頭來看，大幅下跌背后驅動的核心邏輯在于疫情大幅增加了市場對于很多藥物的需求，需求量短期暴增，如此一來，供需關系的改變導致資本市場對A股醫藥板塊上市公司的業績預期也發生了反轉，量價齊升預期帶動了醫藥板塊的的大幅上漲。黑天鵝事件具有較強的爆發力，但缺乏持續性。后面隨著疫情結束，短期被資金拉高的醫藥板塊估值被大幅透支，在這些核心上市公司業績兌現后，再疊加某些利空消息后，股價也就出現了大幅回調。

最好的例子就是以新冠特效藥發家的全球制藥巨頭輝瑞（PFE.N），在疫情后便出現了嚴重的業績反轉。2023全年輝瑞的收入584.9億美元，同比下降42%；凈利潤21.2億美元，同比下降93%；經調整后收入為105億美元，降幅為72%。背后核心邏輯就是新冠藥物的需求大幅反轉。

從行業的投資邏輯來看。醫藥板塊相當寬泛，廣義來說除了藥物，還有醫療器械、醫療商業、醫療服務、疫苗等。而對于醫藥投資的最底層邏輯在于市場對化學藥的預期。化學藥的核心則在于創新藥，創新藥就是從0-1的過程，期間需要大量的時間和資本投入，是壁壘最高的產業之一，且專利期內會獲得專屬保護。

創新藥的專利保護期過后，其他藥廠便可以以仿制藥的形式進行生產上市銷售。但是國內仿制藥的生意并不好，一方面是我國集采政策會擠壓仿制藥的盈利空間，另一方面仿制藥壁壘極低，競爭異常激烈，總體特點就是以仿制藥為核心業務的公司利潤率不會很可觀，凈利率大多只有個位數。

A股醫藥板塊的商業模式比較折中，比如“藥茅”恒瑞醫藥和復星醫藥（600196.SH）等這類創新藥廠商，都是創新藥與仿制藥一起做，主要是創新藥投入的時間過長和資本過大，且風險極高，仿制藥可以一定程度上穩定公司的盈利，提供現金流給創新藥的研發投入。

除了創新藥和仿制藥，還有一種這些年很火的商業模式就是CXO包括CRO/CDMO和CSO，就是新藥的研發外包，類似于蘋果代工廠，創新藥企業外包研發、制造或銷售，CXO企業不承擔研發失敗的風險，獲得上游的穩定收益，例如藥明康德（603259.SH）和凱萊英（002821.SZ），但此類企業的特點和風險就是比較依賴海外業務，對國際間的關系敏感度相當高，藥明康德被美國的《生物安全法案》“牽著鼻子走”就是吃了這個虧。

再從估值角度來看，根據申萬一級醫藥（801150）指數的估值來看，截至12月13日收盤后的相對估值PE（TTM）依舊來到了32.76倍，而在今年“924新政”大漲之前的6-9月期間，醫藥板塊的平均PE（TTM）僅有25左右，2022年9月22日時PE（TTM）來到了歷史新低的20.75倍。

縱觀指數制定后的12年時間里，申萬醫藥平均估值和估值中位數分別為36.37倍和36.48，即使減一倍標準差也有28倍，而目前33.52倍的估值也小于均值且僅回歸到均值減一倍標準差內，距離均值還有一定差距。可見近期一波大行情后，醫藥板塊依舊處于低估狀態，估值修復預期依舊較強。

02藥明康德的危與機

前面提到過，創新藥就是典型的“十年不開張，開張吃二十年”的細分領域。賺錢是真賺錢，毛利率和凈利率高的離譜，但燒錢也真燒錢，幾年幾個“小目標”也是家常便飯。關鍵中間還要經歷融資成本、政策變化等極強的不確定因素。導致的問題就是愿意長期堅持的企業鳳毛麟角。近些年國內仿制藥受到集采限制，尤其今年創新藥的利好政策逐步釋放，后者逐漸進入紅利期，也終于刺激了國內創新藥的市場空間和增長速度。

而縱觀全球，美國醫藥研發方面依舊具有先發優勢，其在研和上市數量市場規模依舊是全球最大，這個數據比較老，暫時沒找到最新數據，2022年美國研發規模占全球的比例約為43.5%；而國內醫藥研發規模占全球的比重較低，不足20%，但國內的研發規模增速高，根據前瞻產業研究院統計的數據來看，2017-2022年我國研發規模占全球的比重從不足10%，增長至15%以上。

而且從核心臨床試驗開展數量情況來看，2016-2022年，中國核心臨床試驗開展數量整體呈上升趨勢，2022年數量已接近美國。而2020年開始美國創新藥核心臨床試驗開展數量下滑的主要原因是加息后，企業的融資成本大幅增加，進而導致研發成本的不斷走高。

不過，從創新藥研發規模的差距可見，美國依舊是全球創新藥的主力軍。

然而這也為藥明康德和藥明生物定下了一個暫時難以改變的基調。“藥明系”分為藥明康德（小分子+CGT）、藥明生物（大分子）、藥明巨諾加上去年年底港股上市的藥明合聯（02268.HK），已經有四家上市公司。而作為國內龍頭的醫藥行業外包服務商，其核心商業模式并非直接參與創新藥的研發，而是承接全球藥企關于新藥研發或生產部分環節的外包訂單，類似于藥物研發的平臺公司，簡單理解就是創新藥的“賣水人”業務。

那根據前面的全球創新藥研發市場規模的分布來看，“藥明系”追求發展，不可避免的要將業務重心聚焦到美國市場。以藥明康德為例，而根據今年最新的財報數據來看，2024年前三季度，藥明康德來自美國客戶的收入達到176.2億元人民幣，占上市公司總收入的比重高達64%。而2023年藥明康德來自美國客戶的收入為261.3億元人民幣，占總營收的64.78%。這也意味著，如果美國市場有任何變化，對藥明康德的影響都是巨大的，而且短期這個趨勢難以改變。

“胳膊擰不過大腿”，雖然美國藥企都在通過生物法案前表達了藥明康德對公司新藥研發的重要性，但在參議院以“可能對美國構成國家安全危機”為由通過法案后，這些藥企也都集體選擇了沉默。而未來預期的風險在于，雖然2025年該法案將不會生效，但就川普執政后對我國的態度，將“采取一系列改革措施，全面消除美國在所有關鍵領域對中國的依賴。”不排除《生物安全法案》甚至新法案被拿上桌面，這依舊會對“藥明系”未來的經營帶來巨大的不確定風險。

當然風險與機遇并存。今年藥明康德首次在三季報中披露了在手訂單數以穩定市場預期。截至2024三季度，藥明康德在手訂單438.2億元，同比增加35.2%，創歷史新高，可見藥明康德在市場和客戶需求端的認可度還是相當高的。而按照在手訂單轉換周期一般在12-18個月來看，盡管短期不確定性依然存在，但中長期藥明康德的業績修復情況還是很樂觀。

而且在排除法案影響的情況下，美國那邊進入降息周期后，隨著融資成本的下降，藥企的研發力度將得到促進，進而對藥明康德獲得未來短期獲得新訂單帶來了不錯的預期；最后就是國內市場的開拓和美國以外海外市場的布局將是藥明康德未來市場預期的關鍵。

總結來看，藥明康德的基本面確實沒有什么問題，無論是盈利能力、現金流情況、研發投入，包括資本市場的分紅與回購做的都是相當優秀。那么公司和市場最大的不確定因素就在美國的政策那邊，能否在美國以外繼續開拓其他市場，抵消政策影響，將是“藥明系”價值回歸最大的底氣。