大家周末好，去年央媽一季度、二季度、三季度的貨幣政策報告，我們分別進行了解讀。

一季度，

二季度，

三季度，

周四晚間，央媽公布了四季度的貨幣政策報告，也可以理解為年度的貨政報告，作為全年最重磅的一篇報告，我們當然也沒閑著，周末，和星球的兩位嘉賓@X.H和@農村債狗一起商量了一下，完成了對四季度報的解讀。

合計22條，可能是全網細節摳的最多的一篇了，全文僅發在知識星球里，pdf合計26頁，但截圖占了絕大多數，實際文字可能也就5-6頁吧，小幾千字，供大家參考。

想看全文的，請通過掃描文末二維碼的方式，進入獲取（進星球后，看完星球的內容，覺得不值的，可以三天內免費退出星球）。

公眾號，放一下個別的幾條，推薦看下完整版，更好掌握債市、匯市、股市的主線。

No.1

原文：

解讀：非常重要的一處定調，自上而下認定的三大風險，依次為地方債務及城投風險、房地產風險、中小金融機構風險，而此次在四季度報中，首次提到地方融資平臺債務風險化解“取得重要階段性成效”，所指的成效可能主要是三處。

一是確定了化債的方向，也即通過發行地方專項債的模式，而非中央舉債的模式，確保權責利對等，并且相對更具長效機制；

二是11-12月，快速完成首批2萬億的發行，且央媽配合完成了低利率發行（后面有講），有效降低了負債成本；

三是在完成地方債務化解過程中，隨著地方政府的對外支付等，促活了整體的上下游。

當然，除了地方債取得階段性成效外，也要看到的是，地產和中小金融機構，依然沒有定調性的表述。

No.2

原文：

解讀：這是對下階段貨幣政策的核心表述。

其中要關注的是兩塊：

一是相對于三季度貨幣政策報告，刪除了“保持貨幣市場利率平穩運行”，同時在后續的流動性描述中，刪除了“前X季度， DR007均值為1.85%”的描述，換句話說，像過往兩年，有意把DR001和DR007持續維持在較低水平的局面，階段性可能發生變化，正如春節前后的市場。

這導致市場的杠桿套息策略，收益的確定性下降。背后的核心邏輯可能在于，央媽要確保的是實體融資成本的下降（后面有講到），是貸款利率的下降，而同業市場的資金利率，已經無法刻畫實體經濟的融資成本，反而是副作用（后面有講到）。

二是上圖高亮的部分，已經明示了，“國內外經濟金融形勢”主要指的是匯率，而“金融市場運行情況”很可能指的是國內同業債市杠桿過高、炒作過熱的現象。

簡而言之，即使是適度寬松的貨幣政策，也不意味著就是一直寬松，如果匯率壓力產生，則貨幣政策可以階段性調整；如果債券市場炒作過熱，階段性壓制一下，央媽也樂見其成，讓債市知道市場是有波動的。

No.3

原文：

解讀：匯率的部分，重提“三個堅決”。

我個人認為，這和央媽為了打破金融機構和民間的一致預期有關，在歲末年初的外資投行和中資金融機構的預測中，因為關稅的沖擊，普遍認為人民幣匯率可能會貶值到7.5-7.6，這種一致的貶值預期，會讓預期自我強化和實現，有必要進行嚴厲的切斷。

因此，在外圍關稅沖擊一波接著一波，小作文不斷的情況下，央媽的態度非常堅決，保持人民幣匯率穩定，在很多時候，即使隔夜美元指數上漲，第二天也繼續強硬地上調人民幣中間價，向市場彰顯態度和能力。

這點，非常值得關注。

而在文中，提到，“2025年將大幅增發香港離岸人民幣央行票據”，則是在離岸市場進一步秀肌肉的信號，重音在于“大幅增發”，也就是說，2025年1-2月連續發600億央票的動作，并非臨時之舉，而是一種長效機制。

同時，值得關注的，近期的小道消息，QDII專戶備案或被暫緩，這些都和匯率相關。

No.4

原文：

解讀：在這一部分表述中，央媽毫不避諱地提到，新增的國債買賣（實際是國債買入）、以及買斷式逆回購，都為市場在年末提供了充裕的流動性，并且著重提到，為四季度2萬億的地方隱性債務置換提供了“有利保障”。

這也證明，在財爸明確了發債計劃后，兩者密切聯動，以“降低發債成本”為主要目的，采取了發債節奏短平快+壓低短端利率的打法，在短時間內完成了低利率的發債目標和計劃。

這給我們的潛在啟發是，如果后續有地方債的集中發行，市場反而會呈現，類似11-12月的特征，也即在供給放量的情況下，由于央媽的配合，短端利率反而走低的局面。

No.10

原文：

解讀：說明，對于回購增持再貸款的政策，是參考的美股的成功經驗，因為股票回購，相對于分紅而言，對長期牛市的帶動效果，更好。

而且，越是低利率環境，實現這一政策的可行性就越強，央媽提到，09-19年美股回購金額不斷上升，重要原因就是“低利率環境下企業債務融資獲取大量增量資金”。

對應了我們當前的低利率環境，且可能也會是比較長周期的低利率環境，這證明了這一政策實施的可持續性。

No.11

原文：

解讀：很有意思的一處，在過往的貨幣政策報告中，由于央媽是報告的負責機構，所以主語主要是央媽，對其他金融監管機構的描述，主要是客觀描述，比如推出了什么政策，發布了什么通知，轉發了什么方案，但很少像這回這樣，單獨在專欄中，對其他監管機構的工作，進行正面的、主觀性的肯定的。

這也說明，近年來，監管的協同效應，在顯著的加強。

No.12

原文：

解讀：單獨介紹準備金的前世今生，被認為，是近期降準有望落地的信號

而在專欄中，著重提到了“定向降準”的歷史演變，所以，不排除在下一次的降準過程中，實時差異化、或者結構化的降準措施。

No.14

原文：

解讀：降低貸款利率是央媽的主要政策目的，而為了實現這一目的，過程中還需要保持銀行的息差，這就得降低銀行的負債成本。

去年，除了兩次存款利率下調，實際上，對銀行而言，長期來看，更為關鍵的決定性動作，一是4月的手工補息整改，二是年末的同業活期存款自律管理，以及7月的存款招標報備機制。

而這些動作的底層邏輯都是一個——防止銀行業的過度內卷。

No.16

原文：

解讀：全年的債券發行，呈現兩個特征。

一是政策性銀行金融債，罕見的同比負增長，減少了1971億，這其實也是供給層面下滑，導致債券利率持續下行的因素之一。

二是存單的發型規模大幅提升，這和去年的存款利率下調，手工補息、同業存款活期利率整頓等密切相關，這些動作都加大了銀行獲得存款的難度，使得銀行階段性負債端壓力加大，從而只能被動加大了存單的發行規模，導致多家銀行，年末最后兩個月，存單備案額度使用光了之后，只能新增備案額度。

但是供給的增加，也導致存單的收益率始終沒有過度下行，從全年，以及目前來看，存單依然是最具性價比的短端品種。

No.18

原文：

解讀：央媽對外圍的判斷，主要是通脹壓力上行（其中，美國是年末四個月，持續上行）、勞動力市場平穩，這導致的結果是，美國的降息進程受阻。

衍生出來的，就是匯率壓力具有更大的不確定性，這也導致了25年初以來，央媽對匯率領域了更加大的關注。

No.20

原文：

解讀：市場里的“存量資金”夠多了，要做的是，提高資金的使用效率，也就是讓債市的同業資金，向實體經濟，向貸款轉移。

事實上，盤活存量金融資源，在2023年、2024年，分別出現在兩個季度的專欄中。

后面也提到，關注的終端利率，就是企業和居民的信貸成本，至于同業的DR007等利率，關注度明顯下降。

背后的邏輯可能是，央媽認為，同業的資金利率，和信貸市場的利率，已經脫鉤，同業市場過度的寬松，并無法同步帶動居民和企業的信貸利率下行，那就沒必要刻意維持過度寬松的局面——過于寬松的資金利率，導致債市賺錢效應過強，反而壓制銀行的放貸利率。

No.22

原文：

解讀：對于風險處置，核心在于上圖高亮的部分，這也是全新的提法。

也即，很多中小金融機構的風險處置，已經到了權責利分配，處置風險成本分攤的階段了，從表述來看，像過往那樣，很多時候，完全由中央承擔的模式肯定是不再適用了，按照過往的表述，理論上，地方的金融機構的風險，地方應該是第一責任人，很多時候應該由地方牽頭處理。

我們可以觀察，后續很多中小金融機構風險的處理，形式應該會更加多元化。

就這些。

以上內容，省略了一半以上，完整版，請進入星球閱讀。