2月10日，國務院召開常務會議。會議指出，要堅持從供需兩側發力，標本兼治化解重點產業結構性矛盾等問題，促進產業健康發展和提質升級。要優化產業布局、強化標準引領、推進整合重組，推動落后低效產能退出，增加高端產能供給。

2月17日，國務院國資委黨委發表署名文章指出，國資央企要深入推進戰略性重組和專業化整合，進一步提高國有資本配置和運行效率，加快推動國有資本向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，向關系國計民生的公共服務、應急能力、公益性領域等集中，向前瞻性戰略性新興產業集中。

2月以來，國務院、國資委接連表態將通過并購重組優化產業布局，進一步推動國家資源向新興產業、未來產業集中。可以預計，2025年作為“十四五”的收官之年，市場并購重組浪潮并不會減弱，通過政策引導、技術協同和全球布局，產業發展將逐步從“規模擴張”轉向“質量提升”，這既是應對國際變局的戰略選擇，也是國內經濟轉型升級的必然路徑。對此，上海交通大學上海高級金融學院教授、EED項目學術主任及執行主任蔣展從第三方的視角，對目前并購重組做出了全面的審視與分析。

對于并購重組，作為學者，我更多是透過數據，以第三方視角來看整個市場。

我們先來回顧一下2024年并購市場的大環境。2024年全年的交易金額同比上升約1.61%，為2萬億元，其中，上半年發生的并購交易金額不到8000億元，但三四季度則達到了1.2萬多億元。然而事件數同比下降5.60%（以首次公告日為準，剔除失敗事件），說明2024年的大額交易數量是超過2023年的。Wind數據顯示，2024年百億元規模以上的并購事件共28起。當然， 我們也觀察到了最近還是有不少并購中止的案例。

2024年我個人的體感是非常多的學生和機構都在聊并購，當然也可能因為我是研究并購的教授，但歸根結底這背后的驅動因素還是源于賣方供給量的快速增長以及部分上市公司尋找增量機會。

首先談一談供應端的增加，國內IPO市場階段性收緊后，導致許多一級市場的企業上市遇阻，而這些企業及其早期投資人，特別是科技領域的投資人，不管是國資還是民營都面臨要退出的壓力。雖然多方的統計口徑不一，但是這個“堰塞湖”的數量是超過5萬億元的。在此背景下，并購市場迅速升溫，成為了各路資本非常希望抓住的退出渠道。特別是“9·24并購六條”出臺之后形成了一個需求爆發的窗口。因此才會呈現這種全民談并購的熱情。

再來看看買方，無論央企還是民企，現在面臨的都是持續增長的挑戰。不少企業都在尋求第二增長曲線，提高自身市值。并購就成為了上市公司實現外延式增長的重要工具，而“9·24并購六條”一定程度上給跨界并購松綁，也進一步增加了買賣雙方的供需匹配網絡。而相比大市值企業，小市值企業面臨的挑戰更大。目前的上市公司中，市值低于50億元的企業數量超過了一半，這些企業的市值合計只占到總體市值規模的11%，這部分企業要么下定決心尋找第二增長曲線，或者精進現有主營業務，或者尋求產業鏈中的出售機會，否則只有“殼資源價值”了。

從政策層面來看，2024年是與并購相關政策密集頒布的一年，無論是估值包容性，還是松綁跨界并購，都在推動并購交易的活躍。特別是并購六條，為上市公司并購指出了兩個大方向，一是助力新質生產力發展，另一方向是加大產業整合支持力度。縱觀全年，今年并購觀察到的幾個不同方向：

◎國企同一控制下合并增加。這也是今年大額交易增加的主要原因，例如中國船舶吸收合并中國重工，國泰君安吸收合并海通證券等，合并后發揮效率優勢，將頭部企業做大做強。

◎傳統企業要實現科技轉型，必須要擁抱新質生產力。傳統企業有較為扎實的基本盤，但是內部創新的能力相對欠缺，通過收并購科技屬性相對更高的資產，借助自身的渠道優勢，可以形成較好的協同，當然，一些跨界類的并購可以通過業務合作的方式先在市場上驗證標的的產品力再進行并購，也是可取的做法。從另一個角度來說，未盈利或者微利的新質生產力企業可以通過被并購的方式進入上市公司主體。

◎橫向整合，增加規模效應、網絡效應和范圍效應。這個對于部分產業集中度不高，存在同質化競爭比較多的行業。通過橫向產業整合，拒絕低效內卷，跳出價格戰→低利潤→無法聚焦研發的惡性循環。半導體行業就是其中一個例子。

◎隨著國內科技創新類研發能力不斷突破，吸引海外收購者。通過專利授權或直接被并購，國內的企業可以把自身的技術通過收購者的資源開拓海外市場。今年國內創新類藥企有部分這樣的交易。

除了宏觀的趨勢外，我目前也特別關注并購后的整合。很重要的原因是我們回溯上一輪2013-15年的并購潮，T+1年份的利潤不少是增加的，這個很好解釋，因為1+1肯定大于1，但是從T+2開始，利潤的增加值就開始往負向走了。這就證明了我們并購重組所創造的價值部分是短期的，甚至部分企業的目的就是買利潤維護短期市值。所以我認為，無論是上市公司還是并購基金，在并購重組的時候應當將創造長期財富價值作為重要的準繩。

因此并購重組不應該是純粹的市值管理，這一輪并購在政策監管上于9·24后有所放開，但還是希望上市企業，無論是央國企，還是民營企業，更多應該考慮如何來創造長期的財富效應。如果不能創造長期價值，而只是關注短期的收益，必然對并購市場形成負向影響，損害了企業和中小股東的利益，而監管的尺度也會隨之收緊。

要真正創造長期價值，需要將戰略制定、交易執行和投后整合這三部曲都落實好。

◎第一步是戰略制定。企業要想清楚自己到底需要什么東西，是技術還是市場，或是將本身碎片化的產業進行整合。

戰略是并購的基石，戰略方向必須清晰且具備前瞻性和準確性，這對于帶領傳統產業在新市場或新產業中拓展至關重要。只有有了明確的戰略，才能以此為準繩開展后續工作，后續要買什么類型的公司，什么樣的團隊，都是根據并購戰略演化而出的。

更重要的是，在戰略制定環節就需要帶著整合的思維去看企業，看團隊，看業務，看財務。如果真的將整合留到投后的環節，就很難做到創造長期財富效應了。

◎第二步是交易環節。交易環節是通過協議工具彌合雙方預期差的方式。交易的條款也是依據戰略而來的，不能既要又要還要，抓住核心風險。

脫離業務的條款是沒有意義的，該環節需要買方根據并購戰略，盡調內容，以及推演整合環節可能發生的情況進行事前的溝通并落實到條款進行約定，這一步其實非常考驗買方團隊對風險的把控和對整合的理解。

◎第三步是整合賦能。對于一個企業來說并購重組之后的整合能力是至關重要的，包括技術、資源、團隊、人才等等。比如說有一些科技型的小企業，被大企業并購之后，反而失去以往的活性。

因為小企業的特點就是靈活，創新速度快，而大企業是規范，治理上面井井有條。但一旦把創新型的小企業完全融入到大企業的組織架構里面，很可能使它原本的活性喪失，所以整合關鍵就在于如何優勢互補，組織再造。

中國目前很多并購都依賴對賭，對賭的核心就是你還需要依靠標的方來做，如果是我主動賦能，甚至可能都不需要進行對賭，因為我知道如何能夠做好，能夠把控好一切。當然賦能有很多種，比如技術賦能、管理賦能、經營賦能、數字化賦能等等，這些賦能都是需要基于企業自身的強項和能力去打造，同時也與企業戰略有著緊密聯系。

除了上市公司并購以外，并購基金也是另一個火熱的話題。今年我們開始看到一些并購基金頻繁出現在媒體的標題中。

并購基金在資本鏈條中有著非常重要的作用。并購基金相對偏好成熟企業，因為其承擔了財務風險和管理風險，所以他們會盡量避免技術風險對企業帶來的影響。

要助力成熟企業實現持續發展，一般并購基金控股企業后的經營思路主要有兩條，一是降本增效，通過內部流程優化等提升企業運營效率，必要時不排除裁員、拆分資產和剝離非核心資產等，這也是并購基金在海外被認為是“殘酷”的原因所在。二是尋找拓展第二增長曲線，例如捕捉產業鏈整合機會，收購優質標的，從而做大規模等。

控股型并購絕非易事，其難度與復雜程度遠超多數人的想象。在當前并購火熱的環境下，不少投資機構將目光轉向成立并購基金。事實上，并購基金需要GP們將“投資人心態”轉變為“經營者心態”，需要躬身參與到業務中去，并購基金GP團隊與早期機構GP團隊的能力畫像是不同的。因此考慮轉型前必須思考團隊的稟賦究竟在整合環節可以起到什么樣的賦能作用。

同樣地，如果政府資金想過并購基金的LP，對于并購基金的GP考核要求會與過去對VCPE的考核標準有較大的不同。早期基金在投資策略上可仰仗大數定理，通俗來講，投資 10 個項目僅有兩三個成功上市，依然能實現整體盈利。但并購基金則往往需要投入巨額資金和人力，因此行動前必須深思熟慮。

綜上所述，只有把以上三個環節都落實好，并購才會具有長期價值，而不是短期的財富效應。盲目并購很可能會導致后續業績下滑，對于企業的傷害將是無法估量的。目前并購整合以及并購基金都是我正在花費很大精力研究的課題。

內容來源｜上海技術交易所

圖片來源| 千圖網

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