導(dǎo)讀：本文成于2025年1月6日。

【正文】

2025年1月3-4日，人行與外管局召開(kāi)2025年年會(huì)（1月4日相繼發(fā)布新聞通稿），總結(jié)2024年工作，定調(diào)2025年方向，同時(shí)人行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)2024年四季度例會(huì)亦于2024年12月27日召開(kāi)（2025年1月3日發(fā)布新聞通稿）。由于這三場(chǎng)會(huì)議是一體的，故放在一起統(tǒng)一進(jìn)行解讀，內(nèi)容如下，

一、人行2024年四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)

這場(chǎng)例會(huì)早在2024年12月27日便已召開(kāi)，但直至2025年1月4日才發(fā)布通稿。比較值得關(guān)注的幾個(gè)提法如下，

（一）寬貨幣：建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度……擇機(jī)降準(zhǔn)降息

通稿提出“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深”，建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，即其提出根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況、擇機(jī)降準(zhǔn)降息，這意味著2025年一季度再次降準(zhǔn)降息的概率較大。其中的原因可能是，2024年12月以來(lái)，A股市場(chǎng)再次出現(xiàn)預(yù)期和信心雙雙走弱的情形，單邊向下的態(tài)勢(shì)有所強(qiáng)化，需要人行通過(guò)加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度來(lái)對(duì)沖這種不利居面，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和信心，維持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）寬信用：引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度

在寬貨幣的基礎(chǔ)上，通稿還進(jìn)一步提出要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，即所謂的寬信用。這意味著，2025年的信貸投放強(qiáng)度仍會(huì)提升，雖然目前融資需求比較弱，寬信用的基礎(chǔ)不是太好，但仍然一些領(lǐng)域?qū)θ谫Y需求有訴求（如地產(chǎn)與融資平臺(tái)等），另有一些領(lǐng)域亦需求信貸資源給予支持（如五篇大文章及術(shù)改造領(lǐng)域、大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新等）。

從這個(gè)角度來(lái)看，2025年的貨幣與信貸環(huán)境均會(huì)比較友好，國(guó)家重點(diǎn)鼓勵(lì)的領(lǐng)域會(huì)獲得更多支持，先前受政策約束的領(lǐng)域預(yù)計(jì)也會(huì)有一定程度的放松，故整體市場(chǎng)利率與信貸利率中樞水平下移的方向預(yù)計(jì)還將延續(xù)。

（三）利率自律機(jī)制還將繼續(xù)發(fā)揮重要窗口指導(dǎo)作用

通稿提出“發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行……防范資金空轉(zhuǎn)”，這意味著利率自律機(jī)制還將繼續(xù)發(fā)揮重要窗口指導(dǎo)作用，即市場(chǎng)利率與信貸利率的下行要完全反映在負(fù)債端，故負(fù)債端定價(jià)不符合政策意圖的機(jī)構(gòu)會(huì)受到特別關(guān)注。

（四）2024年四次例會(huì)均提及要“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”

1、通稿提出“充裕完善貨幣政策工具箱，開(kāi)展國(guó)債買賣，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”，這是在例會(huì)中連續(xù)第四次提及要“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”，其原因很簡(jiǎn)單，即在財(cái)政政策不及預(yù)期、預(yù)期和信心雙雙走弱的背景下，長(zhǎng)期收益率下行節(jié)奏明顯超過(guò)政策利率，即長(zhǎng)期收益率的變化提前透支了未來(lái)的政策利率下調(diào)幅度，一定程度上減弱了降息降準(zhǔn)的效果。

2、結(jié)合過(guò)去實(shí)踐來(lái)看，這一提法意味著人行仍將會(huì)繼續(xù)通過(guò)窗口指導(dǎo)、發(fā)文引導(dǎo)、主動(dòng)干預(yù)以及懲處有意破壞市場(chǎng)秩序的機(jī)構(gòu)等方式進(jìn)行貫徹，使市場(chǎng)利率下行在節(jié)奏與政策利率保持一致，降低市場(chǎng)主體的利率風(fēng)險(xiǎn)。

（五）2024年四次例會(huì)均提及要“防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”

和“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”一樣，2024年四次例會(huì)亦均提及要“防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，且連續(xù)三次提及“防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化”，顯然和利率一樣，匯率的變化受到了政策層面的關(guān)注，即利率匯率的走勢(shì)在力度、節(jié)奏上不太符合人行意愿，人行希望利率與匯率的走勢(shì)是穩(wěn)健或漸近的。

這說(shuō)明，利率匯率的走勢(shì)在目前方向上沒(méi)有問(wèn)題，但在節(jié)奏上可能超過(guò)出人行的容忍度，為此不排除人行會(huì)通過(guò)一系列措施進(jìn)行干預(yù)，以對(duì)節(jié)奏進(jìn)行把控。同時(shí)這也說(shuō)明，目前市場(chǎng)對(duì)利率匯率在方向上的判斷是一致的，只是節(jié)奏上可能會(huì)過(guò)于激進(jìn)，但方向應(yīng)該是正確的。

二、關(guān)于央行2025年年會(huì)

2024年人行的果斷舉措給市場(chǎng)留下的觀感不錯(cuò)，故在布置2025年重點(diǎn)工作方向也顯得比較自信。總體來(lái)看，2025年人行定調(diào)的工作方向主要有七個(gè)，依次為從嚴(yán)治黨、貨幣政策、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、金融開(kāi)放與人民幣國(guó)際化、參與全球金融治理以及優(yōu)化央行金融管理與服務(wù)。這里僅討論其中部分，且和人行四季度貨幣委員會(huì)四季度例會(huì)內(nèi)容有較多相似的地方，這里不再簡(jiǎn)單重復(fù)。

（一）再提“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”

繼貨幣政策委員會(huì)例會(huì)之后，人行2025年年會(huì)再次提及“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，進(jìn)一步強(qiáng)化了近期可能會(huì)降息降準(zhǔn)舉措落地的政策信號(hào)。特別是適逢春節(jié)臨近之際，取現(xiàn)及稅期等方面的因素會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定擾動(dòng)，此時(shí)需通過(guò)降準(zhǔn)等方面進(jìn)行對(duì)沖，故預(yù)計(jì)降準(zhǔn)先落地的可能性要大于降息，且春節(jié)前降準(zhǔn)落地的可能性較大。

（二）關(guān)注服務(wù)經(jīng)濟(jì)的一些新提法

在服務(wù)經(jīng)濟(jì)、統(tǒng)籌做好“五篇大文章”方面，有以下幾個(gè)提法值得關(guān)注，

1、提出“加強(qiáng)與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合”，即財(cái)政貨幣政策在科技創(chuàng)新、消費(fèi)等方面的支持力度均會(huì)有所加強(qiáng)，且結(jié)構(gòu)性貨幣政策也會(huì)更加注重與財(cái)政政策的配合，使貨幣政策松的方向與力度能夠適配財(cái)政政策，當(dāng)然財(cái)政政策也需要更加給力，否則貨幣政策效果也會(huì)受影響。

2、提出“支持企業(yè)通過(guò)債券、股權(quán)等市場(chǎng)融資”，這一提法的用意有兩個(gè)，一是拓寬企業(yè)融資渠道，使其更多通過(guò)債券、股權(quán)等市場(chǎng)進(jìn)行融資；二是提升企業(yè)通過(guò)直接市場(chǎng)進(jìn)行融資的意識(shí)和比例，降低間接融資的權(quán)重。很顯然，在市場(chǎng)利率中樞水平下移的過(guò)程中，債券、股權(quán)等市場(chǎng)可能最直接地受到影響，因此推動(dòng)企業(yè)通過(guò)債券、股權(quán)等市場(chǎng)提升融資的比例有助于幫助企業(yè)降低融資成本。為此，可以預(yù)期后續(xù)企業(yè)通過(guò)債券、股權(quán)等市場(chǎng)進(jìn)行融資的便利性也將會(huì)得到較大幅度地提升。

（三）房地產(chǎn)金融制度會(huì)面臨調(diào)整

1、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)通稿提出要“完善房地產(chǎn)金融基礎(chǔ)性制度”，而人行2025年年會(huì)則提出“完善和加強(qiáng)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”，這是以前沒(méi)有過(guò)的提法，意味著以三道紅線、房地產(chǎn)貸款集中度為代表的房地產(chǎn)金融基礎(chǔ)性制度將會(huì)進(jìn)行調(diào)整。

2至于調(diào)整的方向，“加強(qiáng)”一詞似乎意味著是趨嚴(yán)的，但結(jié)合目前的環(huán)境來(lái)看，“趨嚴(yán)”似乎又是不合適宜的，因此推測(cè)可能不會(huì)再成為硬約束，交由銀行自己把控（就像將調(diào)控自主權(quán)下放至地方一樣）。

（四）兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)的政策工具將會(huì)變成常態(tài)化的制度安排

通稿提出“用好用足支持資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，探索常態(tài)化的制度安排”，這意味著兩項(xiàng)工具將由階段性政策工具變成長(zhǎng)期性政策工具，只要市場(chǎng)有需要，便可以出來(lái)發(fā)揮作用，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

（五）金融開(kāi)放方面，關(guān)注三個(gè)提法

在金融開(kāi)放與人民幣國(guó)際化方面，有三個(gè)提法值得關(guān)注，即“增強(qiáng)債券市場(chǎng)功能和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”“進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣國(guó)際貨幣功能”“推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展”，這些均意味著發(fā)展以人民幣計(jì)價(jià)的離岸市場(chǎng)被放在了重要位置，并被賦予較高的重要性。

（六）其它兩個(gè)提法

其它兩個(gè)值得關(guān)注的提法分別為，

1、在防范化解風(fēng)險(xiǎn)方面，提出“支持中小銀行風(fēng)險(xiǎn)處置”，意味著中小銀行風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)程和步伐將會(huì)加快，中小銀行減量提質(zhì)及重組合并的大方向沒(méi)有發(fā)生變化。

2、提出“大力發(fā)展多層次征信市場(chǎng)”，意味著征信領(lǐng)域的政策約束也會(huì)放開(kāi)，可能會(huì)有更多機(jī)構(gòu)被允許進(jìn)入征信市場(chǎng)。

三、關(guān)于外管局2025年年會(huì)

外管局2025年年會(huì)的要點(diǎn)主要包括，

（一）提出“將更多科技型企業(yè)納入跨境融資便利化試點(diǎn)，引導(dǎo)境外高質(zhì)量資本投向境內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)”，這意味著后續(xù)境外融資政策將更多向科技型企業(yè)傾斜，平臺(tái)、地產(chǎn)等領(lǐng)域的市場(chǎng)主體在跨境融資方面的政策限制還沒(méi)有被放開(kāi)的意味。

（二）提出“優(yōu)化境內(nèi)企業(yè)境外上市資金管理，推進(jìn)企業(yè)外債管理改革”，可能意味著境內(nèi)企業(yè)在境外融資（含上市、外債）募集到的資金在使用上會(huì)進(jìn)一步放開(kāi)限制。

（三）提出“加強(qiáng)外匯市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)和預(yù)期管理”，說(shuō)明一旦人民幣匯率出現(xiàn)超預(yù)期的情形，外管局將會(huì)進(jìn)行干預(yù)引導(dǎo)，對(duì)節(jié)奏產(chǎn)生影響。

（四）提出“保持對(duì)外匯領(lǐng)域違法違規(guī)活動(dòng)高壓打擊態(tài)勢(shì)，協(xié)同加強(qiáng)非法跨境金融活動(dòng)源頭治理”。

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