導讀：佛水環保IPO的鎩羽，也是2025年深交所主板上市終止的首例。或許，背靠佛山國資委，又有A股“投行之王”中信證券的傾情保薦護航，當2023年5月，佛水環保正式向深交所遞交主板上市申請時，應該沒有想到自己首次沖刺上市的旅程最終以這個結尾收場。

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作者：雷 都@北京

編輯：翟 睿@北京

2025年新年伊始，當大眾還未完全從喜慶的節日氣氛中走出來之際，申報深市主板IPO長達近一年半的佛山水務環保股份有限公司（下稱“佛水環保”）卻迎來了當頭棒喝。

2025年1月4日晚間，深交所正式發布了終止對佛水環保首次發行股票并在主板上市審核的決定，這意味著佛水環保籌謀多年的A股上市路就此告一段落。

佛水環保IPO的鎩羽，也是2025年深交所主板上市終止的首例。

據上述終止審核決定稱，日前，佛水環保與其此次IPO保薦機構中信證券同時申請撤回有關上市申請材料，根據相關規定，深交所遂決定終止對其IPO的繼續審核。

或許，背靠佛山國資委，又有A股“投行之王”中信證券的傾情保薦護航，當2023年5月，佛水環保正式向深交所遞交主板上市申請時，應該沒有想到自己首次沖刺上市的旅程最終以這個結尾收場。

2023年早些時候，在佛水環保申報上市之初，彼時A股注冊制的全面改革剛剛落地不久，催生了一大批企業的上市熱情，在這樣的背景之下，佛水環保此次IPO的前期審核走得也算是一帆風順。

在2023年5月30日，佛水環保的上市申請正式被深交所受理后，同年6月19日，深交所便對其展開了首輪問詢。

2023年8月29日和9月27日，在經過兩次補充回復后，佛水環保總算有驚無險地完成了上市審核的首輪問詢。

2024年1月23日，在深交所對其下發第二輪審核問詢后，直到半年后的2024年7月26日，佛水環保的相關回復才姍姍來遲。

其后便是一片再無推進的“寂靜”了。

長久的審核“停滯”，在此刻也許便開始注定了佛水環保IPO受阻的結局。

作為一家主要從事自來水供應、污水污泥處理、生活垃圾處理及相關供排水工程業務的企業，佛水環保成立的時間并不算長。

2017 年 3月8日，佛山市國資委作出了《市國資委關于佛山市水業集團有限公司設立佛山水務環保股份有限公司的批復》（佛國資改[2017]19 號），佛水環保才就此設立，初成立時，佛山市水業集團有限公司（下稱“水業集團”）持股比例為 99.00%，佛山市金融投資控股有限公司（下稱“佛山金控”）持股比例為 1.00%。

水業集團與佛山金控皆為佛山市投資控股集團有限公司（下稱“佛山投資”）旗下企業，而佛山投資的實控人即為佛山國資委。

雖然成立時間并不長，據叩叩財經獲悉，早在2020年前后，佛水環保就開始籌備IPO上市。

根據早前佛水環保向深交所遞交的上市招股書（申報稿）顯示，其欲通過此次IPO發行不超過20795.5萬股以募集資金13.5億，主要投向“佛山市生活垃圾資源化處理提質改造項目（第二階段）”工程，另外3.5億將用于補充流動資金。

對于本次上市募投項目的合理性和緊迫性，佛水環保的董事長曹國棟也公開坦言：“佛山市迫切需要增加生活垃圾焚燒處置能力，確保到 2025 年全市生活垃 圾焚燒處置率達到100%。按現階段已有設施處置能力，協同處置一般工業固廢后，無法滿足生活垃圾的處置需求。本次募投項目建設，有利于彌補服務區內垃圾處理能力不足，保障生態、經濟建設環境的需求，解決佛山市一般工業 固廢處置出路問題，滿足建設‘無廢’城市的需求”。

近一年來，大批IPO主動撤回材料“鎩羽”A股，除了業績因素外，遭到監管層的現場檢查和現場督導是一大主因。

2023年3月11日，證監會發布《首發企業現場檢查規定》，并同時指出，其將嚴把發行上市準入關，加大首發企業現場檢查力度，使現場檢查覆蓋率不低于擬上市企業的三分之一。

有尚未證實的消息稱，佛水環保IPO的鎩羽與遭到深交所的現場督導有關。

“目前無法確認佛水環保是否遭到了監管層的現場檢查或現場督導，但從其這一路上市審核的情況和其自身的基本面來看，其業績的穩定性和持續性是監管層較為關注的，此外，其同業競爭的問題，如果沒能獲得監管層的認可，那么也將成為其上市受挫的關鍵。”來自華南地區一家大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財經。

的確，在最近三年的IPO報告期，即2021年至2023年中，縱然佛水環保號稱公司經營規模較大，且為佛山市和廣東省內領先的市政水務運營商，但卻已經經歷了連續兩年的營收和利潤的雙雙下滑。

此外，佛水環保雖然在佛山當年擁有一定的市場占有率，但其大部分業務皆拘泥于佛山當地，來自于佛山市的收入占比，從2020年近88%至2023年已近97%。

佛水環保在外地業務的拓展前景，成為了深交所在對其IPO進行審核時屢次提及的質疑。

與佛水環保業務發展一樣，在深交所對佛水環保進行的兩輪IPO審核問詢中，同業競爭的合規性，也被相繼詰問。

水業集團使用其持有的下屬 16 家子公司股權對發行人進行增資。

“中水集團本身就是主營供水、污水處理、市政工程、固廢處理、土壤治理等幾大業務板，在成立佛水環保后，將旗下16家企業注入了佛水環保，形成了其業務體系，但除了佛水環保外，中水集團旗下還有另一大業務體系佛山市環境保護投資有限公司（下稱“佛山環投”），佛水環保與佛山環投之間存在著一些業務的交集，由此產生了同業競爭的嫌疑。”上述資深保薦代表人表示，監管層對擬IPO企業存在同業競爭的“瑕疵”較為重視，這也是很多擬IPO企業審核的敏感之處。

佛水環保IPO的失敗，除了企業本身之外，最為受挫的則當屬中信證券了。

2025年開年剛過，中信證券就已經接連有保薦的兩單IPO投行項目折戟其間，除了佛水環保這單2025年深市主板首例上市失敗者外，新年滬深主板IPO終止的第一例亦是中信證券的保薦項目。

1）同業競爭之疑待解

正如上述所言，雖然在過去三年中，佛水環保的扣非凈利潤皆能保持在2億規模之上，且足以滿足主板上市的最低要求，但其持續性和成長性，卻仍難以服眾。

數據顯示，2021年至2023年間，佛水環保分別錄得33.19億、26.78億和25.31億，呈持續下滑的態勢，同樣不斷減少的還有其對應的扣非凈利潤，分別從2.96億元、2.65億元跌至了2023年的2.63億元。

在業績下滑的同時，佛水環保的業務范圍更有集中于佛山當地的態勢。

2020年，佛水環保來自佛山市內的收入占比約為87.86%，但其后的三年中，其來自于佛山市的收入便占到了其主營收入的94.11%、98.11%及 97.74%。

于是，深交所即在對佛山水務下發的首輪問詢函中直接要求其“列示報告期內非佛山區域收入的基本情況，包括項目名稱、所屬區域、合同金額、各年度確認收入金額、是否具備可持續性等”，并要求其“說明在佛山市外 展業務的計劃及執行情況，相關人員、技術、客戶等關鍵資源要素儲備情況”，同時還要求其“結合上述情況及報告期各期來自佛山市內收入占比呈上升趨勢、相關業務地域性特征、進入門檻等”，說明業務向佛山市外拓展是否面臨較大困 難或障礙，并“進一步說明經營業績的穩定性，業務發展空間是否存在局限性，相關應對措施及其有效性。”

佛水環保在回復上述問詢時輕松地表示，“向佛山市外拓展業務不存在較大困難或障礙”，而且“可持續性佛山市外收入逐年增長，且未來仍具備增長空間”。

不過事實真的如此嗎？

梳理可見，佛水環保近年的佛山市外業務規模很大程度上僅僅依靠2018年中標的兩個外地項目“撐起”，此后，也尚無可與這兩個項目“比肩”的新增外地項目。

公開信息顯示，2018年9月，佛水環保中標廣東韶關的樂昌環保項目，佛水環保負責人曾在公開宣稱，該項目不僅是公司第一個污水PPP項目，也是首個走出佛山市的項目。

2018年12月，佛水環保又在其官網透露其中標江蘇如東污水處理廠及農村水環境綜合治理PPP項目，并坦承：“這是佛水環保繼廣東樂昌農污項目后，再次承接的大型整縣推進的水環境綜合整治項目”。

也正是樂昌環保和江蘇如東污水處理兩大項目，才撐起了這幾年佛水環保的大半壁江山。

佛水環保公布的數據顯示，2021年，上述兩個重大項目就合計貢獻19863.63萬元，占公司佛山市外收入及收益比例高達92.32%。

2022年，該兩項目合計貢獻6273.08萬元，占公司佛山市外收入及收益比例為80.92%。

2023年，公司佛山市外收入及收益合計金額為10357.96萬元，樂昌項目貢獻4969.56萬元，如東項目貢獻3724.20萬元，合計貢獻8693.76萬元，占比達到83.93%。

雖然佛水環保向監管層回復稱，謹慎預計2024年佛山市外收入及收益達到18471.73萬元，較2023年大幅增長。

但相較2021年市外收入高達2.15億的水平仍難以企及了，此外，樂昌項目、如東項目也依然是2024年佛水環保市外收入的主力，將依然分別貢獻4539.6萬元、7336.30萬元，兩者合計高達1.19億元。

“除了早前幾年前的兩大項目外，市外業務缺乏主要的大項目支撐，這也是佛水環保市外業務難以獲得突破的關鍵。”上述資深保薦代表人認為，市外業務在一定程度上會為佛水環保的業績提供更高的“安全墊”和增長空間。

業績上的并不亮眼，或許并不會將佛水環保IPO“置于死地”，但其在同業競爭上遲遲未能打消監管層的疑慮，卻能讓其上市的行程越拉越長。

佛水環保的控股股東中水集團旗下還有另一主營業務平臺，即佛山環投。

事實上，佛水環保的諸多董事高管，也正在或曾在佛山環投中擔任要職。

雖然佛水環保稱佛山環投主營業務為環境檢測服務、環保咨詢服務和佛山市排污權交易與管理等，并稱，自己所從事的生活垃圾處理需要取得城鎮生活垃圾經營性處置服務許可證且屬于特許經營，而佛山環投下屬企業所從事的醫廢處理需要取得危險廢物經營許可證，且屬于特許經營，故公司之間的業務不存在相同或相似之處。

但其結論卻并未獲得深交所的認可。

于是在深交所對佛水環保IPO下發的首輪問詢中，就直接表示，佛水環保控股股東水業集團的子公司佛山環投主要從事醫療廢棄物處理等業務。但報告期內，佛山環投與佛水環保卻存在重合客戶及供應商；此外佛山環投與佛水環保共同參與三水區農村生活污水分散式治理項目（一期）、高明區農村分散式生 活污水處理工程等項目。

就此，深交所要求佛水環保解釋在經營范圍及主營業務存在較大差異的情況下，佛山環投與其存在重合客戶及供應商、共同參與污水治理項目的合理性。

旋即，佛水環保回復稱，其首先承認的確與佛山環投報告期內存在重合客戶，但是其銷售的商品或服務均為各自主營業務項下的商品或服務，銷售內容不存在重疊，可以體現出其與佛山環投經營實質的差異。

但這一敷衍的回答，毫無意外立即引來了深交所的再度追問。

在深交所于2024年1月向佛水環保下發的其終止上市前的最后一份問詢函中，監管層又重復提及到“佛山環投的定位為‘市級綜合環境保護平臺’；佛山環投的建筑、醫療廢棄物處理業務與發行人的生活垃圾處理業務屬于國民經濟行業分類同一門類，與發行人存在重合客戶，并收取技術服務費、 檢測費等；佛山環投與發行人共同參與兩個污水處理工程項目”，要求佛水環保結合相關業務的國民經濟行業分類、重合客戶、共同參與污水處理工程項目、佛山環投提供的技術服務及檢測服務的主要內容、佛山環投的業務定位等因素，進一步說明佛山環投主營業務與發行人業務之間的關系，是否存在替代性、競爭性，是否有利益沖突，二者是否構成同業競爭。

2）中信證券新年連失兩“城”

剛剛在2024年底中國證券業協會公布的2024年證券公司投行業務質量評價結果中獲得A類的中信證券，其IPO投行保薦業務在2025年可謂開門見“黑”。

縱然已經在中證協的相關投行業務質量評比中已經罕見地連續三年獲得A類評級（詳見叩叩財經相關報道《2024年券商投行業務質量評價結果出爐：中信證券、華泰聯合連續三年獲A，中金首度遺憾降級，中信建投連續三年成B類，浙商證券墊底！》），但也換不來由中信證券保薦的數單IPO相繼上市鎩羽的噩耗。

佛水環保作為2025年深市首單終止上市的擬主板IPO項目，其“逃單”而去，顯然讓中信證券及相關保薦代表人多年的付出幾乎成東流水。

而在兩天前，申報滬市主板上市的上海維安電子股份有限公司（下稱“維安電子”）已先人一步地主動撤回了上市申請。

這不僅是2025年中滬市主板首例終止的上市項目，也是2025年中A股第一單上市失敗的IPO。

維安電子是在佛水環保提交IPO申請的近一個月后，即是2023年6月20日向上交所遞交主板上市申請的。

二者此番上市的融資規模也較為相近。

維安電子是一家專注于電路保護與功率控制的綜合解決方案提供商，是國內電路保護與 功率控制產品種類最為豐富的企業之一，產品類別橫跨非半導體電路保護電子元件、功 率半導體保護器件、電路保護模擬集成電路、功率控制半導體分立器件、功率控制集成電路，擁有電路保護與功率控制領域的多維立體產品矩陣，

據維安電子向上交所提交的上市招股書（申報稿）稱，其計劃通過此次IPO發行不超過本次發行股數不超過 2127.4175 萬股，以募集15.2億資金投向“非半導體保護器件產業升級及擴產”、“半導體保護及功率器件研發產業化”等等五大項目及補充流動資金。

維安電子此次IPO的保薦機構亦為中信證券。

自2025年開年以來至今，共有3家擬IPO企業被終止審核，滬深主板各一家，還有一家擬創業板上市企業，而這三家受挫上市的企業中，中信證券便一家獨占兩元。

不過，作為2024年IPO的保薦業務執牛耳者，雖然開年便損失IPO兩大“單”，但中信證券目前在滬深兩市的上市保薦業務存量項目不容小覷。

據叩叩財經統計，截止到2025年1月5日，中信證券目前滬市主板排隊待審達到6單之中，深市主板其也有2單IPO保薦項目處于問詢中，另外還有一單在一年多前便已經通過了上市委會議的審議，至今依然未獲得提交注冊的資格。在創業板中，中信證券則有3單保薦項目尚在問詢中，另外也有3例通過深交所上市委審議的項目待注冊，不過這幾單項目中，過會時間最短的都已經超過了一年。中信證券在科創板中的待審項目相對較少，僅2例，不過在提交證監會注冊的“釘子戶”名冊中，中信證券也獨占了兩例，其中包括A股科創板最出名的待注冊“釘子戶”——影石創新。

2024年8月16日 申報IPO四年未果，影石創新創始人劉靖康發布在朋友圈的一篇長文向證監會等監管層喊話“不公”引發了市場熱議，并稱“不求批文，僅求公道定性”。

其后幾天，劉靖康又在朋友圈公開發文稱將和“監管層積極溝通變更或撤回IPO計劃”。

近五個月過去了，影石創新IPO并未如劉靖康所稱的變更或撤回，依舊紋絲不動地在科創板IPO企業待注冊的隊伍中繼續充當著“釘子戶”，除了在近期因需更新財務數據按規定而一度申請“中止”，不過在2024年的最后一天，影石創新又重新解除“中止”狀態，繼續“不死心”地等待著奇跡發生的那一刻的到來。

不知道影石創新這單消耗中信證券多年人力物力的保薦上市項目最終能否給其帶來預期中的回報？拭目以待。

（完）