原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

上市4年，寒武紀股價漲了10倍，但第一次真正賺到錢了。

根據寒武紀發布了2024年業績快報，去年營收同比增長65.56%至11.74億元，歸母凈利潤則為-4.43億元。

雖然全年業績還是虧損，但要知道寒武紀去年前三季度歸母凈利潤為-7.24億元，而全年虧損4.43億元，意味著寒武紀在第四季度實現了接近3億元的盈利。

這對于寒武紀來說是一個歷史性時刻，在此之前，別說年度業績扭虧，甚至要在單季度實現盈利，寒武紀都沒有出現過。

不過，對于歷史性實現季度盈利，資本市場似乎并不買賬。在隨后兩個交易日，寒武紀股價分別大跌約8%和6%，市值蒸發了超過400億元。

按道理說，業績實現歷史性扭虧為盈，加上Deepseek概念熱火朝天，寒武紀在股價上應該繼續高歌猛進才對，但現實情況卻截然相反。

市場到底在擔心什么？

突擊盈利

寒武紀這次可謂是“突擊盈利”，但并非完全沒有預兆。

根據去年三季報，寒武紀的存貨為10.15億元，較二季度末的2.35億元，增加了7.80億元；同時，預付款項為8.54億元，較二季度末增加3.04億元。有分析指出，這意味著寒武紀在當時已經向上游加單，備料生產的規模在擴大。

國盛證券此前就曾樂觀判斷，公司在第三季度出現明顯供應端拐點，未來增長或較為樂觀。

單季度盈利對于寒武紀來說，稱得上是歷史性時刻。

寒武紀成立于2016年3月，脫胎于中科院計算所，致力開發針對AI應用的專用芯片。雖然備受資本市場熱捧，但寒武紀自2020年上市至今，尚未實現年度盈利，甚至季度盈利也是剛剛才取得。

寒武紀的發展拐點出現在2022年12月，美國將寒武紀及其9個地方公司納入“實體清單”，并施加“外國直接產品規則”。受“實體清單”等供應鏈不利因素影響，寒武紀2023年營收首次出現下滑，同比下滑2.70%至7.09億元。

在2023年年報中，寒武紀特別提到了供應鏈穩定風險：“切換新供應商將產生一定成本，將可能對公司經營業績產生不利影響。”

除了供應鏈風險增加了經營的不確定性，龐大的研發開支也是寒武紀一直難以扭虧的重要原因。這也與芯片行業技術密集、研發周期長、強度大、成本高的特點密切相關。

2021-2023年，寒武紀的研發費用分別為11.36億元、15.23億元、11.18億元，均遠高于同期的營收，后者同期分別為7.21億元、7.29億元、7.09億元。計算下來，這幾年寒武紀的研發費用率均超過150%，2022年甚至超過200%。

如今，寒武紀終于實現單季度盈利，這或許意味著在供應鏈危機和高研發費用率的雙重壓力下，公司的艱難處境有所緩解。然而，這是否預示著寒武紀即將邁入新的發展階段呢？先別著急樂觀。

在業績快報中，寒武紀對凈利潤情況有一句解釋：“主要系報告期內營業收入較上年同期大幅增長及信用減值損失轉回所致。”

這就牽涉到一個關鍵因素，即信用減值損失轉回。

什么是信用減值損失轉回？首先就要提到信用減值損失。

舉個簡單例子，如果一家企業把東西賒銷給另一家企業，形成了應收賬款，但后來發現買方不太能還錢了，賒銷的企業就會覺得這筆應收賬款可能收不回來，因此計算了一筆信用減值損失，減少自己的利潤，從而體現出這筆錢有風險。

至于后面的“轉回”，就是過了一段時間后，賣方覺得作為買方的企業經營狀況好轉了，有能力還錢了，那原來賒銷后算的信用減值損失可以轉回來一些，從而增加利潤，因為這筆應收賬款沒那么大風險了，又變得比較值錢了。

由此可見，信用減值損失轉回就是根據實際情況的變化，對之前因為信用風險而算的損失進行調整。但說白了，這種“利潤來源”，其實主觀性和可操作性十分高，如果對利潤貢獻度高的話，說明企業的盈利質量需要警惕。

更重要的是，依靠“信用減值損失轉回”實現扭虧，也反映了寒武紀的大客戶風險。

寒武紀上市以來對大客戶的依賴并未降低，其云端芯片產品仍依賴單一客戶。

2021-2023年，公司前五大客戶的銷售金額合計占營業收入比例分別為88.60%、84.94%和92.36%，可見客戶集中度非常高。

此外，從寒武紀營收結構來看，主要包括智能計算集群系統、遠端產品線以及邊緣產品線等。其中，智能計算集群系統2023年業務收入為6.05億元，占總收入的85%。這一業務主要為一些地方政府建設算力基礎設施。

這意味著，寒武紀的發展命脈，可能實際掌握在少數“非市場化”的大客戶手中。一旦這些大客戶的收入出現問題，寒武紀必然會受到牽連。

這也讓去年四季度的盈利能否持續，充滿了疑問。

市場在賭什么？

在業績快報出來后的首個交易日，寒武紀股價就下跌了接近8%；在隨后一個交易日，股價再跌近6%。這使“寒武紀見頂”等聲音又再出現。市場不禁猜測，寒武紀實現盈利后股價卻暴跌，是否投資邏輯已經發生變化？

要搞清楚寒武紀股價這波大起大落的緣由，得先看看它是如何被“炒”起來的。

時間回溯到9月24日，政策紅利釋放，A股市場迎來整體性估值修復。在杠桿資金等交易型資金邊際定價、三季度業績相對占優、國產替代以及自主可控需求升級預期等支撐下，科技成長股走出超額收益行情。

隨后，公募尤其是ETF，對寒武紀開啟了抱團模式。截至2024年三季度末，在寒武紀前十大股東名單中，華夏上證科創板50成份ETF、易方達上證科創板50成份ETF、華泰柏瑞滬深300ETF在第三季度均有加倉，三支指數基金合計增持超600萬股。

與此同時，杠桿資金也沒閑著，積極參與到寒武紀的炒作中。9月末以來，寒武紀融資余額大幅走高。同花順數據顯示，寒武紀融資余額由9月25日的10.84億元飆升至12月4日的35.43億元，融資余額占流通市值的1.54%，超過歷史90%分位水平。其中11月27日寒武紀單日獲融資凈買入額高達5.35億元。

可以說，寒武紀這波行情，集齊了天時、地利、人和。政策驅動帶來市場紅利，芯片國產替代的美好前景給人無限遐想，公募和游資又難得地達成統一意見，合力將股價推高。

然而，需要清醒地認識到，盡管寒武紀在去年四季度實現了季度盈利，可至今仍未實現年度盈利。這就意味著，此前寒武紀受到的資本熱捧，更多是由交易層面推動，而非基本面支撐。

既然是交易主導，參與其中的投資者難免會擔心自己成為“最后的接盤俠”。隨著股價不斷攀升，這種擔憂愈發強烈。當寒武紀股價漲到一個令人咋舌的水平時，市場分歧達到了頂點，股價也隨之坐上了過山車。

反應在股價上，1月10日，寒武紀股價取得階段性新高777.77元；但沒過幾天，股價又在單個交易日跌了超過100元，跌幅接近15%；隨后又慢慢漲到另一個新高818.87元，而又于近期“盈利數據”公布后大跌。

那么，回到最初的問題，終于實現盈利后，寒武紀投資邏輯是否改變了呢？在我看來，大邏輯并未發生根本性變化，但投資者的心態卻產生了微妙的化學反應。

過去，在寒武紀尚未盈利時，市場之所以給予其高估值溢價，主要基于兩方面因素。

一方面，AI算力需求呈爆發式增長，國產AI芯片自主化迎來重大機遇，投資者普遍看好公司未來業績的成長性。加上自2022年末ChatGPT爆火出圈后，全球科技巨頭紛紛加大算力投入，這股熱潮迅速蔓延至資本市場，彼時AI板塊迎來一輪大漲行情。寒武紀作為科創板AI芯片第一股，常被投資者拿來與美股AI芯片龍頭英偉達對標。

另一方面，美國持續限制中國進口高端AI芯片，這一外部壓力反而倒逼國產芯片加速發展。

寒武紀目前業務覆蓋云端、邊緣端、終端，擁有全品類系列化智能芯片和處理器產品，是國內為數不多既能提供人工智能推理芯片，又能提供訓練智能芯片產品的企業，同時也是少數具備先進集成電路工藝（如7nm）下復雜芯片設計經驗的企業之一。市場普遍押注寒武紀有望在本輪國產算力建設中分得一杯羹。

不過，概念再美好，最終都得用數字算賬，咱們不妨做個大致的預測。

現在，寒武紀的市值差不多是3000億元。這個市值背后，是市場對它未來的期待，覺得它經過一段較長時間的發展，比如5年，能畫個“大餅”。

至于這個“大餅”有多大，肯定不是3000億元。因為錢是有時間價值的，資本現在按3000億估值投資，5年后還是3000億，那圖啥呢？所以，在討論寒武紀目前市值時，不能簡單地拿未來的市值直接對比，得先預估一下未來寒武紀的市值能去到什么水平，再通過一個要求回報率按年折現回來。考慮到寒武紀目前的實際情況，咱們假設這個折算的利率是15%。

接下來，就是看看這個未來的“大餅”到底能有多大。目前英偉達的市盈率是41.82倍，我們暫且按40倍市盈率，作為寒武紀成熟后的估值水平。還有，英偉達的凈利率大概是55%。

而按照下面圖片里的分析思路，咱們假設5年后，寒武紀的營收能達到200億元，這說明它已經發展到了一定的成熟階段。可即便如此，對比現在3000億元的市值，還是能看出偏高了。

那么，若要讓現在3000億的市值“不算貴”，寒武紀在經過5年成長期后，營收需超過270億元。前文提到，寒武紀去年營收為11.74億，要在5年后達到270億元，這意味著在未來5年的成長期里，寒武紀的營收復合增長率需達到87%以上。此外，還有一個關鍵假設，就是英偉達高凈利率背后是高技術溢價，寒武紀的技術水平，能否獲得類似的高技術溢價，同樣存疑。

事實上，市場真正在賭的，就是在“國產替代”“中國AI興起”等熱潮推動下，寒武紀能否實現諸如87%如此高的營收增長；參考2024年，這個增速為66%。

從這個角度看，寒武紀的估值邏輯，在實現盈利后，并沒有發生根本上的改變，市場依然是賭它的高成長性。只是，在有了盈利數字后，可以計算市盈率了，就會將高估值風險更加直白地暴露在市場面前。

投資者的心理也從“知道它貴，但不清楚貴到什么程度”，變成了“知道它貴，卻沒想到貴得如此離譜”。

但歸根結底，這場投資博弈的核心，依然是在于寒武紀的營收增速，能否在中國市場的巨大紅利下，達到市場預期的閾值。

能吃到Deepseek紅利嗎？

談及寒武紀未來營收增速能否達到市場預期的閾值，有一個重大利好因素不得不提，那就是Deepseek的影響。Deepseek爆火，對國產芯片行業的刺激作用不言而喻。但問題在于，寒武紀究竟能不能從這波熱潮中分得一杯羹，又能分到多少，目前還充滿了不確定性。

先來看看寒武紀的主要產品線，目前其主要產品包括云端產品線、邊緣產品線、IP授權及軟件。其中備受關注的是云端產品線，主要包括云端訓練（包括思元290）、云端推理（包括思元100、思元270及思元370）等AI芯片。

不過，寒武紀AI相關芯片業務尚未放量，未來能否突圍具有較大不確定性，相比之下，海光信息的深算系列、華為昇騰910系列已經過市場大規模驗證。

為啥寒武紀的AI芯片發展會相對滯后呢？原因有不少，其中生態方面的問題可能是關鍵。

生態系統對于AI芯片的普及和應用有多重要？看看英偉達就知道了。英偉達憑借CUDA生態系統，在全球AI芯片市場占據90%左右份額，擁有無可比擬的兼容性和易用性優勢。但在此方面，別說英偉達，寒武紀哪怕相比海光信息和華為，都存在一定差距。

目前，海光信息基于x86架構開發DCU芯片，繼承了x86架構豐富的軟件生態。這意味著大量已有的x86軟件，能相對輕松地適配海光的DCU芯片，極大降低了軟件開發和優化成本。在大數據處理、人工智能等領域，海光DCU可借助x86生態，快速融入各類應用場景，減少軟件適配的阻礙，為其市場推廣提供有力支持。

華為圍繞昇騰系列芯片構建了全棧全場景AI解決方案，包括硬件、芯片、操作系統、框架和應用等各個層面。在硬件上，昇騰芯片提供強大算力；軟件方面，MindSpore開源深度學習框架助力開發者高效開發和部署AI應用。

同時，華為通過與產業鏈上下游企業緊密合作，形成了廣泛的生態合作伙伴關系，涵蓋互聯網、金融、醫療、交通等多個行業。例如在智慧城市建設中，華為與政府、企業合作，利用昇騰芯片打造智能交通、智能安防等應用，構建起龐大且完善的生態體系。

相比之下，寒武紀的生態系統相對薄弱。其思元系列芯片雖在性能上有一定競爭力，但在軟件適配、開發工具支持以及與上下游企業合作緊密度上存在不足。開發者在使用寒武紀芯片開發應用時，可能面臨軟件適配難度大、開發工具不夠完善等問題，影響了寒武紀芯片在市場上的推廣與應用。

值得注意的是，想要在生態建設上實現逆襲，大量的研發投入必不可少。但從目前的情況來看，由于前些年持續虧損，寒武紀在研發投入上反而變得保守起來。

2023年，寒武紀研發投入為11.18億元，同比下滑26.6%。2024年前三季度，研發費用再度下滑8%至6.59億元。此外，寒武紀的研發人員在2022年為1205人，到2023年下滑至752人，同比下滑幅度為37.6%。

在競爭如此激烈的AI芯片市場，研發投入的減少和研發人員的流失，無疑會給寒武紀的生態建設和未來發展帶來更大的挑戰。不過，要再度大舉燒錢研發，得來不易的盈利可能又變得曇花一現。

難得實現盈利之后，寒武紀的爭議遠未平息。

參考資料：

財新《資金抱團寒武紀 股價新高不確定性增大》

格隆匯《寒武紀，高處不勝寒？》