本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

騰訊2024年總營收為6602.57億元，毛利潤為3492.46億元，非國際準則口徑下歸母凈利潤為2227.03億元；分別同比增長8.41%、19.15%和41.23%；利潤表端增速從上往下遞增，毛利率和凈利率分別同比提升4.77個百分點和7.84個百分點。

一派高質量增長之勢。

以下將從4個層面具體拆解。

01
游戲棄量，尋求長青之道

2024年，“增值服務”業務收入3191.68億元，同比增速僅有6.97%，毛利率同比提升2.65個百分點至56.92%。

其中國際游戲和國內游戲分別同比增長9%和10%至580億元和1397億元，而社交網絡同比僅增長2%至1215億元。

單季度看，國際游戲和國內游戲分別同比增長15%和23%，而社交網絡同比增長6%；合并收入同比增長14.39%至790.22億元，毛利率提升2.19個百分點至55.88%。

整體上看，“增值服務”不到中個位數的增速并不驚人，邊際貢獻基本由游戲貢獻，占總營收仍維持在30%附近；但是戰略是有所調整的，在今年財報中首次提到“長青游戲”，且正在培育具備長青潛力的新游戲，具體標準為:

季度均日活>500萬的手游或>200萬的端游，且年流水超過40億元的較2023年新增2款（應該是《DNF：起源》和《荒野亂斗》）至14款。

游戲向來是暴利的，一款游戲能夠長期吸引玩家，迭代成本要遠遠低于開發新游戲的成本；鵝廠在這方面也逐漸想清楚，與其批發式地去試探玩家還不如沉下心來打造精品，而這么做的好處還有一個，就是能夠規避時不時的“版號限流”帶來的困擾。

02
DeepSeeK效應顯現，廣告正成為AI應用第一試煉場

2024年，“營銷服務”業務收入1213.74億元，同比增長19.6%；毛利率同比提
升4.8個百分點至55.39%。單季度看，2024Q4收入同比增長17.49%至350.04億元，毛利率同比提升0.9個百分點至57.7%。

先說說底層支撐的情況：視頻號用戶使用時長快速增長，Q4單季度同比增加了40分鐘；在混元大模型（以及DS）加持下微信搜一搜的檢索量快速增長，Q4點擊率同比提升23%——也就是說，不僅廣告投放的場景增加并且互通，還受益AI賦能提高了廣告主的投放效率。

但是仔細看，全年收入的增速是高于Q4單季度的，而毛利率的提升幅度高于Q4單季度卻不如Q4，這個差異也不難解釋：

全年下來，前三季度受益于各大行業投放需求回暖，尤其是游戲、電商、教育以及互聯網服務等行業投放增加，全場景抬高收入基數的同時逐步向高毛利的投放場景過渡（這是雙向選擇）；

而四季度本身是因為多個大促節的存在，去年是多個場景協同發力用投放量去抬高毛利率，而今年則是投放場景切換以質替量（Q4單季度視頻號廣告收入同比增長60%，搜索廣告實現翻倍）。

其實廣告業務能夠打到接近60%就很驚人了。重要的是，從公眾號到朋友圈到視頻號以及打通后的生態，微信在廣告方面的追求一直也都是圍繞著場景和效率兩方面相結合。

而在財報后電話會議中劉熾平提到元寶：“有一定的投流，留存率還是不錯的。但是未來不是純粹靠投流來獲得用戶，會更加關注留存率和拉活率，未來會通過有機聯動的方式，使得元寶和其他產品進行進一步協作，給用戶提供更好的體驗，這些在未來更為重要。”

其實從搜索廣告去看，騰訊快速攜手DeepSeek并且強力去推元寶，并且戰略重心放在用戶留存與活躍上，本質上是為騰訊多了一個廣告投放的場景，這個能量是非常大的。

03
“送禮物”激活泛電商模式，金融支付增長新周期值得期待

“增值服務”、“營銷服務”以及“金融科技及企業服務”三大板塊中，2024年增速最低的就是FinTech和企服了，同比增長4.02%至2119.56億元，但毛利率卻同比大幅提升7.47個百分點至47.04%，不斷接近游戲和廣告。Q4單季度同比增速也僅有3.21%，帶來561.25億元的營收，毛利率同比提升3.27個百分點至47.14%。

不論是2024年全年，還是24Q4單季度的收入增長都是不顯眼的，但爆發力卻很強。

微信小店2024年全年GMV和訂單量同比提升92%和125%，灰度測試的“送禮物”驅動了交易意愿，這是為未來電商板塊在做投石問路，尋找高利潤的道路。

而在企服方面，財報會議中劉熾平也提到了，AaaS的服務需求非常強勁，但是算力硬件（GPU）的限制導致供不應求，即使在25Q1也還沒能夠滿足B端的需求。

這是因為騰訊在不斷地打通應用層面的互聯和協同，比如從微信中提取文檔到企業微信然后用模型去處理數據/文件等，這需要算力去支持，可是瞬間面臨大量的算力需求又要做出平衡，只能從中去權衡利弊，這屬于業務需求多得接不過來的反應，算是幸福的煩惱。

而支付業務方面通過降低將備付金比例從25%降至18%并且優化清算周期，資金成本下降了1.2個百分點，這同樣是利用了算法技術去提高經營杠桿和財務杠桿，一切也都是去尋求高利潤領地。

報告中也提出，企業微信深度應用AI技術收入實現了翻倍，AI相關功能月活增至1500萬，基于AI與文檔專業處理能力的月活超過2億，服務超過120萬+的企業與組織——要明白，只要流量在并且生態深度和廣度足夠，不論是廣告業務還是單純針對B端的收費都是寄存在只是未來而已。

04
資本開支預期看似平庸，實則激流暗涌

2024年全年，騰訊資本開支高達767.6億元，同比增幅高達212.66%；Q4單季度資本開支環比增長113.98%、同比增長386.15%至365.78億元；全年資本開支中將近80%投向了AI服務器和算力中心，這是外界高度關注并且存在爭議的話題。

其實，這很“騰訊”。

在電話會議中的問答環節，瑞銀Kenneth Fong就問了：“關于人工智能業務的先關的資本支出，多出來的折舊和研發費用會不可避免的拖累利潤率，未來如何取得平衡？”

高管詹姆斯·米歇爾回答：“新增的資本支出會轉化為更多的折舊，但深入探究這些資本支出的取向，對于判斷折舊是否會成為利潤率的壓力很有必要。最直接的是，資本支出用于購買GPU，以支持我們的廣告技術，也有小部分用于游戲業務。”

“另一個通途是使用GPU進行大語言模型訓練。隨著DeepSeek取得突破，更新需要更多GPU的認知已經結束了；第三股用途是云業務相關，雖然回報率不是最高，但足以覆蓋GPU的成本并抵消相應的折舊。”

其實這個問答，與前面提到劉熾平提到的AaaS需求還得不到滿足只是一個呼應，在To B業務上不需要去糾結CAPX帶來的折舊影響，畢竟目前仍處于供不應求的階段。

但是重要的在于三句話：

（1）財報中提到的：“快速迭代混元基礎模型，把AI應用到內部使用場景，并依托元寶和微信應用，為AI在消費端的大規模普及做好充分準備。”

（2）Pony在財報會上表示：“去年騰訊的機器人實驗室 Robotics X調整了研究方向，主攻騰訊擅長的云、大數據等。騰訊希望成為所有機器人廠商的合作伙伴，而不是取而代之做硬件。”

（3）財報中提到的：“我們相信加大的（AI）的投資，會通過提升廣告業務的效率及游戲的生命周期而帶來持續的回報，并隨著我們個人AI應用的加速普及和更多企業采用我們的AI服務，創造更長遠的價值。”

這三句不起眼的表述，承載這騰訊未來的走向。從業務構成來看，騰訊的主要利潤來自于游戲和廣告，那么關于資本開支的投入同樣明確瞄準了這兩塊，而延伸出來的是整個生態向B端的延伸。

怎么理解？在之前，阿里強于B端，騰訊見長于C端；可是阿里不論怎么努力也打破不了騰訊在社交上的護城河，因為讓十幾億的月活瞬間轉換實在很難。可是騰訊從C端入手，手握國內最大的流量平臺，通過“C端免費+B端收費”的模式不斷去侵蝕競爭平臺在B端的份額。

就目前來說，DeepSeek的開源打破了原有邏輯，那么騰訊作為國內最大的C端平臺去鏈接DeepSeek是一種雙贏；但是更重要的是，騰訊還是牢牢抓住了AI發展的第一性原理，通過快速布局算力基礎去滿足這個被短暫打破既定規律的生態；那么就會形成新的一種強化：算力+流量。

怎么理解呢？騰訊擁有國內屈指可數的現金流，快速地提高自己在算力方面的儲備，一方面是支持自己業務的算力需求，另一方面通過開放的生態與那些能夠在算法上實現突破的產生建立連接（本質上還是一種投資行為）——不僅提供了算力支撐（DS的“轉圈圈”為什么在元寶上就解決了？），還為可能的商業生態提供了國內最大的流量出口，這是國內任何其他互聯網廠商無法兼顧的。

也就是說，如果微信是軟接口，那么騰訊巨額的資本開支則是在這場AI競賽中去創造硬接口。需要強調的一點的，算力永遠是AI進階發展的第一性，從生產力的角度出發，算法的優化是生產要素級別的提升，而沒有基礎設施支撐，任何低層級的要素終歸是有瓶頸的。

以上，長期去看，騰訊目前已經完成了三年前“高質量轉型”的承諾。而當下在巨額資本開支的水平下，重點在于，愿不愿意相信騰訊，在算力設施和流量出口方面產生新的化學反應。

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