怡寶母公司華潤飲料自上市以來，股價持續下挫。

截至2025年1月17日收盤，報收11.2港元/股，較上市開盤價跌去32%，目前總市值為268.6億港元。

股價持續低迷，這與國內瓶裝飲用水市場競爭進入白熱化，不無關系。

事實上，就在華潤飲料遞交招股書的第二天（2024年4月23日），農夫山泉便推出了首款純凈水。市場普遍認為這是農夫對怡寶的一次“狙擊”；兩者不僅外包裝與原料高度相似，農夫還主動掀起了一場價格戰。

所以，巨大跌幅背后，國內的飲用水老二，到底有多大想象空間？

01 弱在產品單一、模式冗長

在國內包裝飲用水市場，農夫山泉無疑是華潤怡寶最強勁的競爭對手。

截至目前，農夫山泉的總市值接近4000億港元，約是華潤飲料市值的15倍；兩者差距如此之大，得回到業績層面說起。

根據華潤飲料招股書，2021年-2023年，華潤飲料分別實現收入113.40億元、126.23億元和135.15億元，復合年增長率為9.17%，2024年前四個月，企業收入為41.50億元，較2023年同期的39.40億元增長5.3%。

對比農夫山泉，2021年-2023年，農夫山泉的收入分別為296.96億元、332.39億元和426.67億元，年營收凈增長已經接近百億。

所以，營收層面，農夫山泉無論是營收規模還是成長性，都要明顯優于華潤飲料。

再說賺錢能力，華潤飲料2021年-2023年的凈利潤分別為8.58億元、9.89億元和13.31億元，復合增長率達到24.6%；2024年前四個月凈利潤為4.61億元，同比增長29.5%。

不過，對比華潤飲料2023年凈利潤才突破10億元，農夫山泉同年凈利潤已經來到了120.79億元，約是華潤飲料的十倍。

所以，農夫山泉的盈利能力，也是遠超華潤飲料。

業績差異如此之大，主要原因在于兩者在業務結構以及業務模式上，相差甚遠。

業務結構上，農夫山泉財報顯示，2023年企業實現營收426.67億元，其中包裝飲用水產品202.62億元，占總收益的47.5%。

來源：企業財報

除了包裝飲用水外，農夫山泉還有茶飲、功能飲料、果汁等產品，2023年對總營收的貢獻分別為29.7%、11.5%、8.3%；也就是說農夫山泉營收整體多元均衡，除了賣包裝飲用水，茶飲、功能飲料、果汁等產品對總營收的貢獻也比較大。

反觀華潤飲料，2023年，華潤飲料的包裝水產品營收高達124.47億元，占總營收的92%，其他飲料產品的營收，連10億元都不到，對總營收的貢獻也是相當有限。

來源：企業財報

所以，華潤飲料的業績主要就靠“小綠瓶”托起，在產品多元化上，基本沒有打開。

再說業務模式上，單說包裝飲用水，此前農夫山泉主要做的天然水，華潤主要是怡寶純凈水。

財報及招股書顯示，2023年華潤飲料毛利率為44.7%，而同期農夫山泉的毛利率達到59%。

兩者業務模式差別在于，華潤飲料要多支付一筆合作生產伙伴服務費。

招股書顯示，截至2023年，華潤飲料擁有47條自有生產線，另外以“1+N”形式建立81條合作伙伴生產線。

2021-2023年，華潤飲料向代工廠支付了19.92億元、20.4億元、20.67億元，分別占總營收比重的17.6%、16.2%、15.3%。

反觀農夫山泉，則沒有這筆費用。截至2023年，農夫山泉擁有106條飲用水生產線及31條飲料生產線，均為自建工廠。

農夫飲用水自建產銷，前期投入較大，但隨著時間的累計，投資的產線也慢慢成為一個賺錢機器。

所以，產品過于單一，盈利模式受限，這讓華潤飲料與農夫之間的基本差異；以下，我們將從華潤飲料的包裝飲用水與飲料分開聊聊，各自的現狀，以及可能的市場空間。

02 包裝飲用水，困于高端化與多元化

包裝飲用水，是一個高頻剛需的產品，華潤飲料憑借怡寶這一大單品，成為了行業老二。

根據中商產業研究院數據，2023年中國包裝飲用水中，農夫山泉的市場占有率為23.6%，華潤飲料市場份額為18.4%。

不過首先需要思考的是，為什么華潤飲料的市占率不敵農夫山泉，或許這從兩者的終端經銷商數量可以窺見一二。

據公開資料顯示，截至2022年底,農夫山泉通過4500名經銷商覆蓋了全國超過237萬個終端零售網點。此外，農夫山泉還有數萬個自動販售機。

相比之下，根據華潤飲料招股書，截至2024年4月30日，華潤飲料的經銷商數量超過1000家，并覆蓋了超過200萬個零售網點。

顯然，盡管華潤飲料積極拓展渠道，加強下沉市場的滲透，但在經銷商數量和終端覆蓋網點數量上，目前仍稍遜于農夫山泉。

然而，另一個客觀事實是，整個包裝飲用水市場的天花板將至。

根據歐睿預測的數據，2018-2028年，中國包裝飲用水占軟飲料的份額將從53.9%提升至55.4%，整體相對有限。

既然，市場普遍認為包裝飲用水市場天花板將至，那么擺在玩家面前，就有兩條可以嘗試的“新路”。

一是再次對用戶進行教育，嘗試打開一些新的市場；二是推出高端產品，提高產品的盈利能力。

但顯然，華潤飲料在這兩方面都沒撈到什么好處。

首先，就打開市場方面，如今各大包裝飲用水廠家都在嘗試一些新的用戶需求場景，除了日常飲用外，還推出了用于做飯、煲湯、泡茶等多元場景的包裝飲用水。

以農夫山泉為例，除經典紅瓶款之外，還開發了適合嬰幼兒的天然水、主打雪水的長白雪等系列，容量規格多達十幾種。

再看怡寶，近年來怡寶純凈水這一產品只有容量規格差異，沒有太大的品質區別。

其次，再說高端化，直到2022年，華潤飲料才推出“怡寶露”礦泉水系列，首次進軍高端礦泉水市場，但在高端產品上華潤飲料也沒能掀起太大水花。

一方面，目前國內高端飲用水市場，早已被百歲山、依云等高端品牌瓜分殆盡，作為后來者華潤飲料很難在短時間內成功切入。

另一方面，怡寶露這款產品，折合下來每瓶高達12.5元，超高端的定價也讓不少消費者望而卻步。

總的來說，目前國內的包裝飲用水市場屬于存量競爭，競爭對手們都在研究怎么講好新故事，但華潤飲料似乎始終在自己的“舒適圈”中，還是在依靠“小綠瓶”走天下。

不過，所謂的“舒適圈”，如今也沒那么舒適了。

根據中泰證券研究報告顯示，中國包裝飲用水市場終端銷售額總規模約2400億元，預計未來純凈水比例將加速下滑，純凈水到天然水的升級趨勢清晰。

此外，4月23日，在怡寶遞表港交所次日，農夫山泉推出了純凈水產品，瓶身包裝為綠色，被網友調侃“撞衫”怡寶。

來源：怡寶、農夫山泉天貓旗艦店

此后農夫山泉更是大打價格戰，多渠道價格低至每瓶不到1元，還喊出了“綠瓶有點甜，紅瓶更簡單”，完善產品矩陣的同時，也讓生產純凈水的怡寶，更為被動。

公開數據顯示，2024年618當天，農夫山泉綠瓶純凈水產品實現京東水飲新品銷量排行榜第一。根據馬上贏品牌CT的數據，截至2024年10月中旬，農夫山泉紅瓶天然水和綠瓶純凈水的銷售額總份額超30%，位列瓶裝水市場第一，其中綠瓶純凈水市場份額從0提升至二季度末的9%左右。

所以，對于華潤怡寶而言，一方面是市場天花板降至，另一方面是競爭對手不斷正面出擊；無論是比渠道、還是比產品的多元化與高端化，華潤飲料都很難招架。

03 飲料，困住沒有核心爆款

如今農夫山泉有一半以上的業務都來自飲料產品，這個趨勢還在增加；而華潤飲料的飲料業務卻基本沒走通，這也是華潤飲料業績與想象空間弱于農夫山泉的主要原因。

但事實上，華潤飲料并不是沒有嘗試業務多元化，與之相反，是一直在嘗試。

比如，1999年至2001年，怡寶豆奶上市，此后Feel果味茶、純茶兩大系列飲料同時上市；但產品在上市后表現并不出色，以失敗告終。

2011年，華潤怡寶又與日本飲料制造商麒麟控股簽訂合資協議，雙方以60%及40%的股比成立合資公司，共同生產和分銷非酒精飲料業務。

后續的合作中，麒麟的授權品牌包括午后奶茶、火咖系列都交給怡寶操盤，華潤怡寶借此開始布局全國性多品類飲料業務。

不過即便如此，怡寶“兩條腿走路”的愿景依舊未能實現。

此后華潤飲料依舊是不斷嘗試，2021年，怡寶先后推出了“桃桃假日”、“蜜水の橙”、“至本清潤菊花茶”等新品，2022年推出了主打0糖0脂的“佐味茶事綠茶”、復合果汁飲料“海鹽荔枝”、“午后奶茶櫻花裝”等新品。

來源：怡寶、農夫山泉天貓旗艦店

截至2024年4月，潤飲料擁有13個品牌的產品組合、共計56個SKU。

雖然產品矩陣豐富，但遺憾的是，華潤飲料依然沒有一款能夠扛起業績大旗的飲料產品。

為何屢戰屢敗？這可能與企業市場洞察、產品創新不足等原因有關。

不管怎么說，擁有自己的“東方樹葉”，成為了華潤飲料的當務之急，但一片紅海的軟飲市場，華潤飲料的試錯成本也是越來越高。

小結

對于資本市場而言，僅靠賣包裝飲用水的華潤飲料，本就不夠“性感”；如果再看其“內核”，會發現就連包裝飲用水業務，也越來越單薄。

而內憂外患之間，擺在華潤飲料面前的應對之策，似乎卻并不多。