不知不覺，上周五（3月7日）十年期國債收益已回到1.8%附近，較今年年初1.58%的低點(diǎn)（1月3日），上漲約20bp（債券收益率上升，債市走弱）。

與之對(duì)應(yīng)的是，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月7日，中債綜合凈價(jià)指數(shù)今年以來下跌0.87%，對(duì)債市來說，這個(gè)回調(diào)幅度不算小。

中債綜合凈價(jià)（總值）指數(shù)2025年以來走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：Wind；截至20250307

十年期國債收益率從1.6%以下回調(diào)到1.8%附近，發(fā)生了什么？

債市后期怎么看？

01

債市為何回調(diào)？

1、貨幣政策寬松預(yù)期的修正

近期債市調(diào)整或是對(duì)貨幣政策寬松預(yù)期進(jìn)行的修正。

2024年12月9日，中共中央政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策定調(diào)為“適度寬松”，債市提前搶跑定價(jià)了未來降息。

當(dāng)時(shí)，10年國債利率從12月9日的1.92%回落至今年1月6日的1.60%，累計(jì)下行了約32bp（債市走強(qiáng)）。

招商證券指出，如果從這個(gè)角度出發(fā)，可以近似認(rèn)為，債市或已提前搶跑定價(jià)了30bp左右的降息幅度。

2025年以來，貨幣政策寬松節(jié)奏不確定性提升，并且資金面偏緊，DR007與10年期國債收益率持續(xù)倒掛。10年期國債對(duì)降息幅度進(jìn)行重定價(jià)，從而利率出現(xiàn)回升（債市走弱）。

由于1-2月經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“開門紅”特征，2月制造業(yè)PMI回升至了50.2%，超市場(chǎng)預(yù)期，并且股市表現(xiàn)較好，貨幣政策寬松節(jié)奏存在不確定性，短期內(nèi)降息可能性或較低，兩會(huì)后存在降準(zhǔn)的可能性。

2、“股債蹺蹺板”效應(yīng)顯著

近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，股市表現(xiàn)較好，而且A股熱度或仍有上升空間，“股債蹺蹺板效應(yīng)”較明顯，對(duì)債市帶來壓制。

3、美元指數(shù)走弱，擾動(dòng)債市

近期美元指數(shù)回落，從今年2月27日的108下行至3月7日的104。美元指數(shù)下行利好中國權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)，但可能對(duì)債市帶來一定擾動(dòng)。

招商證券指出，美元指數(shù)下行會(huì)通過物價(jià)渠道影響債市，美元下行對(duì)國內(nèi)物價(jià)可能帶來支撐動(dòng)力，因而經(jīng)驗(yàn)上看，美元指數(shù)與10年國債利率或存在一定的負(fù)相關(guān)性。

數(shù)據(jù)來源：Wind

統(tǒng)計(jì)區(qū)間：20200102-20250307

02

如何看待債市后市？

資金面收斂是導(dǎo)致本輪債市調(diào)整的重要導(dǎo)火索，而資金面后續(xù)的變化則要觀察經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)的持續(xù)性。

進(jìn)入2025年，資金面進(jìn)入緊平衡狀態(tài)。1-2月DR007中樞分別1.93%、2.01%，均大幅高于7天逆回購利率。進(jìn)入3月，資金價(jià)格雖然有所回落，但依然維持“緩而不松”的狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是影響后續(xù)資金面變化的主要因素。

預(yù)計(jì)2025年一季度經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“開門紅”特征，因而資金面可能難以趨勢(shì)轉(zhuǎn)松。4月是觀察經(jīng)濟(jì)變化的重要窗口，搶出口效應(yīng)對(duì)出口的支撐或?qū)p弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的持續(xù)性有待觀察，還要留意財(cái)政發(fā)力的節(jié)奏變化。

另外，由于一季度業(yè)績(jī)披露期臨近，股市存在波動(dòng)可能，可能會(huì)減弱對(duì)債市的壓制。

國聯(lián)民生證券進(jìn)一步指出，債市調(diào)整結(jié)束或需關(guān)鍵事件推動(dòng)。當(dāng)前左側(cè)交易成本或仍高，短期或可觀望政策預(yù)期演繹、基本面數(shù)據(jù)與信貸數(shù)據(jù)和貨幣政策等，以時(shí)間換空間。

從過去幾次債市回調(diào)的經(jīng)驗(yàn)來看，債市重新企穩(wěn)需要止盈壓力的釋放、降準(zhǔn)降息的落地和基本面數(shù)據(jù)。

當(dāng)前市場(chǎng)或需要更明確的貨幣政策信號(hào)，若資金成本下行繼續(xù)得到落實(shí)，引導(dǎo)配置盤發(fā)力，債市供需有望在短期內(nèi)達(dá)到再平衡。

同時(shí)也需要進(jìn)一步觀察一季度信貸投放情況，提防信貸脈沖對(duì)債市帶來的寬信用壓力；短期或要提防“凈值-贖回”反饋超預(yù)期。

綜上，資金面、經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策等眾多因素均存在不確定性，目前很難對(duì)“債市接下來如何走”下結(jié)論。

想要抄底債市的小伙伴，或可繼續(xù)關(guān)注更明確的信號(hào)。

主要參考資料：

招商證券《10年國債1.8%，是風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)會(huì)》20250309

國聯(lián)民生證券《債市回調(diào)的幅度和時(shí)間怎么看？》20250309

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