導讀：Deepseek說頂點區(qū)間在1.8-1.9%之間，但實際上只需要把2024年12月以來的所有寬松預期打掉，10年期國債利率就可以重新回到2%。

【正文】

本文聚焦近期債市調(diào)整。

一、近期資金與債市持續(xù)面臨壓力

（一）2025年以來，資金與債券市場持續(xù)面臨壓力，1個月、3個月與6個月同業(yè)存單發(fā)行利率分別較低點上升40BP左右，目前水平分別為2.09%、2%和2.04%附近，期限出現(xiàn)倒掛。同時債券市場也處于調(diào)整通道中，2年、10年與30年期中國國債收益率分別上行46BP、17BP和15BP，目前水平分別為1.47%、1.76%和1.95%附近。

（二）可以看出，短端利率水平上升幅度明顯長端，這說明導致本輪利率上行的驅(qū)動因素主要為流動性，即資金市場的流動性出現(xiàn)了一定程度的問題。不過，2月24日當日，在短端利率沒有明顯變動的情況下，長端利率出現(xiàn)大幅上行，這使得市場開始意識到，流動性可能并非是唯一影響因素。

二、為何會出現(xiàn)調(diào)整？（一）流動性環(huán)境變化的原因在于市場感知央行的態(tài)度似乎出現(xiàn)了微妙變化

2025年以來，央行通過公開市場操作合計釋放資金體量為7696億元；不過2025年春節(jié)以來，央行通過公開市場合計回籠資金體量則超過1.4萬億。同時，2025年1-2月期間，MLF到期量合計達到1.495萬億元，操作量為5000億元，回籠資金體量在1萬億左右。

也即，2025年（特別是春節(jié)）以來，央行對資金的態(tài)度總體處于回籠通道中。當然從央行的角度來說，也許不能簡單這樣理解，因為其在1月通過公開市場買斷式逆回購業(yè)務共向市場釋放了1.7萬億的資金體量，這說明央行本身在小心翼翼地做著某種平衡。

（二）真正的原因可能在于央行寬松舉措的推遲

2025年以來，經(jīng)濟基本面并未發(fā)生明顯變化，比較值得關注的變化實際上就兩個，一是中國AI突破所帶來的情緒提振，二是央行態(tài)度的微妙變化。就央行態(tài)度而言，2024年年終政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議所提出的“適度寬松”讓市場頗為興奮，并押注會在2025年一季度內(nèi)落地降準降息舉措。

不過就目前情況來看，短期內(nèi)降息降準的預期已經(jīng)被打的很低，這使得前期搶跑市場的預期開始出現(xiàn)修復，利率隨之調(diào)整。

（三）情緒提振帶來的影響還需要觀察

第二個變化是市場情緒的提振，且這種提振自春節(jié)以來呈明顯發(fā)酵態(tài)勢，并使得今年春節(jié)假期消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)可圈可點、1月通脹數(shù)據(jù)好于預期。也就是說，和之前相比，當前對經(jīng)濟基本面的預期不僅延續(xù)悲觀基調(diào)，反而出現(xiàn)了一定程度的修復，并帶動債市調(diào)整。

三、展望（一）央媽會呵護資金端（短端），但力度會有所克制

“保持流動性充裕”是2024年12月中央經(jīng)濟工作會議的提法（且和之前相比刪掉了“合理”一詞），這意味著央媽對資金端（流動性）的呵護意愿會更強，之不過呵護的力度需要持續(xù)觀察。也即，央行本身會做出某種平衡，既不會讓資金緊到無法控制的地步，也不會讓資金重新松到水漫金山的地步。

現(xiàn)在的判斷是，只要內(nèi)外環(huán)境沒有變得更差，央媽的呵護力度應會保持克制。

（二）長端目前還不好說，1.8-1.9%的區(qū)間位置為頂部（Deepseek答案）

雖然筆者認為對短端無須過于但心，但對長端的走勢目前還不好說。

1、根據(jù)Deepseek給出的分析，考慮到經(jīng)濟基本面未顯著改善，目前市場普遍認為全年頂點在1.8-1.9%之間（目前為1.75%左右）。

2、就目前來看，1.8-1.9%的區(qū)間位置無疑是非常保險的，且也很有說服力。

（三）為何10年期國債利率觸及2%并非不可能？

站在當前看，在呵護短端的情況下，長端重新回到2%的水平似乎也沒有什么不可能。

1、往回看，1.8-1.9%的位置離我們其實并不遙遠，2024年12月2日10年期國債收益率破2%、12月22日30年期國債收益率破2%，至今不過兩個月的時間。

2、在政策利率沒有調(diào)整的情況下，2024年12月當月債市收益率的下行幅度和步伐實在是太大太快了（10年期國債收益率由2.05%左右降至1.7%以下）。

試想一下，2024年12月以來的經(jīng)濟基本面似乎沒有變得更弱，內(nèi)外部環(huán)境也沒有變得更差，只是貨幣政策的寬松預期在12月當月被持續(xù)強化而已。

因此，從這個角度來說，10年期國債收益率重新回到兩個月以前的位置根本不需要太多因素，只需要把2024年12月以來所有的寬松預期給打掉就足夠了。因此，對交易員來說，只能希望A股、中國經(jīng)濟、市場預期及中美關系的表現(xiàn)均不會變好。

四、結語：交易員的職業(yè)生涯再次被延長

在市場普遍預期10年期國債收益率進一步向1.6%、1.5%的位置靠近時，我想最慌的還是交易員。如今在債市出現(xiàn)調(diào)整的情況下，交易員的職業(yè)生涯突然又多了20BP，這對其來說無疑是好事。按照以往的經(jīng)驗，中國債市交易員是老天賞飯的一類職業(yè)，每年年初利率上行、年末利率下行的行情似乎從未改變。

因此，利率在很低的位置上行，對交易員是好事，也許到年底會發(fā)現(xiàn)又是豐收的一年。

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