裕豐漢唐，到底給兔寶寶帶來了什么？這筆收購是神助攻還是豬隊友？

監制 | Leigh

撰文 | Liang

封面圖 | AI生成

國內板材龍頭德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司（下稱：兔寶寶）近日發布2024年度業績快報。

PChouse透視兩大核心業績指標發現，公司出現了營收增長、凈利失速的雙面圖譜。

靈魂拷問：

91億營收帶不動利潤？

作為國內板材行業頭部級別選手，兔寶寶何以創下近五年的營收增速冰點？

全年成績單顯示，兔寶寶2024年實現 營收91.97億元，同比微增1.48%，在行業寒冬中保持基本盤穩定。但營收增速卻較2023年的1.63%進一步放緩， 創下近五年新低 。

而受房地產行業下行對家裝產業鏈的持續拖累，公司歸母凈利潤同比 下降14.67%至5.88億元 ，扣非凈利潤的降幅擴大至17.76%。

官方資料顯示，兔寶寶成立于1992年，是國內高端環保家具板材產銷規模最大的企業之一，公司以高端家具板材為依托，全力布局衣柜、櫥柜、木門、地板等定制類家居產品業務體系，為消費者提供木制家居產品一站式解決方案。

目前兔寶寶有裝飾材料和成品家居兩大業務部。其中裝飾材料產品包括有家具板材、五金、科技木皮、膠黏劑等，主要通過經銷商渠道模式實現銷售，形式包括專賣店零售業務以及家裝公司、定制家具公司等“小B”業務；成品家居產品包括有衣柜、櫥柜、木門、地板等，主要通過 青島裕豐漢唐公司 為主的房開商大宗業務模式和兔寶寶家居經銷商為主的零售業務模式實現銷售。

PChouse注意到，在營收微增、凈利下滑的背景下，兔寶寶展現出較強的成本控制能力：財務費用減少2083萬元，管理費用下降5414萬元。資產減值損失激增，則顯示出 工程渠道的資金鏈風險加劇 。

兔寶寶在公告中披露，幾乎所有的壞賬準備和商譽減值準備都出自 其5年前的一筆收購 ——青島裕豐漢唐木業有限公司（下稱：裕豐漢唐）。

起底：

一樁收購引發的五年陣痛史

細說造成2024年兔寶寶凈利潤下滑的“元兇”，便是資產減值。

根據公司披露的2024年度擬計提資產減值準備公告，兔寶寶預計其2024全年計提資產減值準備金額合計高達4.28億元（其中壞賬準備2.79億元，商譽減值準備1.32億元）。

也就是說，公司2024年的計提資產減值（4.28億）約等于全年凈利的73%，約等于其全年扣非凈利潤的89%。

其中在壞賬方面，兔寶寶披露“主要因為受房地產企業流動資金緊張影響，控股子公司裕豐漢唐工程業務回款受到了較大的影響”，而商譽的減值損失則全部來源于裕豐漢唐。

那么，這筆收購是怎么回事？裕豐漢唐到底給兔寶寶帶來了什么？PChouse起底收購事件關鍵時間線，淺論兔寶寶關于工程渠道的蜜糖與砒霜。

2029年9月19日，兔寶寶召開第六屆董事會第二十五次會議，審議通過《關于公司子公司收購青島裕豐漢唐木業有限公司70%股權的議案》，公司擬豪擲7億收購漆勇、趙越剛等6名股東持有的裕豐漢唐公司70%股權，以此補全工程業務拼圖。

為了謹慎起見，兔寶寶通過分步收購降低風險，首次收購以7億元收購裕豐漢唐70%股權（交易對價對應裕豐漢唐100%股權估值10億元）。同時給裕豐漢唐設置業績對賭條款——后者需承諾2019-2021年凈利潤分別不低于7000萬元、1.05億元、1.4億元。

簽下對賭協議的第一年（2019年），裕豐漢唐完成營業收入10億元，凈利潤7984.51萬元，順利達成業績目標。

2020年1月，裕豐漢唐正式納入兔寶寶公司合并報表范圍，作為成品家居業務板塊重要的新增力量，完善了成品家居業務的渠道布局。而兔寶寶也在填補精裝修工程業務空白的同時，通過產品與技術的協同，實現了1+1大于2的業務效應。

比如：裕豐漢唐主要為房開商精裝修業務提供櫥柜、衣柜、衛浴柜等收納系統產品，2020年其共簽訂戰略客戶37家，其中地產TOP30強客戶16家，在保持主要客戶合作份額增長的基礎上，與新客戶建立了良好合作關系，進一步鞏固兔寶寶在工程定制市場的領先優勢。

在彼時房地產精裝化趨勢的背景下，兔寶寶的地板、木門產品零售業務遇到挑戰，對此，兔寶寶一方面順應精裝房發展的趨勢重點布局工程業務，另一方面重整家居業務團隊，淘汰清理無效門店，集中資源打造重點區域和標桿門店。再結合全屋定制一站式消費趨勢，推出兔寶寶健康家居生活館，打造全屋定制+木門+地板多品類綜合門店，提升了門店客單值。

2020年6月，吃到了甜頭的兔寶寶決定再砸2.5億收購裕豐漢唐25%股權，總持股比例升至95%。

彼時兔寶寶表示，此次交易是基于公司的發展戰略和生產經營的需要，有利于優化子公司的股權結構，有利于公司加強家居業務團隊、產品和渠道的整合力度，提升家居業務板塊的盈利能力，打造家居業務零售+工程雙輪驅動戰略。

2020年，兔寶寶實現營收64.66億元，同比大增39.59%；歸母凈利潤為4.03億元，同比增長2.14%。其中，裝飾材料業務全年實現收入43.46億元；成品家居業務（裕豐漢唐所屬業務板塊）全年實現收入19.89億元，同比暴增327.86%。

簽下對賭協議的第二年（2020年），裕豐漢唐完成營業收入14.4億元，凈利潤為1.26億元，再次完成業績目標。

在地產行業尚未邁入深水區前，任誰都會說這是一筆很劃算的收購?？上]如果，后來的故事我們也都能夠猜到了。

地產寒冬波及家居鏈

“乖孩子”業績大變臉

當潮水褪去，房地產的發展勢頭急轉往下后，各大頭部房地產企業難解資金危機紛紛暴雷，工程業務的墊資模式讓合作商的應收賬款成為壞賬。

強依賴房企合作模式的潛在風險爆發 ，裕豐漢唐受到嚴重影響，進而拖累兔寶寶業績。

PChouse注意到，在簽下對賭協議的第三年（2021年），裕豐漢唐以同比增長31.23%至18.94億元的收入完美收官，超額完成對賭目標。

然而在完成對賭業績承諾后，次年立刻出現業績變臉 (2022年虧損4363萬，2023再虧4955萬)。

2022年，因裕豐漢唐業績不達預期（虧損4363萬元），兔寶寶計提相應的商譽減值準備1.18億元；另因裕豐漢唐在外的應收賬款回款放緩，兔寶寶計提信用減值損失2.06億元。2023年，裕豐漢唐營收下滑10.50%，凈利潤再度虧損4955.39萬元。

2021年至2024年業績報告顯示，兔寶寶分別實現營業收入94.26億元、89.17億元、90.63億元、91.97億元；凈利潤分別為7.12億元、4.46億元、6.89億元、5.88億元。在行業調整壓力及裕豐漢唐的拖累下，近年來兔寶寶的營收凈利均呈波動下滑態勢。

盡管兔寶寶使出渾身解數，試圖通過費用瘦身、戰略收縮、渠道調整等多重舉措力挽狂瀾，彌補業績下滑勢頭，但在裕豐漢唐2024年高達4.28億元的資產減值黑洞面前，只能是越努力越心酸。

通過這筆收購，兔寶寶確實實現了從材料供應商向全屋解決方案服務商的轉型，但也經歷了由裕豐漢唐帶來的從現金奶牛到利潤黑洞的心理歷程，這樁因跨界收購引發的五年陣痛史，未來還將如何影響這家板材巨頭，目前暫未可知。

其實改革必然伴隨著陣痛，于兔寶寶而言，地產行業的周期性波動必然考驗著公司的風險管控能力。未來如何平衡工程業務規模與質量、模式與打法，將成為兔寶寶的頭號難題。

PChouse注意到，此前在2024半年報中，兔寶寶表示，定制工程業務的經營策略以控規模、降風險、謀轉型為主基調，將風險控制放在重要的位置，業務重點聚焦優質地產客戶。積極發展工程代理業務，借助兔寶寶的渠道優勢，提升工程代理商的收入占比。

從2024半年報中看脈絡，裝飾材料仍是兔寶寶的核心業務。

2024年上半年，兔寶寶公司裝飾材料業務實現營收30.63億元，占總營收比例的78.37%。

而定制家具業務實現營業收入5.94億元，占總營收比例的15.2%，同比減少11.41%。其中全屋定制業務實現收入3億元，同比增長22.04%；工程定制業務的青島裕豐漢唐實現收入1.34億元，同比減少48.63%，嚴重拖累定制家居板塊收入。

今年一月，兔寶寶更是在質量回報雙提升行動方案中重提，未來公司將持續堅定“裝飾材料為主，定制家居為輔”的傳統路線，深耕渠道發展策略，通過聚焦主業不斷提升公司內在價值，推動公司健康可持續發展。

戰略收縮后，板材龍頭兔寶寶還能否在零售渠道再造增長曲線？被地產拖累的定制業務又將何去何從？這些，都需要時間給出答案。

9.5億收購額換來業績暗雷，兔寶寶跨界地產吞下的苦果也為行業敲響警鐘，“規模敘事能否對抗周期魔咒？”是一個值得探討的命題。

此前，頭部家居企業集體陷入規模悖論——前期靠規?；瘶嬛淖o城河，在周期下行時淪為沉沒成本的泥沼。對此，您怎么看？歡迎在轉發/評論留下您寶貴的思考。

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