作者｜Eastland

頭圖｜美劇《權力的游戲》

京東旗下上市公司已經在資本市場形成一個板塊，主戰場在港交所：

2020年6月18日，京東集團在港交所主板上市（代碼HK：09618），最新市值5415億港元； 2020年12月8日，京東健康在港交所主板上市（代碼HK：06618），最新市值1144億港元； 2021年5月28日，京東物流在港交所主板上市（代碼HK：02618），最新市值877億港元。 2022年3月11日，京東集團間接獲得德邦股份（HS：603056）66.5%股權。 2025年1月25日，京東集團向納斯達克上市公司達達（NASDAQ：DADA）發出私有化邀約。按京東的行事風格，達達將更名為“京東XX”在港交所上市；

京東旗下還有三個公司正在進程中：

京東數科——2020年9月11日申請科創板，次年4月22日撤回；2022年1月24日，申請香港主板（已更名為“京東科技”），暫無最新進展； 京東產發——京東集團于2023年3月30日披露將拆分上市，目標香港主板； 京東工業——于2024年9月30日申請香港主板上市；

以上八家中，半數以上生長在京東電商生態中。

遠看一片“森林”

1.營收格局塵埃落定

• 服務收入占比趨穩于20%

京東集團經營兩大核心業務——線上零售、電商平臺；營收分為兩類——商品收入、服務收入。

京東以自營業務起家且銷售全額入賬，所以在早期貢獻了絕大部分的營收：

2016年，商品銷售、服務收入分別為2379億、203億，服務收入占比7.9%； 2019年，商品銷售、服務收入分別增長到5107億、662億，服務收入占比11.5%； 2023年，商品銷售、服務收入分別增長到8712億、2134億，服務收入占比19.7%； 2016年，商品銷售、服務收入分別為9280億、2308億，服務收入占比19.9%；

• 電子產品占自營銷售趨穩于60%

京東自營業務又是以電子產品及家用電器（俗稱3C）起家的，至今仍占商品銷售收入的六成：

2016年，電子產品銷售額1798億、占自營收入的75.6%； 2019年，電子產品銷售額3287億、占自營收入的比例卻降至64.4%； 2023年，電子產品銷售額達5388億、占自營收入比例進一步降至61.8%； 2024年，電子產品銷售額達5650億、占自營收入比例進一步降至60.9%；

• 廣告收入占服務收入趨穩于40%

京東平臺提供的服務分兩大類——廣告、物流：

2016年，廣告收入171億、占服務收入的83.9%； 2019年，廣告收入427億、占服務收入的比例卻降至64.7%； 2023年，廣告收入847億、占服務收入比例進一步降至39.7%； 2024年，廣告收入901億、占服務收入比例進一步降至39%；

經過多年演進，京東集團營收結構趨于穩定且經濟效益日漸改善。

從好的方面說，京東找到最適合自己的業務結構；從不好的方面說，京東“進化”的空間有限。

2.業績向好的主因是毛利潤率提高

下圖用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色“淹沒”彩色方可獲得經營利潤。

自2021年，京東集團毛利潤（率）穩步上升，費用（率）得到較好控制：

2022年，京東集團毛利潤達1471億元、毛利潤率14.1%；履約費用630億、費用率6%；營銷/研發/行政費用合計657億、費用率6.3%；毛利潤率較總費用率高1.8個百分點； 2023年，京東集團毛利潤提高到1597億元、毛利潤率提高到14.7%；履約費用646億、費用率仍為6%；營銷/研發/行政費用合計662億、費用率6.1%；毛利潤率較總費用率高2.7個百分點； 2024年，京東集團毛利潤1839元、毛利潤率增至15.9%；履約費用704億、費用率6.1%；營銷/研發/行政費用合計739億、費用率6.4%；毛利潤率較總費用率高3.4個百分點；

2024年，總費用率略有增長，但小于利潤率增幅。所以，京東集團業績改善的主要原因是毛利潤率提高。

3.持續盈利能力得到驗證

2022年Q1，京東集團凈虧損35.2億，主要原因是達達（NASDAQ：DADA）股價暴跌。

此后，京東集團連續11個季度盈利（通用會計準則），但季節性波動明顯：

2022年Q2，京東集團凈利潤40億、利潤率1.5%； 2022年Q3，京東集團凈利潤60億、利潤率2.4%； 2022年Q3，京東集團凈利潤32億、利潤率1.1%； 2023年Q4，京東集團凈利潤僅1.9億，主要原因又是與達達相關的資產和商譽減值； 2024年Q2，京東集團凈利潤136億、利潤率4.7%； 2024年Q3，京東集團凈利潤128億、利潤率4.9%； 2024年Q4，京東集團凈利潤109億、利潤率3.1%；

即便商譽減值 、資產減值的影響動輒高達數十億，京東集團仍能連續盈利。最近三個季度，凈利潤穩定在百億以上。

京東集團進入“黃金時代”，但盛世之下有隱憂。2024年，京東集團GMV低于淘天、拼多多和抖音電商，跌至第四名（注：各家GMV統計口徑不同，橫向比較的價值不大）。

京東物流客源單一

如果把京東商城比喻為“花盆”，最能說明盆中植物關系的莫過于京東物流。

京東物流前身是京東自營的履約部門，成立于2007年。京東依據運營經驗及優化算法做出需求預測進行采購，并將貨物調撥至“區域配送中心”（RDC），進而分撥到“前端物流中心”（FDC)。用戶下單后，商品在距TA最近的RDC/FDC出庫，發往1.8萬個配送站中的一個，由29萬小哥中的一位完成“最后一公里配送”。

以“送貨快”為賣點，與“友商”差異化競爭，是京東成功的關鍵。“送貨快”不是“跑得快”而是不需要“跑遠路”，因為用戶下單的商品就在距TA不遠的RDC/FDC，依維柯運一段、小哥騎電車送一程就到終點。其他電商平臺的商品要跨越“萬水千山”，京東自營的商品距離買家的直線距離或許只有幾十公里。筆者將這種模式總結為“以儲代運”。這套模式后來進化為“一體化供應鏈服務”。

1.開拓客源

自營商品、自建物流樹立品牌后，京東開始引入第三方賣家，賺取服務性收入。這是京東物流向外開拓客源的第一步。

2017年，京東因勢利導開放物流服務。

京東集團接受的全部是“一體化供應鏈服務”，平臺第三方賣家可選擇“一體化服務”或“普通服務”。

2018年，一體化供應鏈服務收入342億、占京東物流總營收的90.2%；其他服務收入37億、占比僅不到10%； 2020年，一體化供應鏈服務收入556億、占京東物流總營收的75.8%；其他服務收入178億、占比提高到24.2%； 2023年，一體化供應鏈服務收入815億、占京東物流總營收的48.9%；其他服務收入851億、占比首次超過50%； 2024年，一體化供應鏈服務收入874億、占京東物流總營收的47.8%；其他服務收入955億、占比52.2%；

最近三年，接受一體化服務的外部客戶貢獻營收增速開始放緩：

2022年，外部客戶貢獻292億、占一體化業務營收的37.7%； 2023年，外部客戶貢獻314億、占一體化業務營收的38.5%； 2024年，外部客戶貢獻323億、占一體化業務營收的37%（低于2022年）；

京東物流“對外開放”伊始，主要客戶是大賣家，選擇一體化服務者居多。

2018年，外部客戶貢獻113億收入，其中76億屬于一體化服務、占比達67.1%； 2020年，外部客戶貢獻342億收入，其中165億屬于一體化服務、占比降至48.1%； 2023年，外部客戶貢獻1166億收入，其中314億屬于一體化服務、占比達26.9%； 2024年，外部客戶貢獻1278億收入，其中323億屬于一體化服務(約8萬客戶、平均每戶支出40萬元)、占比達25.3%；

值得注意的是，所謂“外部客戶”不是真正的“路人”而是京東電商平臺上的第三方賣家。成立多年以來，京東物流客源單一、高度依賴京東集團。

2024年，京東物流接入淘寶天貓平臺，在拓寬客源的道路上邁出關鍵的一步。

2.京東物流居功至偉

京東物流前身是為京東自營業務提供配送服務的部門。開放對外服務后，擴大的規模效應攤薄了成本。

2018年，京東集團履約費用338億。其中，自營業務266億（由京東物流完成），費用率6.4%； 2022年，京東集團履約費用630億。其中，自營業務483億，費用率5.6%； 2024年，京東集團履約費用704億。其中，自營業務551億，費用率回升到5.9%；

京東自營規模巨大，2024年金額接近9300億。盡管京東物流使自營業務履約費用率降低不到1個百分點，但對集團業績改善居功至偉。

近看一“盆景”

1.分部營收

自2021年Q1，京東開始披露各分部財務數據，并對以往幾個年度進行了追溯：

2019年，京東零售、京東物流、新業務營收分別為5453億、498億、117億； 2022年，京東零售、京東物流、新業務營收分別為9299億、1374億、298億； 2024年，京東零售營收首次突破千億達1016億，同比增長7.5%；京東物流營收1828億，同比增長9.7%；新業務營收192億，同比下降28%。

2.分部效益

• 京東零售

2019年以來，京東零售經營利潤進步神速：

2019年，經營利潤150億、利潤率2.7%； 2021年，經營利潤266億、利潤率3.1%； 2023年，經營利潤359億、利潤率3.8%； 2024年，經營利潤411億、利潤率4%；

• 京東物流

東京物流業績改善明顯：

2022年，京東物流經營利潤5.3億、利潤率0.4%； 2023年，京東物流經營利潤突破10億、利潤率0.6%； 2024年，京東物流經營利潤狂飆到63億、利潤率3.5%；

3.分部抵消

京東旗下子公司/可變利益實體，主要有京東零售、京東物流、京東數科、京東健康、京東工業品、京東云、京東安聯保險等。

2019年，子公司/可變利益實體共計從第三方獲得營收5769億，這正是京東集團年報披露的營收。其實，集團內部子公司間收入475億（相當于第三方收入的8.2%）被抵銷； 2020年，子公司/可變利益實體共計從第三方獲得營收增到7458億，集團內部子公司間收入突增至7016億，相當于第三方收入的87.3%！ 2023年，子公司/可變利益實體共計從第三方獲得營收增到1.1萬億，集團內部子公司間收入高達9254億，相當于第三方收入的85.3%！

大型集團公司各分部間交易可謂天經地義，京東的問題是把各分部都拿去上市。

好比一個火鍋店連鎖品牌，成為上市公司，其后又誕生一堆上市公司：

因為成功秘訣是采購的食材質量高、儲運高效，干脆把采購+倉儲部門“打包”上市，于是有了第二家上市公司（可與京東物業類比）； 又發現燒餅、冰粉、酸梅湯、糍粑等幾種小食受歡迎，銷量可觀，就把相關食品銷售業務“拎”出來單獨上市，于是有了第三家上市公司（可與京東健康類比）； 因為門店由連鎖集團統一租賃、裝修，又把這個部分拆分出來，于是有了第四家上市公司（可與京東產發類比） ……

李書福喜歡把一張“大餅”切成幾塊，分別拿去上市。京東更甚，正面上了市，反面又上市一次。

京東電商平臺好比一個“大花盆”，里面“栽種”著多家上市公司，擁擠而且養分不足。最近，京東大舉進入外賣、網約車領域，是想讓“盆栽植物”到“大地生根”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

—————? 作者粉絲群招募?—————

你對當前的投資市場中有哪些疑惑？

目前作者Eastland的粉絲群正在招募中，他可謂是財報解讀方面的專家，長按下方二維碼，即可加入彤師粉絲群，與他直接溝通～

▽ 粉絲群內彤師交流實錄