一條紙尿褲，撐起IPO。

作者 |筆鋒

來源|投資家（ID：touzijias）

一條紙尿褲，撐起IPO。

2025年2月，證監(jiān)會官網(wǎng)更新的一則備案通知，讓晉江一家低調(diào)代工廠——舒寶國際（舒寶國際集團(tuán)有限公司）成為焦點。

這家低調(diào)小廠，在過去三年里，沒靠任何資本加持，卻成功撬動外資壟斷，把紙尿褲賣到俄羅斯，一年狂賺6.55億！如今，這家依靠俄羅斯市場實現(xiàn)逆襲的公司，正全力沖刺港股IPO。

2024年5月，舒寶國際首次向港交所遞交招股書。但同年11月，招股書失效，上市進(jìn)程受阻，迫使管理層調(diào)整策略，于2024年末更新招股書開啟二次闖關(guān)，直至近日獲得證監(jiān)會備案通知書，這場歷時9個月的IPO長跑才迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

一

俄羅斯市場成“搖錢樹”。

在中國民營經(jīng)濟(jì)的版圖上，福建晉江是一個奇跡般的存在。這個陸地面積僅649平方公里的縣級市，卻以“平均每7人1個老板、每21人1家企業(yè)”驚人的密度，孕育出安踏、特步、恒安國際等47家上市公司。

當(dāng)丁世忠用運動鞋征服全球市場、許連捷將衛(wèi)生巾賣到百億規(guī)模時，另一位晉江商人顏培坤，卻在2010年選擇了一條更“接地氣”的賽道：嬰兒紙尿褲。

創(chuàng)業(yè)初期，顏培坤沒有在國內(nèi)市場盲目死磕，而是另辟蹊徑，避開國內(nèi)市場的“紅海”搏殺，將目光投向海外市場，尤其是俄羅斯。

只是沒想到，這個看似冒險的決定，竟成了舒寶國際命運的轉(zhuǎn)折點。俄羅斯，這個因外部等因素被西方品牌逐步放棄的市場，卻成了舒寶國際的“聚寶盆”。

當(dāng)時，俄羅斯外部環(huán)境遇阻，西方品牌紛紛撤離，本土供應(yīng)鏈出現(xiàn)了巨大缺口。舒寶國順際抓住這個絕佳機(jī)會，以O(shè)DM模式為俄羅斯大型連鎖零售商和本土品牌代工，迅速填補(bǔ)市場空白。

這一策略成效顯著。招股書顯示，從2021年到2023年，舒寶國際的收入從2.63億元一路狂飆至6.55億元，翻了不止一倍！

圖源：企查查

其中，俄羅斯市場的貢獻(xiàn)尤為突出，收入從2021年的1.05億元飆升至2023年的3.77億元，占總營收的比重從40%飆升至57.7%。俄羅斯最大的兒童用品零售商更是成為舒寶國際的超級大客戶，2023年為其貢獻(xiàn)了高達(dá)3.2億元的收入，占比接近一半，成為其業(yè)績爆發(fā)的最大推手。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2023年的出口值計算，舒寶國際已是中國出口俄羅斯的第二大嬰童護(hù)理一次性衛(wèi)生用品供應(yīng)商，市場份額高達(dá)3.7%。

憑借俄羅斯市場的強(qiáng)勁助力，舒寶國際一路逆襲，從一個默默無聞的小廠翻身，一躍成為年入6億多的行業(yè)新星，徹底改寫了市場格局。

二

港股IPO隊伍中的一股清流。

與大多數(shù)晉江企業(yè)不同，舒寶從未引入過任何外部資本，是一家典型的家族企業(yè)。這在當(dāng)今資本追逐風(fēng)口、企業(yè)紛紛靠融資輸血的時代，讓它在行業(yè)內(nèi)獨樹一幟、

這家總部位于福建晉江的舒寶國際，在成立14年、沖刺港股IPO的關(guān)鍵時點，依然保持著創(chuàng)始人顏培坤家族90%的絕對控股權(quán)，管理層中女兒、女婿、表侄等家族成員占據(jù)要職，甚至在上市籌備期，仍通過控股股東債務(wù)豁免（2.07億元）而非引入戰(zhàn)投來優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。

這種“家族化治理”模式在企業(yè)中雖常見，但舒寶國際的特別之處在于未通過股權(quán)稀釋換取外部資源，完全依賴家族網(wǎng)絡(luò)維持控制。

這種將家族網(wǎng)絡(luò)作為核心資源的運作邏輯，折射出閩商“肥水不流外人田”的傳統(tǒng)思維。

舒寶國際的股權(quán)結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)罕見的封閉性特征。顏培坤通過三家離岸公司（Softo BVI、Wish BVI、Galaxey BVI）形成控股鏈條。

其女兒顏嘉瑋，年僅25歲就當(dāng)上副總裁，執(zhí)掌出口貿(mào)易板塊；女婿周家豪統(tǒng)管生產(chǎn)部門，表侄高躍則身兼采購總監(jiān)與董事長助理，形成“決策—生產(chǎn)—供應(yīng)鏈”的全鏈條家族控制。

這種模式下，企業(yè)實質(zhì)上成為家族資產(chǎn)的延伸。2021-2023年，顏氏家族向公司提供的無息借款累計超3億元，2024年更將2.07億元債務(wù)直接轉(zhuǎn)為資本儲備，相當(dāng)于以家族資金池替代外部融資功能。

當(dāng)多數(shù)企業(yè)選擇用股權(quán)交換資本、技術(shù)或市場時，顏氏家族試圖證明：通過垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈、極致化成本控制、聚焦特定市場窗口，封閉的家族網(wǎng)絡(luò)同樣能實現(xiàn)規(guī)模化增長。

但這種模式的可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻考驗，在完成港股IPO后，企業(yè)既需維持家族控制權(quán)以保持決策效率，又不得不適應(yīng)資本市場的透明化要求，這種撕裂可能比引入戰(zhàn)投更具挑戰(zhàn)。

三

二次沖擊IPO雖顯果敢，卻難掩轉(zhuǎn)型陣痛。

舒寶國際在首次沖擊港股IPO折戟后，迅速重整旗鼓，試圖憑借更新后的招股書再次叩開港交所的大門。但市場的復(fù)雜性和不確定性，以及公司內(nèi)部深層次的問題，并非一紙更新的招股書就能輕易化解。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，舒寶國際的營收雖然在2021年至2023年期間實現(xiàn)了從2.63億元到6.55億元的飛躍，但這種增長的可持續(xù)性卻令人懷疑，且已呈現(xiàn)明顯放緩態(tài)勢。

凈利潤增速從2022年的318.35%驟降至2023年的40.71%，而2024年前五個月的凈利潤率更是下滑至6.8%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流首次出現(xiàn)負(fù)值。這種“增收不增利”的局面，直接暴露了公司在成本控制、市場拓展和品牌建設(shè)方面的短板。

舒寶國際的毛利率在2023年僅為30.1%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，這意味著公司在激烈的市場競爭中，幾乎沒有價格調(diào)整的空間，一旦市場波動，利潤將直接被侵蝕。

這種“增收不增利”的困境，根源在于其過度依賴俄羅斯市場的商業(yè)模式。2021年至2023年，俄羅斯市場收入占比從40%飆升至57.7%，幾乎占據(jù)了公司收入的“半壁江山”。這種過度依賴單一市場的模式，風(fēng)險極大。

在國內(nèi)市場，舒寶國際的日子也不好過。嬰童護(hù)理用品市場競爭激烈，不僅有恒安國際、可靠股份等本土巨頭，還有寶潔、尤妮佳等外資品牌虎視眈眈。

2021年至2023年，舒寶國際在國內(nèi)市場的收入占比逐年下降，從35.2%下滑到31.4%，這說明其競爭力正在被削弱，市場份額逐漸被蠶食。在這種情況下，還寄希望于海外市場，但海外市場同樣風(fēng)云變幻，不確定性極高。

更糟糕的是，舒寶國際的品牌建設(shè)也出了問題。2024年，“嬰舒寶”品牌因違規(guī)營銷被小紅書封禁，直接導(dǎo)致線上渠道銷售額下滑12%。

前面也有提到，舒寶國際試圖通過優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)來提升市場信心，公司創(chuàng)始人顏培坤豁免了約2.07億元的債務(wù)，這一操作雖然在短期內(nèi)優(yōu)化了財務(wù)報表，降低了負(fù)債規(guī)模，但從長遠(yuǎn)來看，這種債務(wù)豁免究竟是出于對公司未來發(fā)展的信心，還是僅僅為了在IPO前給投資者一個“好看”的財務(wù)狀況？

如今，舒寶國際雖然獲得了證監(jiān)會的備案通知書，但港股IPO之路依然充滿挑戰(zhàn)。公司需要面對的不僅是財務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑，還有市場依賴、客戶集中度、競爭壓力等多重問題。

公司要想成功登陸港股，就必須拿出切實可行的解決方案，否則，上市之路仍將荊棘叢生。