2024年，消費板塊可謂慘淡，大部分公司都有業績的壓力，只有少部分公司跟上了市場指數。

不過。表現最好的消費股不全部是海外公司，也有中國的公司，安踏旗下的亞瑪芬，去年上市后，自8月開始了一波持續的快牛，股價快速上漲3倍，上市前的高負債、全球化、低利潤率質疑都隨著股價的漲幅煙消云散。

背后顯然是亞瑪芬旗下的高端運動品牌成功重生驅動的，始祖鳥引領了當下的運奢風潮，而Wilson則隨網球在中國的火熱而回暖，Salomon繼續維持中端新興運動鞋的龍頭地位，幾乎每個方向都是很成功的。

作為安踏體育的子公司，亞瑪芬的大漲，卻幾乎沒有在母公司的股價里反映，子公司上市后，安踏投資者面臨二選一的問題尤其嚴重：既然可以投高增長的亞瑪芬部分，安踏大集團的可投資性則大幅被削弱。大家不否認安踏仍然是中國運動服飾行業經營最好的公司，但也明擺著，亞瑪芬旗下的運動品牌，確實比fila和安踏主品牌有增長潛力。

所以亞瑪芬這次的上漲背后，并不簡單，業績的加速成長不是唯一的原因，那對于投資者來說，現在亞瑪芬是一個怎么樣的標的呢。

一、加速滲透

目前亞瑪芬旗下品牌很多，但大部分都是沒激活的，在消費者心智站穩腳跟，快速放量的，也就始祖鳥、Salomon和Wilson三個。

始祖鳥依然增速最快，達到34%。Wilson所在的網球分部，Q3同比增速從1%增長至11%，擺脫了負增長的困擾，環比改善幅度巨大。而主打戶外徒步鞋的Salomon，目前的增速也維持在10%左右，也跑贏了中國運動服飾大盤。

始祖鳥的收入和利潤率不斷增長，這主要得益于在中國流行的運動時尚風潮，從lululemon到各類國產沖鋒衣火熱，戶外服飾甚至替代西裝成為了眾多行業的職業裝。

作為在戶外服飾產業頂端的始祖鳥，定價和定位在業內最高，除了受益沖鋒衣日用化的火熱，更是跨界搶奪了很大一部分的中產，入門級奢侈品用戶。貫穿運動、潮流、奢侈行業的特性，始祖鳥的火熱已經持續好幾年了。

始祖鳥收入相比23年的40%+是有降速的，但考慮到運動品牌整體表現不理想，李寧耐克負增長，lululemon單位數表現，作為一個全球的，高端的品牌，年增速達到34%，比美股估值最高的中端運動品牌ON還要增速快，已經相當不易了。可以說，始祖鳥熱依然沒有退燒，相反，甚至帶起了整個沖鋒衣行業的潮流，因此，始祖鳥依然是目前整個運動服飾品牌中的最強者。

其他品牌代入全球視角，也都不錯，畢竟都是全球性的品牌，全球其他地區都會拉低增速，如Salomon的增速10%，從現實看，確實沒有如始祖鳥沖鋒衣一樣成為一種現象級的爆款，但也是火熱的，總增速水平也在lululemon和阿迪達斯之上。

非要說美中不足的是，同價位競品，ON及deckers旗下的HOKA，增速方面，無論是全球還是中國區，表現都要壓Salomon一頭。Salomon的表現將是未來亞瑪芬能否再上一層樓的關鍵。

Wilson一直是拖后腿的，網球運動定位高端，全球參與人數，運動裝備消耗不會有太大增長，在中國2024年開了不少店，但半年來都沒有增速的變化，奧運會之后的網球熱驅動了增速回正，但奧運會過去后的持續性存疑。所以Wilson對亞瑪芬長期價值的影響不大，更多是不拖后腿就很好了。

從財務上看，目前亞瑪芬體育的表現也是略好于預期。按照全年的指引，預估增速16-17%，調整后營業利潤率10-11%。而24年初，預計的營收增速只有14%，且大家也沒有預期利潤和債務能很快改善，但利潤在Q3已經回升到較合理的水平，隨著擴店步伐縮窄，品牌滲透到位，利潤率接下來會慢慢向上，安踏能做到33%的運營利潤率，大家對亞瑪芬的長期利潤率提升很有信心

利潤不俗，加上今年Q4公司通過增發獲得了9億的現金，合計還了12億債務，高負債，高財務費用的問題大幅改善，也是公司最大的估值壓制因素得以消除。雖然看起來這個增發和股價是有配合行為的，但客觀地看，高位增發沒有稀釋很多的股權，也算好事，公司的估值便從最低位的1.2倍左右回升到如今的3倍左右，不能說不合理。

二、安踏的不確定性

不過，隨著估值已經恢復合理，現在對亞瑪芬就需要更多的謹慎研究和更苛刻的要求。

業績是超預期的，但公司的基本面缺點也很多。首先從營業利潤率出發，當下10-11%，不是一個可以樂觀的數字。

始祖鳥定位運奢，從上表中看到，2024年始祖鳥營業利潤率也是略大于20%。是不合格的，公司整體的營業利潤率都偏低。

對標優秀的全球化運動品牌，DECK 和lululemon，20%營業利潤率容易實現，也不需要產品賣多貴。

公司還在業務重塑階段，利潤問題暫時還可以模糊對待，比如說規模效應未釋放，又或者是銷售費用前置。但模式背后的擔憂不小，三大品牌，始祖鳥賣沖鋒衣，Salomon賣鞋，Wilson賣球拍，它們的主力產品是完全不同的，沒有規模化的聯系。這類模式下，公司的核心競爭力就只能是多品牌運營能力。

而母公司安踏，在產品均價較低的情況，今年做到了33%的營業利潤率，大家對始祖鳥未來的利潤率預期頗高。但仔細算一算，當前始祖鳥中國利潤率理應比安踏整體高，倒退一下，始祖鳥海外部分的利潤率估計就沒有很好看了。

結合披露的數據，始祖鳥國內售價甚至高于海外，可以看出，始祖鳥海外經營不怎么樣，該潮流尚不能全球化，而安踏加其他中國資本持股比例超過50%，理應中國化產業鏈，讓利中國消費者，始祖鳥全球定價體系有割中國韭菜的嫌疑，即便中國消費者偏好奢侈品，有支付能力，也不應該這樣，是潛在的風險。

而亞瑪芬的核心競爭力到底是什么？旗下的品牌是存在于運動市場幾十年了，管理層以前也換過，財務的改善是發生在于安踏的入局以后，跟過去的FILA收購類似，發展的核心，依賴安踏的運營能力。

安踏強大運營能力和收購整合，賦能，是亞瑪芬重生的關鍵，跟FILA一樣。

而是否符合當下的消費趨勢，則導致了重塑程度的不同。比如，始祖鳥所在的戶外專業服裝跨界，往日常，階級身份化，奢侈品靠攏，也當下國內消費者所稀缺的的，這就跟海外lululemon掀起的瑜伽褲外穿潮類似。

但若消費潮流，產品形態，場景沒有發生大的變化，那么安踏的賦能就有限，比如Salomon，作為中端的新型運動鞋，可以看到發展方面就不如ON、HOKA好了，就算安踏厲害，似乎中國區成績也沒有比他們好多少。而如果看全球其他地區的成績，就更有差距了。

所以Salomon的發展軌跡，更符合亞瑪芬整體的狀態，始祖鳥更像是多重因素加成的成功。

安踏的賦能，改善了中國的業績，這種綁定目前看來，利弊各一半，好的方面是對標安踏，有很大的利潤率改善預期，大家的預期就是跟過去的FILA一樣，快速重生，從虧損到貢獻近50億的利潤。跟FILA不同的是，亞瑪芬全球化程度更高，且賽道定位更新穎。

不好的是，安踏持股只有一半，目前從管理層看，似乎也非常獨立。

很多觀點認為，亞瑪芬成為新增長引擎但安踏又沒完全持股，貢獻業績要打折，這樣就更應該多亞瑪芬，空安踏。但這種問題顯然不會這么簡單，持股不足，后面不一定是業績貢獻不足，反倒是賦能不足，亞瑪芬成為新的FILA，這個觀點是不太現實的。

另一點，我們也看到了，安踏賦能背后，是安踏的運營和收購整合能力，這是整個安踏系投資的重點，如果FILA是單拆的股票，那么投資幾年后也會面臨當前的發展停滯問題，可亞瑪芬的業績不會進FILA股票里。同理，下一個安踏旗下的爆款品牌，也不會進亞瑪芬的股票里。

一般的投資者可以看勢頭連續換股，但這也說明了，真正要立足長期投資的核心優勢，只在安踏體內，安踏本體才值得長期持有，亞瑪芬實際上長期持有的價值一般。

就跟LVMH一樣，厲害的根本不是LV品牌，品牌單拆出來，價值也不會特別高，重要的是阿爾諾的經營能力。他不是LV的創始人，前半生跟時尚也沒有什么交集，旗下所有的奢侈品品牌，創辦也跟他沒關。這些品牌在創始人家族手里半死不活，是他收購了后才重生的，投資LVMH的本質是阿爾諾。

所以，如果大家認可的是安踏的運營能力，并購的，多品牌的能力，那么這個投資亮點，不會在亞瑪芬身上。

亞瑪芬本身就有較多的海外市場，讓大家也誤以為它是安踏全球化的重點，亞瑪芬等于安踏高端+全球化部分。

但這是一個典型的偽命題，因為數據表明，亞瑪芬海外業務在拖后腿，貢獻業績的比例估計也很低。

安踏的全球化還在探索階段，亞瑪芬是跟FILA一樣，新的海外品牌賦能然后在中國區大殺四方。亞瑪芬的特征仍然是引入而不是外向。

安踏真正的全球化不會是外部收購完成的，關鍵是安踏主品牌全球化，因為這是唯一能讓安踏集團業績最大化改善的方法，其他的都是小打小鬧。那安踏主品牌海外產生大量收入利潤，會在亞瑪芬的財務報表上體現嗎？答案是顯然的。

目前，亞瑪芬的上漲，更多是跟lululemon和ONON一樣的范式，在這個運動品牌行業業績領跑，所以進入到樂觀成長估值模式，增速越高，估值越高，不考慮現實的發展瓶頸，品類空間上限，和股東回報問題。直到觸碰瓶頸降速，然后一次調整到位，利潤變化不大，但估值突然大改。

Lululemon過去增速高的時候，大家看到股價如何夸張表現，比今日的亞瑪芬還要厲害很多，但突然間業務增速平緩了一點，股價就能腰斬。ONON今天的也一樣，估值跟亞瑪芬一樣夸張，但增速確實是所有運動品牌之首，但憑借一個運動鞋，天花板很有限，做到lululemon的規模也有難度，哪天增速慢了一點，也是一樣的股價回調幅度。

這樣看，亞瑪芬狀態就跟他們類似，增速只要繼續保持甚至高下來，樂觀點對標ONON，有繼續增加估值的可能。

但對于亞瑪芬來說，估值上升的空間比它們有限很多。主要是，安踏的估值約束必然存在，大家都是一家，安踏就在300億美元左右，亞瑪芬160億市值，現在這個低迷的利潤，要很多年估計才能到安踏年利潤的一半，且安踏母公司回購分紅并舉。

以前市值差距大還好，眼看著亞瑪芬市值逐漸接近安踏，安踏不漲，亞瑪芬就有一個無形的天花板。

子公司高于母公司的情況不是沒有，但在安踏這里不太可能，因為消費品公司的的核心競爭力是品牌運營，這個競爭力資產，在安踏母公司而不是亞瑪芬。

結語

所以綜合來看，亞瑪芬當前的大漲，是跟ONON一樣的，高增長消費品的雙擊行情中，只要增速不降，什么都好說，不看利潤債務，使勁提估值到極限狀態，但只要出現任何觸碰品類天花板的苗頭，lululemon式的突然腰斬行情非常輕松。

但在當下做選擇，安踏公司股價不動，亞瑪芬漲個不停，還有80%漲幅就追上市值，利潤卻還差距十幾倍，安踏的應該是更好的標的，有更高的股東回報不說。安踏系的真正的核心管理競爭力存在于本體。短期投資可能聚焦于增速本身，但決定長期回報的卻是一些更深層次的東西。