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作者：楊揚

編輯：夏益軍

2024年，很多投資人都盯著賽力斯，問界銷量爆發扭轉基本面+機器人概念的錦上添花，近一年半的時間，賽力斯暴漲4倍。

但如果只看最近半年，小鵬才是最牛的新能源汽車股，從2024年8月下旬到現在，小鵬累計漲超1.5倍，跑贏了同期賽力斯的漲幅（65%）。

已經頹了三年的小鵬能翻身，還是汽車基本面有了大反轉，2024年上半年，小鵬月銷一度跌到4545輛，但最近小鵬連續三個月，月銷破3萬。

銷量大爆發，是因為小鵬模仿理想的產品策略，去搶比亞迪的市場。

本文持有以下觀點：

1、模仿理想補短板。過去，小鵬長處是技術，短板是產品，小鵬P5、G9都因為定位失敗，銷量不佳。但最近開始模仿理想的打法：劃分用戶需求找產品空位，如p7定位的新能源家用轎車產品，在市面上基本沒有直接競對。

2、高配低價進攻比亞迪。10萬- 20萬元乘用車銷量占比接近50%，小鵬為了追銷量，切入到了此前從未涉足的 10 萬-15 萬，直接和比亞迪搶用戶，高配低價成了小鵬進攻中低端市場的優勢，但此舉也多少擾亂了汽車定價體系。

3、估值邏輯從“被淘汰”到“活下去”。小鵬PB從1倍出頭提高到3.5倍，是因為估值邏輯的切換，銷量暴增使其其從“被淘汰”轉而向“活下去”給估值，但低價車驅動的銷量持續性存疑，給小鵬帶來了不確定性。

/ 01 /用理想的方式補上短板

小鵬稱得上國內畫餅最多的新能源車企，無人駕駛、低空飛行、機器人都是小鵬講的新故事。

資本市場雖然喜歡聽故事，但對小鵬不感冒，過去三年多，小鵬大多數時間都是“蔚小理”中吊車尾的角色，估值還一度被極氪超過。

原因無它，小鵬新故事的大餅不是短期內能吃到的，但小鵬還能否留在新能源競賽的牌桌上，還未可知。

2024年上半年，小鵬在低毛利、高虧損、負經營現金流的情況下，汽車銷量長期徘徊在1萬輛上下，月銷一度跌至4500輛，新能源銷售榜上一度跌到10名開外。

轉折點出現在下半年，小鵬相繼推出MONA和P7+兩個爆款產品，之后實現了連續三個月，月銷破3萬的成績，還在今年一月份超過理想，時隔3年成為新勢力銷冠。

銷量翻身和模仿理想有關。

過去，小鵬長處是技術，短板是產品和組織能力，比如小鵬在智駕、飛行汽車等技術含量高的領域長期領先。

但產品不討好，小鵬P5、G9都因為定位失敗，銷量不佳，P5甚至因為內飾和外觀被很多用戶成為垃圾工業品。

相反，理想的長處正是設計，其在極為成熟的汽車市場中，精準找到了一個細分的空白市場，并且用產品滿足了這個市場的需求。

比如理想避開了競爭最為激烈的中型車與緊湊型市場，而是選擇了中大型車，滿足了之前被忽視的多人家庭用車需求。

小鵬的新爆款，正是模仿理想，研究用戶需求，推出相應產品的產物。

如p7+跟小米su7這種市面常見的轎跑就不是一個路數產品，而是定位的新能源家用轎車產品，在市面上基本沒有直接競對。

相應產品推出后的火爆，表明小鵬正在像理想一樣，產品設計也達到了很高的水平。

同時車型和市場規劃準確也反映出了，小鵬過去兩年的管理層巨震起到了效果：

兩位聯合創始人離開，曾在財報中出現過的其余8名高管離職，何小鵬在小鵬汽車的決策權與話語權得到空前提升，小鵬組織能力也上了一個臺階。

不過，銷量高增的小鵬也不是全無隱患。

/ 02 /以價換量，搶比亞迪的市場

對重資產生意而言，重資產模式屬性越高，在終端需求持續高增時，規模效應優勢會更加明顯，單位折舊攤銷變低，利潤端會有所釋放，相應也會提高ROE水平。

汽車正是典型重資產屬性的生意，比亞迪在汽車價格戰中，越降價，利潤越高，就是規模效應帶來成本下降高于汽車售價降低的空間。

小鵬汽車毛利率只有8.6%，與比亞迪、理想20%+的毛利率差距巨大，就是因為銷量規模低，其23年銷量只有理想的三分之一。

過去兩年，在P5、G9相繼失利的情況下，小鵬在中高端用戶心智上已經輸給了理想、蔚來，想要扭轉銷量頹勢，小鵬選擇了銷量空間更大的中低端市場。

小鵬在調研中發現，10 萬至 20 萬元價格區間是中國銷量基盤最大的乘用車市場，歷年銷量占比都接近50%，而且汽車也出現了消費降級趨勢。

小鵬迎合了這個趨勢，產品上，M03 切入小鵬此前從未涉足的 10 萬至 15 萬元價格區間。P7+ 除了限定版 Max 外，其余兩個版本的售價也都落在 18 萬至 20 萬元區間。

這意味著，小鵬最大的競爭對手將不再是蔚來、極氪等造車新勢力，而是比亞迪。

售價 20 萬元以下新能源市場，比亞迪占據著主導地位，市占率接近50%，達到其他腰部廠商的10倍。

在DNA、資源、能力等角度看，小鵬很難找到較比亞迪更好服務這些用戶的競爭優勢。高配低價就成了小鵬為數不多的選擇。

如20萬以上新能源汽車仍處在電動化階段，還沒走到電動化階段，但小鵬M03 Max 版搭載2顆英偉達Orin-X 智能駕駛芯片，可在城市和高速道路上實現XNGP全場景輔助駕駛。

小鵬的下沉戰略是一把雙刃劍。

伴隨著M03 發售后月交付量連續過萬，2024年三季度，小鵬凈虧損為比去年同期少了一半；汽車毛利率同比提高14.7個百分點。

但部分原因是因為智駕算法切換到了純視覺方案實現技術降本，以及和大眾聯合采購實現供應鏈降本，低價位車型到底給小鵬帶來了多大程度的利潤改善還需要后續財報驗證。

但對整個行業而言，小鵬的低價戰略擾亂了行業定價體系。

過去，汽車的長度和軸距是汽車定價的核心之一。但現在小鵬把五米+的車賣到20萬以下，這種情況下，可能會出現行業用b級車打a級車的問題，行業價格戰會更嚴峻。

那么，應該如何看待銷量暴增后的小鵬呢？

/ 03 /從“被淘汰”到“活下去”的估值切換

最近幾年，小鵬在資本市場上可謂經歷了大起大落。近三年，小鵬在港股累計跌超50%，但最近半年，漲超1.5倍。

橫向對比，小鵬和行業的估值差距也在修復，近三年，小鵬平均PB最低時只有1倍出頭，現在已經回升到3.5倍，作為對比，理想近三年平均PB超4倍。

小鵬PB從1倍出頭到3.9倍，是因為估值邏輯的切換，其從“被淘汰”轉而向“活下去”給估值。

過去兩年，新車接連銷量不利，疊加財務上的巨額虧損和負經營現金流，小鵬有被市場淘汰的風險。

但去年兩個爆款帶來的一波銷量高增，小鵬“活下去”在短期內已經能實錘。

但接下來，如果只是“活下去”的，小鵬估值也不會太高，畢竟小鵬還沒完全走出危險期。

從整個行業看，哪吒停產、極越閃崩，頭部吃腰部的新能源淘汰賽正在進行。

按李想的說法接下來的三年（23年-25年）將是技術、產品、交付三大綜合能力往死里卷的時候，最終只有5家車企活下來。

這種競爭的緊迫性也解釋了為啥小鵬新車直接把售價從20萬拉到10萬出頭，也要把銷量先打上去，確保自己先留在牌桌上。

但小鵬的競爭對手華為，小米，比亞迪、吉利，理想都很強，小鵬還沒有形成足夠護城河，隨時可能再回到“被淘汰”估值。

和大部分頭部新能源車企比起來，小鵬的用戶心智，品牌護城河都是墊底的存在，而眼下這波銷量增長，很大程度上仍是低價驅動。

低價驅動本身持續性存疑，畢竟哪吒的前車之鑒就在眼前。阻礙低價車銷量持續性的有兩座大山。

一是，低價很難形成用戶心智，補不上小鵬的品牌短板，競對推出其它配置相差不大且價格更低的車型時，用戶很容易被搶走。

二是，低價車能不能跑通盈利閉環難度更大。低價車想盈利需要足夠大的規模，但在比亞迪20萬以下新能源汽車市占率超50%的情況下，小鵬能否到規模盈利的臨界點，有疑問。

雖然眼下活下去無憂，但想要最終留在牌桌上，小鵬還要繼續證明自己。