歷時近半年，華潤收購天士力已近尾聲。

華潤集團旗下華潤三九如愿拿到天士力，天士力背后的實控人閆氏家族也如愿找到了好買家。

2月23日公司公告，華潤三九將以現金方式購買天士力集團的28%股份，并且天士力集團同意放棄持有的5%股份的表決權。

交易完成后，天士力的控股股東將變更為華潤三九，實際控制人將變更為中國華潤有限公司。

算上此次天士力收購，華潤醫藥板塊在2024年已經累計花費超130億并購5家醫藥企業。

其中包括華潤雙鶴以31.15億元收購華潤紫竹100%股權；華潤三九控股子公司昆藥集團以17.91億元收購圣火藥業51%股權；華潤博雅生物以18.2億元收購綠十字香港100%股權。

圖源：AI生成

龐大的華潤從未停下擴張的步伐。

2024年，華潤集團在芯片板塊，花費116.91億元收購長電科技22.53%的股權，華潤置地更是逆周期拿了價值543億的土地，排名全國TOP3，1月再拿價值93.5億元的土地。

粗略計算，自1994年開始收購至今，華潤集團已經進行了上百起并購，如今總資產突破2.6萬億，擁有實體企業3077家，其中上市公司18家；在職員工39.2萬人，位列2024年《財富》世界五百強第72位。

連續30多年的并購，形成了大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業6大領域，背后又隱現著華潤集團怎樣的收購邏輯？

01

收購背后：中藥、渠道與創新

為何要收購天士力，可以從目前的華潤醫藥業務板塊分析。

據華潤醫藥2024年上半年財報，制藥板塊四大產品：中藥銷售119.69億元，同比增長12%。

相比94.97億的化學藥、11.34億的生物藥和11.92億的營養保健品及其他，中藥板塊的營收和增長都是最高的。

這也與華潤醫藥近年致力于深化中藥產業鏈共鏈行動的戰略相吻合。

圖源：華潤醫藥財報

天士力在2024年，中藥收入約60.24億元，占醫藥工業收入比例約79.55%。

據米內網數據，復方丹參滴丸2023年銷售規模高達39億元，是心血管疾病中成藥TOP1產品。

去年《財經》雜志報道，華潤旗下醫藥板塊投資相關人士曾表示，大邏輯是雙方戰略協同，該收購中有雙方的產業鏈協同，剛好對方有意愿出讓醫藥資產。

目前，華潤醫藥通過近年的收購，已經擁有感冒靈、三九胃泰、健胃消食片、阿膠等知名中藥產品，覆蓋了補血、感冒、腸胃等常見領域。血塞通產品也通過昆藥集團和圣火藥業之間的并購整合，解決了同業競爭的問題。

拿下天士力，讓華潤醫藥在中藥的心腦血管產品得到極大增強。

不僅如此，天士力還在院內銷售渠道上占據優勢。

據米內網數據，2024年上半年，醫院終端心腦血管疾病中成藥銷售排名，天士力排名第三，占據6.38%；華潤醫藥排名第四，4.89%。如果簡單相加，就會超過排名第一的步長制藥（9.88%）。

此外復方丹參滴丸還是醫院終端心腦血管中成藥TOP1，市場份額達到3.82%。相比之下，華潤旗下昆藥集團的注射用血塞通（凍干）僅為1.95%，排名第十一。

圖源：米內網

據2024年上半年財報，華潤醫藥中藥板塊，非處方藥占據79%營收。整合了天士力，能極大華潤醫藥在院內渠道的銷售能力，以及中藥處方藥的營收占比。

天士力還能給華潤帶來強勁的創新動能。

天士力一直重資創新，2023年以9.17億元的研發費用位居中藥上市企業之首；2024年前三季度，仍有5.65億元研發費用，排名第三。

截至2024年中期，天士力已構建了包含101款在研產品的研發管線，其中40款為1類創新藥；而華潤醫藥，2023年旗下七家上市藥企，研發費用總和才26.38億，而且創新藥基本以仿制藥為主。

收購天士力能在產品線、銷售渠道和創新能力方面都為華潤醫藥提供強勁賦能，補足短板，鞏固華潤醫藥在中藥、大健康等產業的地位。

但不得不說的是，天士力研發投入高但缺乏新爆款，營收主力還靠1995年上市的復方丹參滴丸，投入產出比非常堪憂。

2024年年度業績顯示，天士力營收84.98億元，同比下降2.03%；歸母凈利潤9.56億元，同比大幅下降10.78%。核心數據下滑，這可能也多少說明了天士力的轉讓動機。

02

華潤并購邏輯

說起并購，巴西3G資本曾被不少人追捧、學習。與不少只會低價收購、大肆拆解再出售獲利的資本不同，巴西3G資本先后收購了百威英博、漢堡王、亨氏等知名企業，并通過重新梳理業務，發展成世界上最大的食品集團。

某種意義上，華潤和巴西3G資本可謂同道中人。縱觀華潤30多年的收購，都是先看好產業的前景，再通過收購、運營、融入來高速成長至行業TOP3，更關注長期運營盈利而非短期獲益。

回顧華潤醫藥多年并購，先后并購東阿阿膠、全資收購三九集團、重組北藥、并購江中藥業、并表昆藥集團……從而打造千億規模、覆蓋制藥、零售、醫療業務的龐大醫藥集團，僅次于中國醫藥集團。

在醫藥領域，2024年華潤醫藥還通過讓華潤雙鶴收購華潤紫竹，形成“女性健康+兒科”專科產品序列；華潤博雅生物收購綠十字香港，則是加強布局血液制品領域。

圖源：華潤醫藥官網

從產業布局來看，華潤有一定的偏好。

華潤選擇的產業一般缺乏集中度，小玩家眾多，可以通過并購快速沖到行業前三。相比醫藥，更加明顯的例子是啤酒。

1998年，中國啤酒產量高達1200萬噸，僅次于美國，但此前行業存在玩家多、管理亂、競爭無序、普遍虧損的復雜局面。

華潤啤酒1993年收購沈陽啤酒廠，從而成立了沈陽華潤雪花啤酒有限公司。

為了達成“做中國第一的啤酒公司”的戰略目標，華潤提出了“蘑菇戰略”——在一個區域先并購工廠，種好“蘑菇”，壯大后再去其他區域繼續一朵一朵地種，由點及面。

華潤先在1995年收購大連渤海啤酒廠，1998年成立東北集團；

1997-2001年通過收購綿陽亞太啤酒，殺入四川市場，最后花費20億并購藍劍啤酒，占下四川；

后續并購金威啤酒，攻下華南。

2013年，擁有26家啤酒廠的華潤啤酒，創下“雙千萬噸”（公司銷量及雪花啤酒銷量）的紀錄，成為行業巨頭。

2018年，華潤更是并購成功喜力中國，2023年，喜力啤酒在中國的銷售量達到60萬千升。

通過區域收購，以點帶面的打法迅速成為行業前三，是典型的華潤并購特點。

這種快速吞并的打法也并非十全十美，收購并不能解決所有問題。

例如，近年華潤啤酒想擴張白酒業務，2022年就花費123億巨資收購了金沙酒業，然而金沙酒業的營收就從2021年的60.66億下滑到2023年的20億。2024年上半年，華潤啤酒白酒業務收入僅為11.84億元。

白酒的行業運營邏輯與啤酒區別很大，啤酒高度依賴渠道，而白酒的品牌積淀，名酒效應卻非常明顯。

圖源：華潤啤酒官網

華潤的另一個并購特點，就是既關注收購帶來的規模和擴張，也關注購后的融合。

如在華潤三九成為昆藥集團控股股東后，就強調“百日融合、一年融合和三年融合”。

其中百日融合則是在高層方面快速形成交接，統一頂層指揮；一年融合，則是強調文化、業務上的融合，如將昆藥集團和圣火藥業的同業競爭進行處理；三年融合則是讓昆藥集團融入華潤醫藥的大健康、銀發戰略中去。

此前，華潤雪花收購了26個啤酒廠，也曾有高層提出“要把26只貓變成一只老虎”。

從2002年開始，所有區域都以雪花品牌進入市場，從上到下解決各個啤酒廠的各種問題。

當然，華潤收購整合也遇到過硬茬。

最經典的就是萬科。早在2000年，華潤曾成為萬科第一大股東。隨后，華潤曾兩度想整合萬科與華遠，然而卻未能如愿。

其后16年時間，華潤一直是萬科的財務投資者，從未真正控制過。

后續，在寶萬之戰中，華潤最終選擇將股份轉給深鐵，抽身離去專心發展自己的華潤置地。

如今萬科正被深鐵集團拯救中，華潤置地規模反倒沖到房地產TOP3，還真是時也命也。