原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

中國最另類的金店出現了。

這個春節，老鋪黃金門前上演了一次堪比“春運”的瘋狂景象。在北京知名奢侈品商場SKP里，老鋪黃金門前“很多人因為排隊打起來了，現場亂作一團”，硬生生把北京最貴的商場擠成了菜市場，據說有貴婦排隊五個半小時消費了18.6萬；而筆者在廣州太古匯也親眼目睹了老鋪黃金門前排長龍的景象，比樓上的愛馬仕、香奈兒的生意可火爆多了。

除了線下門店，老鋪黃金的火也燒到資本市場。2月10日收盤時，老鋪黃金每股價格達到423港元，要知道，2024年6月底它剛上市的時候，發行價才40.5港元。上市9個月，老鋪黃金的股價翻了10倍。

為什么說老鋪黃金另類呢？因為盡管黃金價格暴漲引發了購金狂潮，但是金店行業這兩年的生意并不如外界預想得那么好過。2024年，中國黃金消費量同比下降9.58%。其中，黃金首飾消費量同比下降24.69%。

原因其實并不復雜，金價上漲加重了消費者的觀望心理，相比囤購足金，人們對黃金飾品的消費偏于謹慎，而黃金價格上漲加大了金店庫存管理、成本控制等方面的挑戰。比如周大福，內地的直營店同店銷售額同比下降25.4%，同店銷量則顯著下降34.9%，半年關店242家還一度登上了熱搜。

同樣是賣黃金飾品，老鋪黃金不僅不擔心沒人買，而且價格比同行還貴了不少，別人克價不到900，老鋪黃金敢賣1000多，而且還有大把人排長龍搶購，實在是讓人匪夷所思。

老鋪黃金的秘密，到底是什么？如果金價繼續漲，老鋪黃金真的還能高枕無憂嗎？

火爆背后的秘密

老鋪黃金的火爆，首先還得是本輪黃金牛市，以及屢創新高的金價。

2月10日，現貨黃金一度漲到了歷史新高的2911.72美元/盎司；COMEX黃金期貨也收漲1.64%，報2935.20美元/盎司。在國內，2024年金價就上漲了超27%，2025年更是一路攀升，不斷刷新歷史記錄。

當然，老鋪黃金的厲害還在于，同樣在黃金牛市下，它賣得還要遠比同行貴。

以2月6日為例，周大福、六福珠寶、潮宏基、周生生、謝瑞麟等珠寶品牌的足金首飾價格，以每克計還是8字頭，尚未突破900元。相比之下，老鋪黃金的金花絲葫蘆吊墜，其金重約24.39g，售價2.655萬元，算下來克價約1088元；網紅金鑲鉆產品十字金剛杵金重約13.39g，售價1.958萬元，算下來克價約1462元。

這克價，可不是貴了幾十元，而是貴了幾百元。那么，老鋪黃金賣這么貴的底氣是什么？目前來看，一是調性高，二是回收貴。

很多喜歡老鋪黃金的消費者覺得，它和一般的黃金品牌不一樣，它對標的不是周大福這些傳統金店，而是卡地亞、蒂芙尼、梵克雅寶這類國際珠寶大牌。買老鋪黃金，不僅保值，價格比那些奢侈品牌更容易接受，還能體現對國潮審美的認同。

同時，從二手市場來看，老鋪黃金的回收邏輯也不一樣。周大福等金飾回收是按克重，工費一般不算；老鋪黃金則是按產品售價的7到8折回收。不少消費者覺得，二手市場表現好，是老鋪黃金“異軍突起”的關鍵。

“高格調+活躍二手市場”，老鋪黃金這種打法確實是取得了一定的成功。在截至2024年9月30日的半年內，周大福營收和凈利潤分別同比下滑了20.43%和44.4%，而老鋪黃金在2024年上半年營收達到35.20億元，同比增長148.34%，凈利潤5.88億元，同比增長198.8%。

但隨著老鋪黃金越來越多人關注，一些質疑的聲音也開始出現。

有二手黃金回收商舉例說，7月一位顧客花17537元買了克重13.79的點鉆金剛杵，克價約1271元。現在金價漲了，這個款式也很熱門，但回收價格大概每克990元，總價13652元，還是差不多7.7折到8折的折價幅度。

也就是說，老鋪黃金回收價高，看起來很誘人，但實際上也是一種控價的好法子，就算金價再漲、產品再熱門，回收價也相當穩定。該回收商反復強調，基本沒有人買老鋪黃金可以真正賺到錢。說到底，黃金飾品始終不具備投資價值。

與此同時，老鋪黃金在二手奢侈品市場也不太好流通。

上海一家做奢侈品回收寄賣的商家表示，他們不接受老鋪黃金的產品，因為老鋪黃金屬于黃金品牌，和奢侈品比起來，鑒定點不夠多，很難通過中檢鑒別真偽。

畢竟黃金本身就有保值和投資屬性，這和奢侈品的高溢價定位有點矛盾。

類似這些質疑聲，恐怕會給目前老鋪黃金的發展帶來壓力。未來，老鋪黃金能不能繼續保持現在的熱度，實現持續增長，還得打個問號。

“古法”紅利剩多少？

2009年，老鋪黃金在北京開設了第一家專注古法金飾品的門店。可以說，這個舉動拉開了古金工藝在國內市場的序幕。

“古法金”到底有什么特別之處？根據中國黃金協會標準，必須采用摟胎、刳胎、搟胎、錘揲、花絲、鏨花、失蠟澆鑄、金銀錯、寶石鑲嵌、炸珠、吸珠、吹珠、手工修金、點翠、燒藍等十多種傳統工藝中的至少兩種，才能被稱為古法金。

據東吳證券，中國古法黃金珠寶按銷售收入計的市場規模由2018年130億元飆升至2023年的1573億元，復合年增長率64.6%，疫情期間市場仍保持增長，且疫情后恢復迅速。2023年古法黃金產品庫存超越普貨黃金和硬足金，占比27.9%位居第一。中國古法黃金珠寶市場將于2028年達到4214億元的市場規模。

而老鋪黃金也憑借其古法金工藝，在市場上走出了一條高溢價、高毛利率的道路。

2021-2023年，老鋪黃金的毛利率穩定在41%左右，相比之下，周大福、周生生、六福等品牌的毛利率僅在20%-30%之間。2024年中報顯示，盡管其他三家品牌的毛利率有所提升，但與老鋪黃金仍有明顯差距。

不過，老鋪黃金的高端定位、門店直營模式以及手工藝特性，雖然提升了毛利率和盈利水平，卻也限制了其擴張速度。與其他主要競爭對手相比，老鋪黃金的門店數量較少，這在一定程度上影響了品牌的市場覆蓋和銷售潛力。

反映在營收數據上，2021-2023年，老鋪黃金的營收分別為12.65億元、12.94億元、31.8億元，與周大福的千億規模、六福的百億規模相比，仍有較大差距。

這表明，盡管黃金市場火熱，但老鋪黃金在市場份額上仍有很大的提升空間。

更大的挑戰來自激烈的市場競爭。黃金飾品市場同質化嚴重，雖然老鋪黃金作為古法黃金的“先發”品牌，但正面臨著周大福、周生生、老鳳祥等百年品牌的競爭。

例如，周大福突出工藝和國潮風的“傳承”系列已經成為品牌主打，在2023財年“傳承”系列產品就貢獻了較高營業額，其中購買者約五成為35歲以下人群，該系列約占公司內地黃金產品零售額的40%。老鳳祥近年頻繁推出采用傳統工藝制作的黃金首飾，如花絲鑲嵌、鏨刻等。菜百股份也推出了專注于古法金的子品牌“菜百傳世”。

數據顯示，周大福和老鳳祥2023年古法黃金珠寶收入分別約310億元和173億元，市占份額位居前二，為19.7%和11%，而老鋪黃金相關收入及市占僅有32億元和2%，未能進入前五。

此外，老鋪黃金的工藝競爭力也受到質疑。招股書顯示，老鋪黃金采用“自產為主、委外為輔”的生產模式，2021-2023年，外包生產占比分別為36%、32%、41%。2023年超過4成的產品由外部工廠生產。

“委外”就能生產，這引發了對產品稀缺性和獨特性的質疑。

有業內人士指出，老鋪黃金的工藝技術壁壘相較于其他精密珠寶并不突出，“古法煉金”更多依賴傳統文化敘事，而非真正的技術創新或視覺沖擊力。周大福的市場銷售人員甚至直言，“美好的設計都是一樣的”，消費者很難直觀感受到工藝差異，“古法”更多是一個營銷標簽。

這意味著，在古法金這個充滿機遇的黃金賽道上，雖然老鋪黃金擁有的先發優勢，正不斷被蠶食。

黃金牛市

雙刃劍

正如我們前面說的，把老鋪黃金最近推至聚光燈下的，是狂熱的黃金牛市。

那么，我們接下來將討論兩個問題：未來黃金走勢如何？這又會對老鋪黃金產生什么影響？

先聊聊黃金走勢。我不是專業的黃金分析師，但有兩個數據能給大家提供參考，它們和黃金走勢的反向關聯很明顯。

一個是自定義數據，用的是comex的銅的投機（非商業）凈多頭（多頭-空頭）合約數，再減去黃金的投機凈多頭合約數。

因為銅是順周期商品，經濟活動中到處都要用到它，被稱為“銅博士”；而黃金主要靠避險屬性出名。市場情緒好、經濟復蘇預期強的時候，投機者就更青睞銅，對黃金的熱情就沒那么高；市場情緒保守、對經濟預期謹慎的時候，情況則相反。

你可以把這個自定義數據理解為經濟樂觀程度的指標，經濟越向好，則這個數據走勢越好，而黃金走勢則越差，反之亦然。

從最近的走勢來看，這個自定義數據和黃金走勢呈現出非常明顯的反向關聯，并且已經跌到比2022年初俄烏戰爭爆發時還要低了。

第二個參數據是美國的實際收益率，也就是名義國債收益率減去通脹。最近，美國實際收益率和金價走勢的負相關關系也很明顯，過去10年這種情況也經常出現。

了解完這兩個指標，再看看最近的經濟信息，以及它們對這兩個數據可能產生的影響。

近日，美國勞工統計局周五發布的報告顯示，1月新增非農就業14.3萬人，12月數據被上修為增長30.7萬人。2024年平均每月新增就業人數16.6萬人，低于最初報告的18.6萬。

上述數據反映出，美國的就業市場雖然還算健康，但復蘇已經在放緩。

此外，密歇根大學2月消費者信心指數初值跌3.3點至67.8。該數據低于某大型機構調查的所有經濟學家的預期。

還有就是，現況指標從74降至68.7的三個月低點；預期指標降至67.3，為2023年11月以來最低；反映個人財務預期狀況的指標在2月初降至2023年10月以來低點；衡量未來一年經濟前景的指標也下降。

在這種情況下，一方面，前面提到的自定義數據反映市場情緒，美國的經濟狀況可能會進一步打擊市場對經濟復蘇的信心，導致這個反映情緒的自定義指標可能繼續下降。

另一方面，美國的經濟數據加大了降息的可能性。之前美國只是暫停、放緩了降息步伐，最新的經濟數據又讓降息時間成了討論焦點。從經濟學角度來說，降息會使貨幣寬松，國債收益率下降，同時提高通脹水平。因為實際收益率等于國債收益率減去通脹，所以國債收益率下降、通脹上升，就會導致實際收益率下降。

也就是說，不管是自定義指標還是美國實際收益率，基于美國最新經濟情況考慮，都很可能下降。考慮到它們和黃金的負相關關系，雖然不能斷言金價會繼續飆升，但說有“利好支撐”應該不為過。

事實上，高盛也發表了類似的看多黃金觀點。高盛在1月30日的報告中預計，到2026年二季度，金價將再上漲8%，達到3000美元。

那么，如果黃金繼續維持牛市，對老鋪黃金有什么影響呢？

短期內肯定是有利的。

黃金持續上漲會刺激消費者的購金欲望，帶旺整個黃金市場，這也是最近老鋪黃金門店人滿為患的主要原因。

而且，不管會計上怎么處理，老鋪黃金的存貨實質上也會更值錢。比如，它現在的存貨是在金價500元一克時完工的，要是金價漲到1000元一克，就能按照最新金價再加上工藝費銷售，也能吃到黃金上漲的紅利。

但這種紅利只是短期的，畢竟存貨消耗的時間并不長。Wind最新數據顯示，老鋪黃金的存貨周轉天數約147天，如果黃金價格繼續攀升，老鋪黃金的生產成本會越來越高。

這對老鋪黃金一直引以為傲的毛利率將是個挑戰。要維持過去的高毛利率，就得繼續提高產品價格，但在國內消費環境壓力仍存的情況下，消費者是否還繼續愿意為高溢價的金飾買單，恐怕就不好說了。

世界黃金協會數據顯示，2024年中國黃金需求從2月開始走勢相對疲軟，上海黃金交易所共出庫1455噸黃金，比2023年減少了15%。原因是高企的金價刺激了黃金投資，卻打壓了黃金首飾的需求，導致金飾消費明顯疲軟，很多黃金珠寶上市公司業績承壓。

有意思的是，臨近蛇年春節這個黃金珠寶旺季，不少商家推出了小克重、輕量化的產品，像財神、招財貓等圖樣的黃金貼片，通常只有0.01克至0.38克，價格在一百到兩三百元不等。與其說這是行業創意，不如說是金價暴漲下，黃金飾品消費行業的無奈之舉。

所以，短期紅利過去后，如果金價持續上漲，老鋪黃金很可能面臨兩難選擇：要么降低毛利率，在古法金競爭日益激烈的行業背景下保住銷量；要么在消費需求明顯下降時，還執意提高價格。

但不管選哪條路，老鋪黃金恐怕都要做好迎接金價風暴的準備。

參考資料：

剁椒Spicy《股價漲10倍，市值超周大福，老鋪黃金憑什么？》

財新《老鋪黃金高毛利何來 當下市場有何優劣勢》