北京時間 3 月 18 日晚美股盤前，$貝殼.US 公布了 2024 年 4 季度財報。整體來看此次業績表現可總結為，政策利好下暴漲式的規模增長 + 僅增速不增利，彈性甚至為負的利潤，具體要點如下：

1、核心中核心的存量房業務，本季 GTV 為 7448 億，同比暴漲 59%。雖然市場預期的增速也達 45%，實際市場之火熱仍是好于預期。再度體現貝殼作為龍頭，逆風能抗周期，順風擴張更快的能力。且從高頻數據來看，核心 1~2 城市的存量房成交面積在 2025 年前幾個月仍明顯好于去年同期，今年一季度公司存量房業務的增長大概率仍會不錯。

不過，由于公司主動降低了自營存量房業務的抽傭率，環比小幅下降 0.1pct（可能出于降低交易成本刺激成交，也不排除有監管因素），存量房業務的營收同比增長了 47%，小幅跑輸 GTV 增速。

2、貝殼的新房業務同樣強勁，成交額同比增長了 49% 到 3553 億，比市場預期多出約 280 億（8.5%）。同期全國百強房企的操盤成交額增速是環比由-29% 改善到 0%，貝殼則是由 18% 到 49%。貝殼和市場的改善幅度大體一致，但絕對表現依舊顯著領先行業。不過高頻數據來看，今年頭兩個月新房市場的銷售勢頭稍有下滑，沒有存量房的成交那么堅韌。

但不同于存量房業務變現率走低，新房業務本季的綜合變現率環比大增了 0.3pct 到 3.7%。新房業務營收額暴漲 79%，超 130 億，比市場預期高出近 17%。再度驗證了貝殼作為獲客渠道對房企的重要性在進一步提升。即便在大環境改善，買房難度相對下降的情況下依舊如此。

3、以家裝、租賃、家居服務為主的二航道本季總收入達到 91.3 億。看起來并沒受到樓市支持政策的利好，隨著基數上升，營收增速依舊在平穩放緩趨勢內，本季為 39%，略微好于市場預期。

其中，家裝業務本季收入 41.1 億，環比上季不增反降，同比增速也下滑到僅 13%，顯著低于預期。看起來業務上應當有一些問題，關注管理層的解釋。

租賃業務則繼續高速增長，本季營收達 45.8 億，已超過家裝業務，環比增速達 16%。不過由于本業務的大部分收入需要轉移給房東，貢獻利潤率仍不超過 5%。從盈利角度看，重要性仍低于家裝業務。

4、然而在政策的利好下，本季度盡管貝殼（尤其是房屋中介業務）的增長呈現爆發式的回暖。但在利潤端則缺乏驚喜。并未呈現出利潤隨營收一同大漲的跡象。

首先，本季的毛利率為 23%，環比小幅走高了 0.3pct。考慮到營收的顯著增長，改善幅度相當有限，也低于賣方一致預期的 23.5%。詳細看，本季度分傭成本（包括對內員工和對外平臺商家）占總營收的比重，從上季的 42.4%，明顯增加到了 48.7%（是在營收環增約 38% 的情況下）?？梢姺謧虮戎氐纳仙抢麧櫬蕸]有明顯改善的重要原因（之一）。

5、此外，本季貝殼三費合計較上季度增長了 40%，甚至稍高于營收環增的幅度。暴漲的業務和營收規模，并沒有帶來費用率的稀釋和規模效應。反而由于公司更樂觀、激進的投入態度，導致經營三費費率環比提升了 0.3pct。

因此毛利率微增的 0.3pct，完全被費用所侵蝕，導致本季的經營利潤率僅同比持平在 3.2%，明顯低于預期的 3.8%。在總營收高出預期 23 億的情況下，實際經營利潤額 10.1 億，反稍低于預期的 10.8 億。

6、更 “難看” 的是，調整后口徑下本季的凈利潤為 13.4 億，較上季的 17.8 億反而大幅下滑。雖然賣方對本季凈利潤的預期也不高，僅是與上季持平 (即市場一定程度上預期了利潤并不會隨著收入規模大漲而明顯改善)。但實際環比明顯下降的，較本不高的預期仍跑輸。

不過，主要是本季確認了整整 10 億的稅費支出，環比上季翻倍，從而導致凈利潤環比下跌且顯著不及預期，要關注管理層對稅費大幅增加的解釋。若該稅費的影響更多是一次性的，則說明貝殼本季 “真實” 的利潤也沒有那么差，至少是能大體環比持平的。

海豚投研觀點：

顯然本季度貝殼的業績是相當割裂的，一方面在支持政策的利好下，主業的交易中介業務，無論是存量房、還是新房都有同比約 50% 的暴漲，復蘇力度相比已不算低的預期仍是更強。也體現再度驗證了貝殼在行內的優秀市場地位，逆風能抗周期，順風擴張更快。

但是，正如我們在火線解讀中提到的。在巨大的行業復蘇紅利之下，貝殼雖享受到了業務體量的快速擴張，但卻并未能帶來增量的利潤是本次財報最大的問題。在不對員工 “苛責”，管理員工分傭比例的情況下。住房中介天然重人力和履約的特性，使得毛利率并沒有呈現天然隨規模擴張，自然提升的特性。

而在觀察到宏觀和行業環境改善的情況下，公司在費用投入上轉向更樂觀和激進的速度也很快。費用支出環增幅度甚至高于了收入。換言之，公司一定程度上已結束了下行周期內收縮擠利潤，重回了擴張做規模的階段。

雖然，海豚投研并不認為應當過分強調短期利潤的影響，而妄加評判現在重回擴張是對是錯，畢竟管理層在改變策略重新重視利潤上，永遠有轉彎回頭的機會。但也確實會讓市場在如何看待公司后續利潤增長的問題上多一層擔憂。畢竟在宏觀環境已經明顯改善的情況下，都沒能釋放出增量利潤。那么在公司仍處于投入周期內時，是不是應該降低對利潤釋放的預期？這是需要管理層解答的問題。

并且由于政策的利好和國內樓市去年 9~10 月以來不俗的成交情況，早已是明牌，業績前貝殼的股價一度拉升至去年 9~10 月高點的每股$25，市場預期是不低的。而按這個季度的趨勢看，明年全年能實現 80~100 億的調整后凈利潤已算不錯，對應已下跌的市值仍有約 20x~25x PE 的估值（且這是 non-gaap 口徑）。橫向對比其他互聯網同行，貝殼可謂是享受著估值溢價的。

展望后續，國內樓市似乎是出現了企穩的跡象，但需求仍存在較高的不確定性。而房屋中介生意太過受行業影響，即便對貝殼而言也依舊是 beta 重于公司自身 alpha。因此海豚投研也只能是且行且看。至于家裝等新賽道，更有可能走出 alpha 的邏輯，但本季度家裝營收和利潤率雙降，則也暫時給這個邏輯蒙上了一些陰影。關注管理層的解釋吧。

重要提示

歡迎用戶歡迎掃描下方二維碼加入海豚交流群，我們所有的研報文章、調研紀要均會分享在群里，也可以和專業分析師探討投資觀點，分享投資心得。

本季度財報詳細解讀

一、存量房：“最強” 政策支持之下，存量房長期拐點已到？

核心中核心的存量房業務，本季 GTV 為 7448 億，同比暴漲 59%。雖然市場預期的增速不低也達 45%，實際市場之火熱仍是明顯好于預期，也體現出公司作為市場龍頭，逆風抗周期，順風擴張更快的能力。并且從高頻數據來看，核心 1~2 城市的存量房成交面積 2025 至今明顯好于去年同期，今年一季度公司存量房業務的增長大概率仍會不錯。

不過營收上，存量房業務的營收增長則為 47%，小幅跑輸 GTV 增速。并且近期由于是核心 1~2 城市的樓市更好，鏈家自營 GTV 的比重實際是上升的，因此并非是因為平臺型 GTV 占比走高。據解釋，是貝殼主動降低了自營存量房業務的抽傭率導致（可能是出于降低交易成本刺激成交的動機，但也不排除有一定監管指導）。

二、新房：貝殼渠道越發重要，首破 130 億營收

貝殼的新房業務增長也同樣強勁，成交額同比增長了 49%，到 3553 億，比市場預期多出約 280 億（8.5%）。相較而言，全國百強房企在 4Q 的操盤成交額同比增速是從上季度-29% 改善到 0%，貝殼則是由 18% 改善到 49%。可見貝殼相比市場的改善幅度是大體一致的，但絕對表現依舊顯著領先行業（合作房企和項目更優質）。但是高頻數據來看，今年頭兩個月，新房市場的銷售勢頭稍有下滑，沒有存量房那么堅韌。

新房業務的營收表現則更加強勁，不同于存量房業務變現率走低，新房業務本季的綜合變現率環比大增了 0.3pct 到 3.7%。因此，新房業務營收額暴漲 79%，超 130 億，比市場預期高出近 17%。再度驗證了貝殼作為渠道對房企獲客的重要性在進一步提升。即便在大環境改善，買房難度相對下降的情況下依舊如此。

也符合我們先前對重點城市中心區域的土地會越發稀缺，遠郊項目缺乏自然客流、去化不易的情況下，渠道商對開發商的議價權中期內是呈現走高趨勢的觀點。

三、家裝營收環比下滑，租賃繼續穩步增長

一航道的住房交易業務之外，貝殼以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 91.3 億。并未過多受到樓市刺激政策的利好，隨著基數上升，營收增長平穩趨緩到 39%，略微好于市場預期。

具體來看，二航道中或許最重要的家裝業務本季收入 41.1 億，環比上季不增反降，同比增速也下滑到僅 13%，顯著低于預期。公告中并為解釋家裝增長大幅下滑的原因，需特別關注管理層在電話會中有無解釋。

租賃業務則繼續高速增長，本季營收達 45.8 億，已超過家裝業務，環比增速達 16%。不過由于本業務的大部分收入需要轉移給房東，貢獻利潤率仍不超過 5%，因此營收略顯 “虛胖”，對公司的利潤貢獻相對有限。

加總所有業務后，貝殼本季的總收入為 311 億，在一航道住房成交顯著回暖的拉動下，總營收同比大增 54%，比賣方一致預期多出約 23 億。

四、空有收入暴漲，利潤率卻不增反降？

雖然增長角度相當強勁，但在利潤端則缺乏驚喜。在營收環比增長僅 40% 的情況下，各板塊的利潤率卻并沒明顯提升，甚至部分出現了下滑。分板塊具體來看：

1）存量房業務本季的貢獻利潤為 36.1 億，雖然利潤額環比顯著增長，且稍高于預期的 35 億。但貢獻利潤率為 40.4%，相比上季的 41% 反而是下滑的，應當是因為本季存量房的變現率是下降的。即利潤額的增長和超預期完全源自收入體量的增加，利潤率卻并未隨著規模增加而提高（至少本季是如此的）。

2）新房業務則因為本季的變現率大幅走高，貢獻利潤率由 24.8% 上升到 25.6%，但同比角度仍是下滑的（-0.8pct）。考慮到營收同比暴漲近 80% 的前提條件，利潤的彈性也并不算很喜人。

3）二航道中的家裝業務，不僅營收環比下降，貢獻利潤率也從上季的 31.2% 收窄到 29.8%。業務體量和盈利能力雙降，大概率出現了一定的業務變動，關注管理層解釋。

不過，租賃業務的貢獻利潤率依舊在小幅改善中，由上季的 4.4% 小幅提升到 4.6%。后續隨著業務體量的進一步提升，利潤率應當還有上升空間。

整體來看，貝殼本季整體的貢獻利潤率為 28%，環比上季還下降了 0.1pct。此次在營收體量大增的情況下，利潤率卻沒有展示出多少向上彈性（尤其是一航道的房屋中介業務），海豚投研認為一定程度上是體現出該業務重人力、重履約的特性。業務的利潤率未必會雖體量增大而自然提高，更依賴與對員工分傭比例的調整（否則，邏輯上無論營收規模是增長幾倍，需要分配給員工的分傭比重并不會自然下降）。

五、員工分傭率上升是利潤彈性不足的主要原因

從成本和費用的角度來觀察本次利潤表現并不佳的原因：

1）首先毛利潤角度，本季的毛利率為 23%，環比小幅走高了 0.3pct。雖有小幅改善，但考慮到營收巨大的增長，改善幅度相當有限，低于賣方一致預期的 23.5%。分細項看，本季度分傭成本（包括對內員工和對外平臺商家）占總營收的比重，從上季的 42.4%，明顯增加到了 48.7%。（在此強調這是在營收環增近 40% 的情況下），分傭比重的上升是利潤并沒有展現出明顯彈性的重要原因之一。

費用層面，本季貝殼三費合計較上季度增長了 40%，反而稍高于營收環增 38% 的幅度。同樣呈現出，暴漲的業務和營收規模，并沒有帶來費用率的稀釋和規模效應。反而由于公司更激進、樂觀的投入態度，導致經營三費費率環比提升了 0.3pct。其中，研發費用同比增長約 38%，是投入增長最多的費用項。

由于分傭比重的上升，導致毛利率僅微增 0.3pct，又完全被稍高于收入增長的費用完全侵蝕（三費合計費率環增了 0.3pct），導致本季的經營利潤率同比持平在 3.2%，明顯低于預期的 3.8%。盡管在總營收高出預期 23 億的情況下，實際經營利潤額 10.1 億，反稍低于了預期的 10.8 億。

而凈利潤層面，相比持平的經營利潤率，表現更為不佳。調整后口徑下本季的凈利潤為 13.4 億，較上季的 17.8 億反而大幅下滑。雖然賣方對本季凈利潤的預期也不高，僅是與上季持平 (換言之市場一定程度上已經預期了利潤并不會隨著收入規模大漲而大幅改善)。但實際反而環比明顯下降的表現還是低于了預期。

原因上，除了上述導致經營利潤環比持平的因素外。本季確認了整整 10 億的應交稅費，環比上季翻倍。大幅增加的稅費是導致凈利潤不及預期的主要原因。要關注管理層對稅費大幅增加的解釋。不過換言之，若該稅費影響僅是一次性的，那么貝殼本季 “真實” 的利潤并沒有那么差。

<正文完>

貝殼過往研究：

財報季

2024 年 11 月 23 日財報點評《 》

2024 年 8 月 13 日財報點評《 》

2024年5月26日財報《 》

2024年3月15號財報點評《 》

2023年11月8號財報點評《 》

2023年8月31日財報點評《 》

2023年5月22日財報點評《 》

2023 年 3 月 17 日財報點評《 》

2022年12月1日財報點評《 》

2022年8月24日財報點評《 》

2022年5月31日財報點評《 》

2022年3月10日財報點評《 》

深度

2022年6月30日《 》

2021年12月27日《 》

2021年12月17日《 》

2021年12月15日《 》

2021年12月9日《 》

//轉載開白

本文為海豚投研原創文章，如需轉載請添加微信：DolphinR126 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。

歡迎長按識別圖中二維碼，加入海豚投研群，與投資老鳥暢談投資機會。

研報不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~