作者 |丁卯 范亮

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

3月6日港股盤后，京東發布了2024Q4及2024全年財報。

受益于優勢品類和一般商品的同步向好，市場對本季度的增長已有預期，但財報公布后，全面超預期的業績仍給市場帶來了意外驚喜。

根據財報披露，在收入端，2024全年京東集團實現收入為11588億元，同比增長6.8%。2024Q4單季則實現收入3470億元，同比增長13.4%，遠超市場10%左右的預期增速。其中，商品收入同比增長14.0%，服務收入同比增長10.8%，兩者均實現同比雙位數擴張。

更為重要的是，分部業務來看，本季度京東零售在電子、家電及日百等主要品類均實現了穩健的雙位數增長。而在平臺生態方面，自營模式的用戶心智不斷增強，3P模式的認可度也在加深，這表明，目前京東已經成長為了成熟的全品類平臺，多業務線條的業績釋放有望進一步提振公司業績中樞。

另外根據京東披露的運營數據，24Q4京東的季度活躍用戶數和購物頻次同比繼續保持雙位數增長，同時3P 訂單量和 3P 用戶數量在Q4 增速也進一步加快，增速超越整體零售業務。

在利潤端，2024全年京東實現經營利潤387億元，同比增長48.8%；Non-GAAP經營利潤440億元，同比增長24.2%。就2024Q4單季度看，京東的利潤增長更加亮眼，其中經營利潤85億元，對應23Q4經營利潤為20億元；Non-GAAP口徑下，京東24Q4經營利潤為105億元，對應23Q4利潤為78億元。

那么，京東業績超預期的原因是什么？未來業績高增能否持續？股價是否還有上升空間？

多點開花推動收入高增

按業務分部看，2024Q4京東零售實現營業收入3070.6億元，同比增長14.7%；京東物流實現營業收入521.0億元，同比增長10.4%。2024全年，京東零售實現營業收入10159.5億元，同比增長7.5%；京東物流實現營業收入1828.4億元，同比增長9.7%。

很明顯，京東零售扛起了24Q4業績增長的大旗，而京東零售的高增則很大程度上源自國補驅動。

按收入結構劃分，商品收入方面，24Q4京東實現商品收入2809.8億元，同比增長14%，其中3C家電收入1741.5億元，同比增長15.8%，日用百貨收入1068.3億元，同比增長11.1%。從更直觀的角度看，京東3C家電、日用品的季度收入同比增速均達到2023年以來的最高點。

圖：京東商品收入各季度同比增速 資料來源：Wind、36氪整理

3C家電收入增速的大幅提高背后是家電國補的助力。根據統計局數據，在國補驅動下，2024第四季度限額以上家電及音像器材社零增速高達38.38%，消費電子國補雖未正式開始，但2024第四季度限額以上通訊器材社零同比增速也達到10%。

值得關注的是，在線下消費復蘇后，京東集團日用百貨收入在2023年前三季度表現偏弱，同比下滑超6%，2024年前三季度日用百貨收入同比雖增長超8%，但卻是基于2023年的低基數效應。不過，2024Q4日用百貨收入同比11%的增速，不僅達到2023年以來最高，還是在23Q4日用百貨同比增長0.2%的較高基數下實現的，含金量頗高。

中金公司指出，京東24Q4大商超和服裝品類收入都取得了同比雙位數的增速，商超品類得益于公司持續優化倉網布局、提升供應鏈能力以提升服務質量，服飾品類則得益于公司主動的運營以及用戶端補貼。

服務收入方面，2024Q4京東實現服務收入660.1億元，同比增長10.8%，其中平臺及廣告服務收入266.3億元，同比增長12.7%，物流及其他服務收入393.7億元，同比增長9.5%。公司在業績會中披露，3P 訂單量和 3P 用戶數量在Q4 增速加快，3P 產品凈推薦值（NPS）Q4 同比和環比也均上升。

京東2023年宣布發力3P業務后，平臺及廣告服務收入增速就成為市場觀測3P業務成果的重要指標，此前京東平臺及廣告服務收入增速表現一直不算亮眼，市場也對京東3P業務的進展沒有更直觀的感知，而本季度的平臺及廣告服務收入增速擴大則表明京東的3P業務可能會從2024Q4起正式在財務業績端發力。

圖：平臺及廣告服務收入及增速 資料來源：Wind、36氪整理

總得來說，2024Q4京東業績呈現多點開花的特點，不僅僅是1P的3C家電業務受益于國補增速亮眼，其日用品業務也從低谷走出。而在3P業務方面，平臺及廣告服務收入的加速增長，也有助于資本市場對京東的3P業務進行更充分的定價。

效率提升疊加成本優化助力利潤超預期釋放

在收入全面超預期之下，本季度京東的利潤端表現也令人驚喜。

根據財報數據顯示，2024Q4京東實現經營利潤85億元，同比增速320%，對應經營利潤率2.4%，增加1.7ppt，整體與市場預期較為接近，但同期的Non-GAAP經營利潤則擴大至105億元，遠超市場預期。全年來看，京東實現經營利潤387億元，對應經營利潤率3.3%，Non-GAAP經營利潤率3.8%，均較2023年出現顯著改善。

圖：京東集團經營利潤 資料來源：Wind、36氪整理

分業務看，2024Q最核心的零售業務實現經營利潤100.4億元，同比增長45%，對應經營利潤率3.3%；物流業務實現經營利潤18.2億元，同比增長37%，對應利潤率3.5%；新業務經營虧損8.9億元，同比擴大11%，對應虧損率18.9%。全年看，零售業務的經營利潤為410.8億元，同比增長14%，對應利潤率4.0%；物流業務經營利潤為63.2億元，同比增長530%，對應利潤率3.5%，新業務經營虧損為28.7億元，同比擴大769%，對應虧損率15%。

通過利潤拆解看，本季度，京東營業收入同比增長13.4%，營業成本同比增長11.9%，收入增速好于成本擴張，帶動本季度京東的毛利潤同比增長22%至531億元，好于市場500億左右的預期，且在營收大幅擴張之下對應毛利率為15.3%。

圖：京東單季度收入、成本及同比變化 資料來源：Wind、36氪整理

在毛利潤穩步擴張的同時，京東的營銷開支和履約開支也在同步擴大，其中營銷開支同比增長28%，對應費用率為4.8%；履約開支同比增長16%，對應費用率5.8%，高強度的費用支出一定程度上削弱了經營利潤的釋放。

圖：京東單季度毛利潤變化 資料來源：Wind、36氪整理

整體來看，2024Q4在營收大幅超預期之下，京東的盈利能力也進一步好轉，強化了資本市場信心。而利潤能維持較好表現主要是因為：（1）受益于以舊換新政策利好，傳統帶電業務加速增長，在自營供應鏈和強履約能力的壁壘之下，驅動傳統優勢項目利潤穩步提升；（2）前期圍繞用戶體驗、成本和效率的持續投入，提升了平臺產品的豐富度和用戶綜合體驗，驅動一般商品和3P業務的市場份額持續擴大，規模效應逐步顯現；（3）成本優化帶動物流業務利潤持續增厚貢獻增量。

展望2025年，目前京東整體的戰略較為清晰，一方面通過供應鏈效率和物流成本優化穩步釋放優勢項目利潤，為盈利能力提供基本支撐；另一方面，通過持續高強度的營銷支出和履約網絡建設持續推動超市等一般商品和3P業務份額擴大，帶動業務規模增長和業務結構優化；同時，新業務投入力度在近兩個季度明顯加速，結合本地生活等方面的進展，顯示京東仍然在積極擴充新的增長曲線，優化綜合實力。

在這樣的戰略布局之下，預計效率提升和成本優化下未來幾個季度京東的毛利率仍會持續提升，但短期用戶體驗和新業務開拓導致的費用支出高企在一定程度上會蠶食盈利能力。不過長期來看，隨著一般商品和3P業務占比提升，規模效應和業務結構優化均有利于長期利潤空間的改善。

估值與展望

綜合來看，過去一年，京東圍繞用戶體驗、成本和效率的持續高強度投入效果顯著，主要表現為商品結構和綜合體驗的優化，帶動平臺全年活躍用戶和購物頻次均實現雙位數增長，從而加速日用百貨類商品實現高個位數擴張。同時，促銷與PLUS權益（如無限免郵）的優化也提升了GMV轉化率，間接推動3P業務占比提升，支撐平臺廣告收入增長。

而三季度以來，在以舊換新政策利好下，京東的傳統帶電品類加速回暖，進一步提振了零售業務的增長，帶動整體營收在2024年擴張。

與此同時，受益于供應鏈效率提升和物流成本優化，公司毛利率穩步提升，盈利能力持續釋放，盡管對一般商品和3P業務以及新業務的高強度費用支出在一定程度上擠壓了部分利潤空間，但長期來看，受益于平臺業務結構優化，高毛利業務占比提升以及規模效應的持續顯現，京東的利潤增長仍然具備堅實基礎。

展望2025年，以舊換新政策覆蓋的范圍擴大下，公司核心帶電品類將直接受益，同時，在消費大盤回暖下，受益于前期高強度投入下服務質量和商品品類的優化，未來一般商品和3P業務仍具備持續增長的基礎，從而在全面開花之下，有望帶動2025年收入進一步增長和利潤的持續穩定釋放。

估值方面，去年9月以來，在大盤回暖和穩健業績帶動下公司股價持續修復，但目前整體的PE估值仍不足13倍，無論是和過往公司的估值縱向對比還是和同類公司橫向對比均處于偏低水平。考慮到2025年公司業績基本盤的確定性較高，同時在中國科技資產價值重估大潮下，預計京東將充分受益基本面和估值的雙重驅動，進一步打開上漲空間。

圖：京東PE-band 資料來源：Wind、36氪整理

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