港股這樣的市場，經常會隱藏著一些低調的牛股。比如德林國際，其股價在08年走出低谷后，雖然經歷了幾次周期，但是總會再次站起來，然后走的更高。長期來看，股價持續向上，走出一個慢牛的步伐。不復權的股價有10年5倍，后復權股價則有10年10倍以上。

近兩年德林國際股價再次修復創新高，兩年三倍。但是基本沒有券商覆蓋這個公司，上市至今沒有一篇研報。

一個默默無聞的小市值公司，擁有怎樣的故事？

一、全球最大的毛絨玩具生產商

德林國際的前身可追溯至1984年韓國商人崔奎玧在大宇集團積累玩具業務經驗后創立的C & H Co., Ltd.。1992年，崔奎玧在香港注冊成立C & H Toy of HK Co., Ltd.，專注于毛絨玩具代工生產，并逐步將生產線從韓國遷移至斯里蘭卡和中國內地。

2002年，公司成為首批在香港主板上市的韓國企業。次年通過收購母公司的毛絨玩具業務并更名為Dream INKO Co., Ltd.，正式確立了以毛絨玩具為核心的業務結構。

憑借著精湛的工藝和對品質的執著追求，逐漸在行業內嶄露頭角。

2011年公司引入塑膠手板模型業務后迅速成為第二增長引擎，主要客戶Funko和Spin Master推動其收入占比一度超過毛絨玩具（2019年占56.5%）。

德林國際開始從單一產品進入雙主力產品，降低了公司對單一產品的依賴，增強了抗風險能力。不過長期來說，核心依舊是毛絨玩具，營收占比長期在50%以上。

德林國際也有其他一些品類的小業務，比如2016年涉足洋娃娃制造，還有1992就開始的騎乘玩具業務但在2019年終止。稍微大一點的業務是防水布罩和注塑產品，在2023年分別占比7.34%和5.5%。

在生產布局上，德林國際可以說極具前瞻性。

早期，公司在中國設立了工廠，充分利用中國豐富的勞動力資源和完善的制造業配套體系。然而，隨著全球經濟格局的變化以及貿易環境的不確定性，德林國際逐步將部分產能轉移至越南。德林國際自2004年起在越南建廠，初期以分散非典疫情影響為目的，后逐步擴大規模。如今，公司在越南擁有 20 家工廠，在中國也保留了7家工廠，平均利用率84%。

這種雙生產基地的模式，不僅有助于公司降低生產成本，還能更好地應對貿易摩擦等外部風險。因為德林國際是一個出口企業，主要的市場是北美和日本。在中美貿易戰期間，德林國際憑借越南工廠的產能，有效地規避了關稅增加帶來的成本壓力，確保了對北美客戶的訂單交付。

如今雖然沒有切確數據，但是多方資料印證下來，德林國際應該是全球最大的毛絨玩具生產商，或者之一。

平凡中的高回報

德林國際能夠在市場上屹立不倒，并實現長期增長，其優質且穩定的客戶資源功不可沒。

公司的客戶群體涵蓋了眾多全球知名品牌，如美國迪士尼、Funko、Oriental Land、Spin Master、Build - a - Bear 工作坊等。這些大客戶不僅訂單量大，而且合作關系長期穩定。以迪士尼為例，德林國際長期為其代工各類毛絨玩具，從經典的米老鼠、唐老鴨，到近年來爆火的星黛露、玲娜貝兒等，德林國際憑借出色的生產能力，將這些深受消費者喜愛的卡通形象轉化為一個個精美的玩具。

這種緊密的合作關系源于德林國際對客戶需求的深刻理解和高度滿足。公司擁有專業的設計團隊，能夠根據客戶提供的 IP 形象，迅速開發出符合市場需求的玩具樣品。在生產過程中，嚴格的質量控制體系確保了每一個玩具都能達到高品質標準。同時，高效的供應鏈管理使得公司能夠按時、按量地完成訂單交付，贏得了客戶的高度信任。

根據23年年報披露顯示，公司前五大客戶占比85.3%，最大客戶占比25.2%。公司的客戶集中度較高，若損失其中一位大客戶，對公司都將會帶來較大的影響。比如2017年因客戶Oriental Land引入新供應商導致毛絨玩具收入下滑。

還有23年第二大客戶采購塑膠手板的收入從21億下滑到11.8億。

可以說客戶的集中度是德林國際最大的風險點，但是同時也是成就德林國際高回報的原因之一，屬于有舍有得。

持續拿下幾大客戶，德林國際就可以穩定上規模，同時又只要很少的銷售費用，這樣可以大幅降低成本提高效率，在同行中取得競爭優勢。2023年德林國際的銷售費用只占到總營收的1.1%。

這種傳統制造業的核心競爭力是什么呢？其實就是客戶和成本。不過客戶只是成本的二階導，本質還是成本，又好又便宜，才能持續被大客戶下單，自己還能賺到錢。

在競爭激烈的玩具代工行業，成本控制也是企業生存和發展的關鍵。

德林國際一方面，通過規模化生產實現成本的降低。另一方面，積極推進生產自動化和智能化升級。在其工廠中，引入了先進的生產設備和自動化生產線，提高了生產效率，減少了對人工的依賴。此外，公司還通過優化生產流程、加強庫存管理等措施，進一步降低了運營成本。在 2023 年，盡管面臨著全球經濟下行的壓力，德林國際通過有效的成本控制，依然實現了凈利潤的增長，凈利率提升至 15.5%。

很難想象一個20%毛利率左右的公司，能有這么高的利潤率，ROE水平甚至有24.1%。如果把賬戶現金分掉，ROE則超過30%。絕對是傳統制造業中的佼佼者。

二、股權集中，分紅穩定

回顧德林國際的財務數據，其表現十分亮眼。近十年間，公司的營收從18億港元增長至54億港元，凈利潤從1.2億港元增長至8.3億港元。即使在全球經濟面臨諸多挑戰的年份，如2020年和2021年，德林國際也展現出了不錯的韌性。

2020年，受新冠疫情影響，全球經濟陷入停滯，玩具市場需求也受到一定沖擊。然而，德林國際憑借其多元化的業務布局和強大的客戶資源，實現了營收的微降，但凈利潤依然保持在較高水平。2021年，隨著全球經濟的逐步復蘇，德林國際的營收大幅增長26.99%，達到48億港元。盡管由于原材料價格上漲以及越南廠房受疫情影響導致毛利率有所下降，但公司通過有效的成本控制和價格調整，依然實現了盈利。

不過股價因為這幾年的困難期陷入的較長時間的調整。

德林國際長期有分紅的傳統，其創始人持有公司約68%的股份，分紅的意愿肯定是不低的。在沒有大的資本支出的情況下，公司的派息率可以到40%以上。有大的資本開支，派息率就在20%以下。2019后，公司資本開支減少，分紅開始提升，近幾年都能維持在40%以上的派息率。當前的股息率大約9%-10%左右。

此外，德林國際有非常不錯的資產負債表和現金流表現。

截止2024年中報，公司賬上有13.6億的類現金資產，除了0.8億港元的短期借款沒有其他有息負債，其他都是應付款，資產負債率只有21.7%，非常低。

主要的資產端大項就是應收款項，共9.97億港元。相比2023年底略有增加，看起來有點規模但是應收賬款的賬齡90%都在2個月內，絕大部分都在一個月內。難以想象公司下游客戶都是迪士尼等幾大客戶，這么短的應收賬齡是如何做到的，可以說是非常優秀了。

現金流方面，中間幾年困難期，公司又有較大的資本開支，現金流不算亮眼。隨著開支縮減，產能和訂單提升，近幾年的現金流相當充沛。2023年的自由現金流超過10億港元。

結語

港股流動性不如A股美股，但也正因如此，埋沒了不少優質經營的小公司。

德林國際非常聰明，在一個普通的代工生意中，取得了漂亮的成績。

另外，現在潮玩市場正在擴大，類似泡泡瑪特開始從純手辦布局到毛絨玩具，背后會不會有德林國際呢？然而并沒有找到相關資料，這就相當于一個驚喜盲盒，有當讓好，即使沒有，當下的德林國際依舊是個性價比不錯的投資標的。

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