股價一路猛進之時，小米突然以先舊后新配售的方式宣布進行425億港元的融資，消息傳出之后，無論輿論界抑或是資本市場都引起了強烈反應，小米股價也隨機遭遇了較大的回撤。

盡管“先舊后新”這一配售方式，大股東（也就是雷軍）并沒有發生實質的減持行為，但輿論中仍然對此有多種質疑，其中最大爭議點為：小米現金及現金等價物，流動資產的定期銀行存款(短期定期）共計接近700億元，長期定期存款還有580億元的儲備，且經營性現金流多年以流入為主，整體上看小米是不缺錢的，通常這種情況企業不僅不在資本市場融資，還要通過增發股息等手段向市場派錢。

也因此，資本市場中對小米上述行為多有微辭，認為上述行為是對投資者非常不友好的行為，引發一些投資者的共鳴，那么站在專業的財務分析角度，此次小米融資事件到底是利空還是利多呢？

本文核心觀點：

其一，企業資本配置和股息政策與其發展周期密切相關，小米也好，微軟也罷，都難逃周期性的宿命；

其二，再投資企業突破自然增長率，找到“第二曲線”的重要前提條件；

其三，當前小米汽車的成功給未來企業成長性注入條件，但產能成為主要制約條件；

其四，融資之后，小米管理層等于要背上新的增速kpi。

股息政策與企業周期密不可分

ROE(凈資產收益率）是評價企業經營質量時最常用的一項指標（也是巴菲特最倚重的財務數據），在股份制公司制度下，企業所有權歸全體股東所有，凈資產收益率也就關乎股東的資產溢價這一核心問題。簡單來說，如果企業的ROE長期低迷，甚至股東的資產溢價能力還跑不贏通脹，投資者資產在企業里是被貶值的，管理層就真的要考慮“下課”了。

因此從價值投資角度去看，評判小米此次融資行為利弊的標準應該是對未來ROE的影響。

由于ROE=凈利潤/凈資產。此前小米也從未分派股息（利潤直接轉換為股東權益資產），加上此次融資行為同樣會擴張權益資產規模，上述種種行為確實會推高小米的凈資產規模，可能對ROE帶來負面影響。

這也是市面中批評小米資本配置方式的主要立足點，看似非常有道理，但經常會忽略到：

1）除部分行業（如壟斷和基礎設施類企業），充分市場化的競爭格局使得企業要面臨產業的興衰更替，競爭的加劇等挑戰，長期內很難維持原有利潤水平，ROE也是不可能一直處于高位的，多數公司不可避免陷入自然衰老；

2）作為短期落袋為安的股東來說，如約收到股息是再好不過的，但企業家則希望能夠搏一把，用提高利潤留存，再融資的手段進行再投資，通過業務創新贏得“第二曲線”，以希望能克服自然衰老。

有時候勵精圖治的管理層和落袋為安的股東關系是非常擰巴的，矛盾點也就在此。

這時候就需要引入一個新指標，g=ROE*b。（其中g為企業內在增長率，b為利潤留存），假如一個企業ROE為20%，說明股東凈資產當年有20%的溢價，這是非常不錯的成績，這時候如果將利潤都投入再生產，來年企業股東將會獲得20%的額外增長。

接下來我們將公式進行變形，ROE=g/b。如果我們判斷企業未來的g確實面臨嚴峻挑戰，很難再有轉機，那么拱衛ROE最好的辦法便是下調b，也就是提高股息率，把錢分給股東，減輕凈資產的上漲壓力。但如果我們認為企業未來會有一個很好的g，那么此時不妨提高b，備齊子彈進行再生產，以資金換光明的明天。

分析至此，相信明眼朋友已經明白了：優秀的管理層對未來的預期很多時候是通過股息政策來體現。

篇幅原因我們僅舉微軟為例子，這是一家業務非常牛，利潤也非常豐厚的公司，創始人盤踞在全球首富位置多年，但公司直到2005年才進行第一筆分紅（同時進行大筆回購），主要原因為：

1）作為彼時科技類企業的絕對寡頭，創業多年之后微軟也毫無例外得陷入了大公司都要面臨的挑戰：基石業務邊際效應遞減。2000年之后總營收增長多年在12%上下，2003財年凈利潤甚至出現了18%的降幅，微軟的“g”萎靡不振；

2）以往微軟從不發放股息，所有利潤全部投入再生產，權益資產膨脹速度非常之快，考慮到利潤放緩已經非常明顯的事實，微軟的ROE壓力也可想而知，發股息，擴大回購調整資本結構，等于是疏通阻塞的堰塞湖，避免垮堤的風險。

直到2018年之后，新一代管理層的業務改革初見成效（抓住云計算發展契機），ROE開始觸底反彈，也恰從此時開始，微軟開始下調股息支付率，又開始進入新的產業擴張周期。此時的管理層開始有信心讓資金留在公司產生更大收益，于是才有了現在微軟在AI方面的故事等等。

靠譜的管理層會用股息政策來指引其對未來的看法，這在知名企業中不勝枚舉，我們也不再贅述。我們需要明白的是：

1）股息策略與企業發展周期密切相關；

2）再投資是企業突破自然衰老的主要手段，所謂的“第二曲線”是以投資為代價的。

汽車產能制約需要新投資

我們繼續說回小米。

假若沒有汽車業務，今時的小米可能是一家ROE維持在10%上下，現金流確定，前景不好不壞的普通公司，向2005年的微軟那樣提高股息率，將賺的錢分給股東是最明智的選擇。

但有了汽車業務一切就不同了，2024年小米汽車收入達到328億元，占總營收比重接近10%，全年銷量達到13.5萬輛，根據官方信息，2025年銷量目標乃是35萬輛（增速超過1倍），當前汽車業務的成功給小米未來帶來了全新想象力，上文中提及的g（內在增長率）也因為該業務有了上行的動力。

但在業務經營中，產能已經成為小米汽車的最主要限制性因素，換句話說，短期內如果要讓“g”有更為明顯的提振，就必須要通過再投資來實現（g=roe*b，此中的b是通過股權杠桿融資效應做到了“1”以上）。

小米汽車在再投資方面究竟有多大的需求呢？我們發現在銷量，毛利率等方面，小米汽車與理想非常相似（2024年理想交付50萬輛，毛利率為20%，小米2025年銷量目標為35萬輛，目前毛利率為18.5%），為支撐上述產能，理想的固定資產已經達到211億元，每年資本開支也在60億元以上）。

對比之下，小米集團的固定資產只有180億元，汽車業務在2025年資本開支為40億元，考慮造車業務開啟之前小米固定資產已經在100億元上下，也就是說短期內對標理想，小米汽車的固定資產投資還有100多億元的缺口，且每年還要持續進行大幾十億元的投資。此外，加上新增研發，對上下游產業鏈的投資等行為，其資金的需求量是基本接近此次融資規模的。

站在股東立場，小米只有突破自身極限，打開產能的天花板，才能在未來交出一份合格的增長報告，潛在的企業ROE才有望能夠迎來第二個高潮，目前對小米資本配置的對標不是2005年，而是2018年的微軟。

2025年至今，小米股價上漲接近70%，相較于債券融資，此時小米股權融資成本相對低廉，是一筆值得的買賣。

拿到新融資后，管理層就要背上新的業績壓力：新的投資進場后，g能否如約上揚。