曾幾何時，“我有一個夢想，要做一個自己的私募”是許多職業投資人要么放在口頭要么藏在心頭的人生愿望，但這種創業的濾鏡如今正在猛烈褪去。

最直觀的便是私募機構數量的驟降。私募排排網數據顯示，2021年至2023年，每年新增備案私募證券管理人數量分別為522、539、179家；注銷私募證券管理人數量則是343家、555家和730家。截至今年10月25日，新增和注銷的數據則分別為36家和429家。

趨勢的出現并非沒有征兆。

監管趨嚴之下，早年間“先干再說”的路數已經走不通——新創立的私募公司、新備案的私募產品全都需要真金白銀，但募資市場卻已不如以往熱鬧——伴隨著行情的走弱，去魅的投資者不再愿意為明星基金經理買單，積怨頗深的渠道們也有了更加嚴格的準入要求，這都讓新私募的募資不再是一件易事。

有頭有臉的大渠道們幾乎不再給任何新管理人走代銷特批，而那些走了綠色通道卻讓大家受了傷的明星經理，許多也還在水下掙扎，至今沒有收到私募最香的那部份業績提成。

來自于監管和負債端的壓力可以說是無差別地影響著整個私募行業，增量有限就會放大存量的焦慮——一邊是權益市場的人心渙散，一邊是債券在牛市里吞噬著從業者的職業生涯。

本可以用絕對收益作為投資目標，做出差異化資管產品供給的私募，開始陷入全方位的難題里。在無風險利率總是出人預料的下行里，率先受到沖擊的，就是私募債券管理人。

債券：生涯倒計時

對私募債券管理人而言，過去的一個古典債券投資策略便是：無差別買入高利率的城投/國企信用債，相信政府的隱性擔保和剛性兌付，然后持有到期。

而永城債的違約成為了這種古典時代信仰松動的信號。

2020年11月10日，永城煤電控股集團有限公司發布公告稱，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，構成實質性違約，違約本息金額共計10.32個億，由此拉開了國企信仰崩塌的序幕。

突如其來的違約也引發了信用債市場的巨震，之后的兩個交易日多只地方國企境內債券暴跌：AAA級的13平煤債兩個交易日從97元跌至76.8元；云南省的云南城投（19云投01）從100附近跌至87元；河北省的冀中能源（16冀中01、16冀中02）從100元跌至83元附近[]，凈價打折拋售成為了當時的基本操作。

債券價格整體的下行讓許多債券基金遭遇了一波回撤。譬如類現金管理的守樸價值2號在永煤事件的影響下經歷了一波大幅回撤；合晟資產董事長胡遠川更是直言當時持有的某債券從90塊錢跌到60塊錢，“那個月同暉7被贖回了接近30%的總資產規模[2]”。

當國企信仰開始出現裂縫，城投信仰能否持續便成為了懸掛在私募債券機構上方的達摩克利斯之劍。

幸運的是，2023年7月，中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，城投信仰得以延續。可問題也隨之而來：依托于前者而產生的高收益城投債策略開始大幅受挫。

化債背景下，各個地區，各類評級的債券利差快速塌縮：沒有實質性違約風險也就意味著不需要再給予高風險地區城投債更高的估值。據嵐湖基金數據，貴州與上海城投債的利差從2022年的9.85%降低到2024年的2.53%，兩者之間差距越來越小。

利差趨近，在很大程度上就意味著底層資產的差異化選擇越來越少，避免產品業績同質化，就要從組合管理的思路上做突破。

但與此同時，《運作指引》中對于私募債券持倉比例進一步做出了限制：基金的單一債券持倉不得超過凈資產的10%，管理人對同一債券的持倉數量不得超過該債券存續數量的10%，如涉及同一發行人及其關聯方發行的債券，則上限為25%。

這意味著對于擅長投資高收益城投債相關的基金來說，高收益率的城投債變少了，持倉所需要的債券數量卻反而增加，最終套利機會大幅下滑，凈值也不再像以往那樣性感。說直白點，就是這類高收益債策略本身已經名存實亡。

信仰打破的背景下，私募債券也如期迎來了一波分化和轉型。

有靠專注搓券的債券私募通過在二級市場交易來獲取更多超額；也有人專注于中資美元債，深入其中尋找收益來源；更有頭部債券私募，全方位布局可轉債、EB、REITs等含權資產，通過豐富工具箱來繼續收益游戲。

但對于更多的小型債券私募來說，既沒有龐大的資源，也沒有充足的時間來實現策略上的轉型。尤其是面對著市場上已經被驗證過的私募債券策略產品，這種轉型能否有效同樣未知。某私募曾告訴遠川，他們在今年年初的時候也曾經去看過中資美元債，但因成本太高而放棄，并最終選擇轉型做主觀權益。

毫無疑問的是，單純依賴信仰的策略在當下已經無法奏效了，私募債券行業也需要具備更多的技能來應對多變的市場。

但對于這類向來以絕對收益為信仰的管理人們來說，在中國市場所必須面臨的考驗遠不止于此債券市場的空間迅速收窄。

當這些債券策略面臨著考驗之時，過去堪稱是固收替代的兩大法寶量化中性和股票多空策略也在這兩年迎來了各自的瓶頸。

替代：從多空到中性

今年7月，證監會的一紙公告給股票多空策略來了波釜底抽薪。

公告稱證監會依法批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請，自2024年7月11日起實施。存量轉融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結。券源的限制讓一眾股票多空策略不得不面臨著轉型的難題。

改造成中性策略是大多數多空私募僅剩的選項。事實上，由于股票多空策略本身就是在中性策略的基礎上進一步延展，因此當個股券源受到極大限制之后，中性便理所當然地成為了最高效的退路。

可對于中性策略來說，日子也并不好過。新鮮血液的進入并不能撫平市場帶來的傷痛，短短一年的時間，中性策略就已經歷了兩次驚心動魄的地震。

2024年年初，風格極致切換，雪球集中敲入，大量DMA產品及中性產品遭遇重創，雖然之后快速修復凈值的機構不少，但這種巨大的波動也讓投資者和機構間對這一策略的預期產生了搖擺。

就當大家逐漸恢復理性，相信年初只是三個標準差之外的一個小概率意外時，2024年國慶前夕，閃電牛的情緒渲染和交易所的宕機事故讓中性策略再一次被爆錘。

彼時中性策略的空頭端由于股指期貨的連續上漲而面臨著爆倉的危機，這導致管理人不得不通過賣出股票倉位來追加空頭端的保證金。但T+1的市場制度下，當天賣出的股票無法用作股指期貨的保證金，不穩定的交易環境更是雪上加霜。

多重因素的交織下，市場上大多數中性策略的空頭端都陷入了被強平的境地，這也讓大大小小量化私募的中性產品在那一周均出現了顯著的回撤。部分私募機構甚至在最慘烈的時候，決定退出賽道。

頭部量化幻方就在10月18日表示，由于對沖系列產品難以同時取得收益和縮小風險敞口以及潛在收益風險比明顯下降等原因，將會逐步把對沖全系產品投資倉位降低至0；五日后，冪數資產也在官微中表示，未來主推策略將調整為帶有多頭敞口的策略，而不再推廣類中性策略。

當債券信仰，股票多空以及量化中性接連遭受到市場的挑戰，行業也開始陷入了對于這類絕對收益型產品的迷茫。

但在相對收益仍然未見起色的資管行業，在存款利率一降再降預期還會繼續降的大環境下，投資者對于絕對收益型產品的熱情其實從未消退。

迷茫：退潮的絕對收益

12月13日，十年期國債收益率盤中跌破1.8%，創下歷史新低。利率下行的背景下，居民存款搬家的宏大敘事已經成為了現實：新增人民幣存款相較去年大幅減少，銀行理財產品資金余額上半年達到了28.52萬億元，甚至不少投資者開始排隊搶購地方債和國債。

事實上，即便是經歷了慘痛的一年，部分量化私募最近釋放出中性產品的額度，也依然在主流渠道上接近秒空。

旺盛的絕對收益型產品需求也成為了供給端不斷“創新”的源動力。 譬如有部分銀行使用自建估值模型，即用自己的估值方法將債券的市場化波動分攤到產品的整個生命周期中，最終達到平滑產品凈值，改善投資者持有體驗的目的。

但該模式也存在著明顯的問題——比如在使用自建估值模型的情形下，某產品持倉的債券暴雷并不會讓凈值當期產生巨大的回撤，但該債券到期后是以市場價進行結算，風險會被一次性計入產品凈值。這就意味著先賣出的資金可以套利后賣出的資金，不僅難以確保客戶收益的公平性，還可能會引發流動性危機。

因此金融監管部門也開始出手干預，下發通知要求理財子公司不得違規通過收盤價、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產品凈值波動[3]。

但很大程度上，這種“剛兌復辟”的背后，是常在河邊走的從業者們一直都知道人民群眾在呼喚有更多“穩穩的幸福”。

但就是在這樣一個環境中，私募的絕對收益型策略卻正處于某種停滯里。從債券到股票多空，再到中性策略，這種對于絕對收益需求的爆發本應該成為它們快速崛起的土壤，但現實卻并不盡如人意。

這種退潮的背后，既有政策的原因，也有市場的因素。但投資者并不會給私募太多的時間，他們對于這類低波動，又具有絕對收益特征的產品需求不僅不會退卻，在全民資產配置的熱潮中，更是作為壓艙石般的存在。

對于私募行業來說，絕對收益終究是其最顯著的一個特征。

而一個可以預見的事實是：一旦私募行業開始喪失絕對收益策略上的競爭力，那么等待大多數私募機構的命運不外乎是被市場所淘汰，一場生還者寥寥的大淘汰。

參考資料

[1]如何渡過信用債的至暗時刻：永煤違約事件連鎖反應引發的思考，晨曦的思想圈

[2]債券投資的風險和機遇--合晟中期策略會 · 胡遠川，合晟資產

[3]獨家｜監管出手干預理財子公司違規使用“自建估值模型”，21金融圈

作者：吳文濤

編輯：張婕妤

制圖：吳文濤

責任編輯：張婕妤