就業太強了——這是2025年1月10日新增非農數據公布后，華爾街的反應。

12月新增非農就業25.6萬，大幅高于預期值16萬。失業率回落至4.1%，低于預期值和前值4.2%。勞動參與率62.5%，持平預期值和前值。之前周二公布的11月職位空缺報告也顯示勞動力市場的需求回暖，職位空缺突破800萬大關，回升至809.8萬人。

擔心了這么久的衰退，還是沒來。

2024年8月之前，勞動力市場的疲軟一度是市場心病，當時“美國衰退”敘事一度流行，導致股市大幅波動。但目前看起來，降息對勞動力市場的有效呵護被證實，美國就業市場的韌性再現。之前拉響衰退警報的“薩姆規則”開始反向波動，市場開始操心就業太強，通脹上漲。

12月非農數據方面，數據的強勁同時體現在各個口徑和結構上：

• 比如說，小企業職位空缺上升。一般而言， 衰退環境中小企業更加脆弱，但目前數據顯示相反跡象。

• 比如說不同口徑下，新增就業均明顯增加，而且私營部門是貢獻主力。12月私營部門ADP、CES、CPS口徑下的新增就業數量是+12.2、+22.3、+50萬人，沒有數據打架的情況。

怎么看也沒看出衰退痕跡。

就業強不是好事嗎？也未見得。

起碼資本市場不一定歡迎——

就業數據公布后，降息預期迅速被澆滅。市場認為美聯儲會在1月保持利率不動的概率從一周前的80+%，直接一步提升至95%+。美銀、花旗、高盛等華爾街大行，紛紛快速改口，調低本年度降息頻率和幅度到兩次。有些改口比較徹底的，比如美銀，甚至直接180度打方向盤，預測降息周期結束（之前預測兩次，合計50BP降息），甚至開始考慮加息——美銀首席經濟學家表示“在強勁的12月就業報告發布后，我們認為降息周期已經結束。如果核心個人消費支出價格指數的同比升幅超過3%，且通脹預期上升，那么應該開始討論加息問題了。”隨著不降息的預期出現，美元更加走強，美元指數直接逼近110關口，刷新兩年最高。道指跌700點，標普抹去美國大選后漲幅，納指跌幅1.63%，羅素2000跌2.22%，恐慌指數VIX漲8.25%，10年期美債漲8.44個基點，報4.7736%，30年起盤中一度沖至5.0%以上。

圖. 近期降息預期變化及美元指數表現

從勞動力市場需要呵護，需要2025年降息多次，到現在短期內暫時沒有降息的必要，全市場對于美國利率走勢的敘事，在兩個月之間，已經徹底反轉——

首先，強美元成為共識，短期內很難看到反轉的跡象。尤其是1月15號的CPI和20號的特朗普就職，都很大概率會推高通脹預期。現在華爾街分析師對12月CPI的一致預期是同比2.9%，環比0.3%。美聯儲多位理事（e.g.鮑曼等）已經開始認為通脹面臨上行風險。

在強美元敘事的交易中，可能會出現幾種情況——

• 中美利差水平持續。在利差無法收窄以及面臨走闊的可能下，人民幣匯率有一定壓力。

• 美債、美股等和市場基準利率緊密掛鉤的資產，與美聯儲政策敘事共振，任何新出的數據，都可能被全市場拿著放大鏡審視——市場的過度反應在所難免。而交易一旦擁擠，只要有新信息進入隨之而來的波動和轉向，也會更加劇烈。

• 交易擁擠時刻，向上和向下的風險一樣大，多次演繹中，FOMO害怕錯過是多種策略中的較次策略，因為這種策略很難賺到增量信息的錢，還容易跟著市場過度樂觀以及過度悲觀。

• 這種時刻，空倉、定投、反向交易等等是一些克服人性的其他更優策略

這一部分的內容，可以參考得到APP《香帥中國財富報告2024-2025》的第7講| 敘事邏輯下，該“擇時換倉”還是“長期持有”？，第3講| 長期敘事與短期敘事：A股市場的敘事如何影響交易市場？

也歡迎閱讀《錢從哪里來6：敘事之年》。

xiang shuai

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