文/姐夫???

引言：

2025年3月19日，騰訊公布了2024年第4季度業績。如同之前市場預期一樣，業績非常亮眼：

• 第4季度實現收入1,724億元，同比增長11%，實現了久違了的雙位數增速，歸母凈利潤513億元，同比大增90%。
  

• 全年收入6,603億元，同比增長8%，歸母凈利潤1,941億元，同比大增68%。

第4季度的增速較之前顯著加快，讓投資者們不禁對騰訊未來的增長有了更高的期許，但就內部而言，未來騰訊至少有半條命會在AI上。除了加大AI投入和AI助力現有業務之外，騰訊還公布了它的消費者戰略：

• 多模型戰略：不同的模型組合（自身+第三方），為用戶提供復雜問題的解決方案，為用戶提供最佳體驗

• 用戶端入口：原生AI App元寶+微信測試加入AI特性

筆者發現，在其業績演示PPT上，伴隨著AI成為高頻詞，一張非常重要的圖消失了。

01 戰略的大轉變

騰訊在每個季度的業績發布會上，都會做季度業績演示PPT，并轉換成PDF格式，供投資者和公眾下載。從2024年1季度開始，業績演示PPT上，在正文的第二頁，即緊隨本季度關鍵業績數據的第1頁，都會放一張騰訊每個季度的業務生態最新進展圖。讓我們來看一下它長什么樣：

在2024年1-3季度，每季度的這張PPT，變動很小——只有微信和QQ的當季度月活數量在變，其他都沒有什么變化。用調侃一點的話來說，騰訊就像一頭大象，每個季度走的都很慢，以至于業務上沒什么變化。當然騰訊也很穩，幾項關鍵業務在細分領域不是老大，就是老二。

但在第4季度業績演示文件中，這張圖被拿掉了。為什么？這意味著騰訊的戰略大轉向——舊的業務生態圖已經不符合新戰略了。取而代之的，是對AI戰略的全面闡述。

02 前AI時代騰訊各業務的內在邏輯

其實騰訊的這張圖是很用心的，它揭示了目前騰訊幾大核心業務的內在邏輯：

首先，在圖中心最大的藍色齒輪，名為Communications & Social Networks——通訊與社交網絡，是騰訊所有業務的核心，驅動其他業務的發展。該業務主要是微信和QQ業務。

其他5大業務的齒輪分布在核心的藍色齒輪周圍，意味著這5大業務都需要核心業務作為支撐和驅動力。

雖然目前這5大業務的營業收入和利潤貢獻大小不一，但其大小相等，體現了騰訊管理層對其集團業務的期許——要擺脫“游戲業務占比過高”的局面，未來要形成五管齊下、五力齊發、各顯神通、生氣勃勃的局面。

在整個圖的右上角到左下角，有一條藍色虛線，將整個圖分為了兩部分。虛線的右下方是2B業務，左上方是2C業務。5大業務中的游戲、數字內容、工具這三塊業務，位于2C業務；云業務位于2B業務，金融科技業務比較特殊，有一小部分位于2C業務，但其余大部分是位于2B業務范圍——這和微信支付等兼具2B和2C性質是相對應的。而核心最大的齒輪——通訊與社交網絡，則居于圖中央，對2B和2C業務提供同等的支持和協同。

筆者發現，這張PPT最早出現，是2024年1季度業績發布時。之前這張圖是沒有的。因此可以理解為，這張圖是騰訊管理層在2024年初左右，才認為騰訊全生態業務的邏輯關系已經思考成熟并可以對外發布了。

雖然騰訊官方網站只提供了最新的 4 個季度業績報告文件，但筆者通過搜索引擎找到了部分更早的業績演示 PPT ，并在 2021 年 4 季度的文件里發現了這樣一張圖：

這張圖同樣列示了核心業務和5大業務板塊及其相互關系，但沒有2B和2C的區分。從兩張圖的演變，也可以看出騰訊管理層對于各戰略業務的思考和梳理，也表達了騰訊進軍2B業務的決心——這從2024年甚至更早一些時候，騰訊管理層對外發布2B業務戰略和計劃的時候，就可以窺見端倪。

03 這張圖過時了嗎？?

從騰訊拿掉這張圖的意圖來看，答案是顯然的，它過時了，因為它沒有AI業務的位置。那么問題來了：AI業務在這張騰訊的全業務版圖里，在什么位置？

從這次業績發布來看，騰訊可能沒有完全想好，或者說它有想法但不想公布，以避免一些外界給它的不必要壓力。

04 C端入口的戰略地位

2024年1月，騰訊元寶從TEG（技術工程事業群）轉入CSIG（騰訊云與產業事業群），當時定位為“AI助手”。近幾個月騰訊大力推廣騰訊元寶，市場廣泛認為，這意味著騰訊元寶的定位升級為“AI的C端入口”。2024年字節跳動大力推廣豆包App，當時騰訊并未跟進，反而以求穩為主。但在2025年初，豆包和類似App市場推廣略顯平靜的時候，騰訊反其道而行之，將騰訊元寶嵌入滿血DeepSeek服務，力圖借助DeepSeek的東風，將騰訊元寶打造成AI的C端首選入口。正當市場疑問阿里為何不跟進的時候，阿里終于做出了決策——將旗下的夸克App進行升級換代，作為阿里推出的C端AI入口，與豆包、元寶開展競爭。

經此一役，大家都看明白了C端入口的重要性。和美國的AI開發商單獨發布獨立的AI APP不同，中國的平臺力量更為發達，在任何C端業務發展的過程中，平臺的作用至關重要——AI也不例外。某種程度上甚至可以說，誰掌握了C端入口，誰得AI天下。

先來看看美國的AI競爭格局：目前Open AI占據領先地位，但與競爭對手的差距越來越小。xAI在Grok3發布后異軍突起，其功能已經能與最新的ChatGPT4.5媲美。谷歌的Gemini和Facebook的Meta AI也在緊密跟進。但這些競爭者有一個共性：都是自己做AI、自己做客戶端，自己將產品賣給消費者（訂閱）。微軟的Copilot可能是個例外——它使用了OpenAI，但Copilot主要為商業業務提供服務，相對特殊。

那么，美國有沒有類似騰訊元寶、豆包和夸克的App呢？目前沒有完全類似的。但部分類似的有，答案可能大部分人想象不到——Siri。Siri使用蘋果自己的AI——目前處于研發困境，推出時間大大延后——并綁定了ChatGPT作為復雜問題處理的工具。是不是有點像騰訊元寶，既用自己的混元，又用DeepSeek為用戶提供服務。當然細節上還是有很多差異的，但在此不再贅述，也不是本文的目的。

之所以和Siri對比，是因為兩點：一是目前AI及AGI的進步，將有可能使得現在的AI入口App在未來的功能升級后，真正成為個人的AI助理，幫助用戶處理大部分的事情——這是目前Siri所追求的終極產品形態；二是騰訊具備做成AI助理App的基礎。目前微信作為國民App，人手一個，基本做到了騰訊管理層所期望的——“連接一切“。有了微信的經驗，元寶可以站在巨人的肩膀上，其難度比競爭對手要低很多。

如果說微信是移動互聯網時代的國民App，那么未來AI時代，是否能產生一個新時代的國民App呢？是完全有可能的。當然它可能不會取代微信的超級社交入口地位，但它在個人生活中起到貼身助理的作用，地位可能并不弱于微信。如果在AI時代能掌握一個這樣量級的App，無論是哪個企業做到了，肯定都是萬億級的市值規模。

05 可能的新一代的全業態圖

讀者看到這里，想必也明白筆者的觀點：如果能做得成功，未來騰訊應該是雙核心：Communication & Social Network和AI Service。

當然目前的騰訊AI業務距離這個理想目標差距甚遠。不過我們已經看到騰訊對AI的認知在迅速的迭代：

• 在2024年3季度的業績發布會上，面對投資者關于AI業務的定位與作用，管理層還認為主要是在廣告定位和內容推薦。

• 而在4季度的業績報告里，對AI已經是濃墨重彩，在業務回顧與展望的首段就開宗明義闡述AI業務的進展：

  （1）重組AI團隊，聚焦快速產品創新和深度模型研發

  （2）增加AI資本開支（在本文第6部分討論）

  （3）加大原生AI產品的研發和營銷力度

這些舉措的目的，是為了“個人AI應用的加速普及，及更多企業采用騰訊AI服務，創造更長遠的價值”。

騰訊已經說得很明白：未來自己的 AI業務 ，要爭取做到 2B 和 2C 兼顧的核心位置。

06 騰訊的家底

騰訊在2024年，大幅增加了資本支出，從2023年的239億元增加到2024年的768億元，增加221%。但如果和阿里巴巴比較一下，可以發現，目前騰訊的資本投入規模，是要明顯低于阿里的。我們看一下這兩家公司過去幾年的資本投入（Capex）數據，均引自其公開財務數據。由于騰訊和阿里的年報周期不同，騰訊是日歷年，阿里為每年4月1日至次年3月31日，因此這兩家公司的數據差了3個月的周期，但不影響結論。

當然這和騰訊在幾年前的凈現金數據要低于阿里有關，因此它收緊了資本投入和費用支出，努力提高凈現金水平。下表是過去數年兩家公司的凈現金變化情況：

凈現金=廣義的現金總額（含可隨時變現動用的短期投資）-債務總額（含借款和公司債等，不含經營活動產生的應付賬款等）。通俗的說，它是指企業把借款一次性全部歸還之后還能剩多少錢。2021年騰訊的凈現金為-202億元，而同期阿里巴巴為3,794億元，兩者相差甚遠。但在騰訊的多年努力下，到2024年末，騰訊的凈現金提高到768億元，阿里巴巴為3,785億元，基本維持不變。

值得注意的是，2024年騰訊在資本支出增加220%的情況下，凈現金仍然增加了221億元；而同期阿里巴巴的凈現金則下降了680億元。這也反應了騰訊在財務管控方面更加保守，而阿里巴巴則更加激進一些。

07 錢花到哪里去了？

我們來看一下騰訊的自由現金流這個指標。自由現金流是指企業在是指企業在滿足了維持現有經營活動所需的所有資本支出之后剩余的現金流量，也就是企業可以自由支配的現金流。自由現金流體現了公司賺取的實際現金（而非利潤），可以用于回報股東、償還債務、支付股息，或進行進一步的投資和收購活動。

我們看一下騰訊和阿里過去幾年的自由現金流數據，及這些自由現金流的一些關鍵去向：

在 2021-2023 年，騰訊每年自由現金流呈快速增長，這和壓縮費用有關——可以看到第一行，將資本支出剔除后的自由現金流也在快速增長；也和控制資本開支有關——資本開支也有所壓縮。

同時，它在股份回購和支付股利的力度上，要遜于阿里巴巴，這也為它節約了大量資金。

這正是騰訊的凈現金水平快速上升的原因。

但在2024年騰訊加大了資本投入，如前所述，并加大了股利和回購股份的力度。2024年股份回購金額超過1,000億元。不過騰訊的造血能力目前比阿里更強一些，在扣除資本投入之前的自由現金流高達2,321億元。受益于此，騰訊的凈現金居然還是增加了221億元

AI大潮興起的時候，在阿里巴巴要3年投資3,800億元用于AI的時候，騰訊也加大了投入的步伐。不過騰訊可以把步子邁得再大一些——騰訊在4季度業績路演已經展示了他們的雄心壯志。之前的謹慎和保守是正確的，為騰訊積累了大量的資金和資源，現在是拿出來用的時候了——錢要用在刀刃上，現在就是刀刃。