當(dāng)下投資人的集體困境。

新眸原創(chuàng)·作者 | 李小東

作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的“退出大師”，朱嘯虎的投資哲學(xué)始終圍繞著“算賬”展開。

從ofo到滴滴，他的每一次離場都印證了“買在分歧，賣在一致”的策略。如今在具身智能領(lǐng)域，他延續(xù)了這一風(fēng)格：當(dāng)人形機(jī)器人企業(yè)估值在政策催化下飆升時(shí)，公開質(zhì)疑“誰會(huì)花十幾萬買機(jī)器人干活”，并在完成星海圖、松延動(dòng)力兩家項(xiàng)目的退出后，將其歸為“早期VC想回避的賽道”。

前不久的中關(guān)村會(huì)議，朱嘯虎依然直白發(fā)言，“今天的AI應(yīng)用創(chuàng)業(yè)者和早期互聯(lián)網(wǎng)一樣，要勇于承認(rèn)沒有壁壘。”不過這句話的目的并不是為了唱空，而是建議從業(yè)者把重心放到用戶體驗(yàn)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上——“在非AI能力上建立壁壘，所有的能力都來自于AI之外。”

這種“在爭議中布局，在狂歡中撤離”的節(jié)奏，看好的人會(huì)認(rèn)為是理性務(wù)實(shí)主義，當(dāng)賽道共識(shí)高度集中而商業(yè)化路徑模糊時(shí)，早期VC的理性選擇就是兌現(xiàn)收益；不看好的則會(huì)將其斥為風(fēng)口套現(xiàn)的“標(biāo)準(zhǔn)化投機(jī)者”，甚至是“背刺行業(yè)”。

回到最開始的問題，中國是否需要更多的“朱嘯虎”？

這個(gè)問題的本質(zhì)上是在追問：在資本狂熱與創(chuàng)新迷茫交織的時(shí)代，中國創(chuàng)投行業(yè)是否需要更多聚焦商業(yè)本質(zhì)的理性看門人？ 或者說，對于每一個(gè)過熱行業(yè)來說，究竟需不需要時(shí)不時(shí)潑一潑冷水的朱嘯虎。

01

“共識(shí)高度集中時(shí)，就是我們退出的信號”

在投資圈里，朱嘯虎以早期投資和快速退出著稱，注重商業(yè)化和短期回報(bào)，最出名的幾次投資，從餓了么、滴滴，到小紅書、映客，基本都集中在2010年后，也就是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)剛剛爆發(fā)的時(shí)代。

在ofo案例中，2016年，金沙江創(chuàng)投以1000萬美元領(lǐng)投A輪，當(dāng)時(shí)共享單車市場處于萌芽，質(zhì)疑聲不絕于耳。但朱嘯虎捕捉到了“最后一公里”痛點(diǎn)與資本套利空間，不到兩年，隨著ofo完成E輪融資，估值飆升至20億美元。

等到摩拜與ofo合并傳聞甚囂塵上、市場一致預(yù)期行業(yè)即將壟斷時(shí)，他通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓悄然套現(xiàn)3億美元，成功逃頂。此后ofo因資金鏈斷裂陷入退押金危機(jī)，印證了“共享經(jīng)濟(jì)偽命題”的預(yù)判——而朱嘯虎，成了共享經(jīng)濟(jì)里唯一賺到錢的投資人。

滴滴也是類似的故事軌跡。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起，網(wǎng)約車還是新事物，市場疑慮重重，傳統(tǒng)打車行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)，人們對線上打車接受度低，商業(yè)模式也備受質(zhì)疑。但朱嘯虎看好城市交通需求和傳統(tǒng)打車的痛點(diǎn)，即使早期滴滴面臨技術(shù)、用戶增長難題，燒錢補(bǔ)貼資金壓力巨大，但朱嘯虎不僅投300萬美元入局滴滴天使輪，還助力滴滴與騰訊合作，帶動(dòng)用戶量暴增。

隨著2016年滴滴擊敗Uber中國，商業(yè)模式清晰，估值飆升。與此同時(shí)，朱嘯虎卻察覺到風(fēng)險(xiǎn)和估值泡沫，風(fēng)口正盛時(shí)，逐步減持滴滴股份。從2012年到2017-2018 年退出，滴滴帶來的投資回報(bào)近千倍，也成了投資界的經(jīng)典案例。

某種程度上，即使到了今天，“共識(shí)高度集中時(shí)，就是退出信號”這句話，依然是金沙江的宗旨，時(shí)間在變，風(fēng)口在變，但他的底層邏輯并沒有變：

在風(fēng)口熱時(shí)退出，在低共識(shí)領(lǐng)域布局高性價(jià)比項(xiàng)目，別人貪婪的時(shí)候要害怕。朱嘯虎認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)依然是做生意，要算賬，要以“能否商業(yè)化”為第一原則，關(guān)注客戶付費(fèi)意愿、銷售周期、可持續(xù)性及留存率等硬指標(biāo)，相信邏輯與數(shù)據(jù)，拒絕情緒化決策。

從職業(yè)角度看，金沙江的資金來源于全球各類基金、戰(zhàn)略投資者和私募，而作為機(jī)構(gòu)的職責(zé)，是和投資人賺到錢，以投資人回報(bào)為核心考量，為未來買單，但不為玄學(xué)因素過高的故事買單，這是和很多美元基金投資人的區(qū)別。

“朱嘯虎的這種心態(tài)沒毛病，我是LP，看到我的錢天天被pay到講故事的項(xiàng)目中，我得瘋。”面對全網(wǎng)對于朱嘯虎的口誅筆伐，一些投資人已經(jīng)自發(fā)在社交媒體上表態(tài)，“錢花出去就是要掙錢的，但肯定也有人愿意花錢去賭長期和冒險(xiǎn)，那就去選擇這樣的機(jī)構(gòu)就可以了，這本身只是兩種投資風(fēng)格。”

朱嘯虎的賽道偏好依然是聚焦在可驗(yàn)證的剛需領(lǐng)域。

不投大模型是因?yàn)檎J(rèn)為基礎(chǔ)模型商業(yè)化路徑不清晰，他看好能快速落地、解決實(shí)際需求的企業(yè)級工具、消費(fèi)級應(yīng)用等產(chǎn)品，所以押注AI應(yīng)用；另一個(gè)大類是消費(fèi)賽道，順應(yīng)內(nèi)需市場升級需求，此前他投過不少新消費(fèi)品牌和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，更青睞需求穩(wěn)定、商業(yè)化路徑清晰的項(xiàng)目。

但對于如人形機(jī)器人、純科研導(dǎo)向的具身智能的技術(shù)概念型，或是依賴資本補(bǔ)貼但無法證明單位經(jīng)濟(jì)模型的“長坡厚雪”，他私下雖然并不否定這些“共識(shí)賽道”未來會(huì)跑出好公司，甚至早在多年前就布局過相關(guān)領(lǐng)域——但現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)和估值，他還不指望能去賺到長期的錢。

02

中國創(chuàng)投的“囚徒困境”

朱嘯虎覺得十年前的感覺又回來了，但說不上是喜悅還是恐懼。

十年前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)熱火朝天，從O2O本地生活、共享經(jīng)濟(jì)，到互聯(lián)網(wǎng)金融，風(fēng)口頻出，投資圈里有大量資本流入，這一時(shí)期的投資邏輯，許多項(xiàng)目以“DAU”、“MAU”為核心估值指標(biāo)，但忽視了客單價(jià)、留存率等單位經(jīng)濟(jì)模型；市場迎合“贏家通吃”，資本押注賽道頭部玩家，同時(shí)在FOMO情緒下，擔(dān)心錯(cuò)過下一個(gè)BAT，爭相涌入熱門賽道，推高初創(chuàng)公司估值。

這樣的情形，和近三年里AI掀起的潮流如出一轍，由朱嘯虎引發(fā)的爭議，讓一些細(xì)節(jié)再次放大。

有行業(yè)分析師表示，“有意思的是，做機(jī)器人的朋友們都說終于出來一個(gè)明白人，提示了泡沫和風(fēng)險(xiǎn)；做VC的朋友們都在罵，說他屁股決定腦袋、吃不到葡萄說葡萄酸。”

一位從事機(jī)器人運(yùn)控多年的人士坦言，“十年內(nèi)很難有真正的市場”，原因在于，目前機(jī)器人行業(yè)不具備一個(gè)成熟產(chǎn)品的性質(zhì)，每臺(tái)機(jī)器人的統(tǒng)一性太差，發(fā)布的大多數(shù)視頻，都是在一臺(tái)全新樣機(jī)上經(jīng)過長時(shí)間調(diào)試。運(yùn)控的大多數(shù)工作，并非寫算法，而是反復(fù)調(diào)試，產(chǎn)品的續(xù)航、后期維護(hù)、運(yùn)行發(fā)熱，有太多的問題要解決。

“這兩年資金大規(guī)模入場，加快了進(jìn)展，但也不算是好的競爭，大家都急于發(fā)布具有展示效果的視頻，真正的問題沒有明顯進(jìn)展。”

在許多人看來，朱嘯虎的話主要刺痛了很多投資人彼此心照不宣，人形機(jī)器人屬于具身智能里的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，從商業(yè)化進(jìn)展來看，相比工業(yè)領(lǐng)域的機(jī)械臂、酒店里打工送外賣的機(jī)器人，人形領(lǐng)域如特斯拉的Optimus和優(yōu)必選的WalkerS雖然進(jìn)入工廠實(shí)訓(xùn)，但商業(yè)化仍面臨高成本、技術(shù)瓶頸、安全倫理和市場需求不足的問題。

這一情形下，市場的確要冷靜思考“誰來買單”、“如何盈利”、“多久落地”。朱嘯虎的“離經(jīng)叛道”，某種意義上也是中國創(chuàng)投生態(tài)失衡的必然產(chǎn)物。

過去十年，市場經(jīng)歷了無數(shù)狂歡與崩塌，共享單車燒光融資后堆積成廢墟，元宇宙概念暴漲后一地雞毛，自動(dòng)駕駛在“無限接近量產(chǎn)”的口號中消耗著資本。太多投資人沉迷于“技術(shù)性感度”而非真實(shí)需求，用PPT融資替代商業(yè)驗(yàn)證，最終留下滿地雞毛。

這些教訓(xùn)證明，脫離商業(yè)本質(zhì)的創(chuàng)新終將被市場清算。

但資本的天性是追逐風(fēng)口，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行周期中，LP對短期回報(bào)的焦慮被放大，投資人被迫在“追風(fēng)”與“避險(xiǎn)”之間搖擺。人形機(jī)器人賽道的熱度正是這一矛盾的縮影：一級市場估值飆升，但真實(shí)需求僅來自央企采購展示、高校科研等狹窄場景；創(chuàng)業(yè)者編織著伴侶機(jī)器人的美好愿景，卻對成本控制和規(guī)模化生產(chǎn)束手無策。

此時(shí)主動(dòng)拒絕擊鼓傳花，基于過往的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)共識(shí)高度集中時(shí)，估值泡沫往往已接近破裂臨界點(diǎn)。在行業(yè)迎來重新洗牌的同時(shí)，對于所有投資人來說，經(jīng)歷淘洗后留下來的公司，也滿足了反向篩選項(xiàng)目的目的。

03

中國需要更多“朱嘯虎”嗎？

朱嘯虎式的聲音能遏制行業(yè)過熱，但“唯商業(yè)化論”也可能扼殺創(chuàng)新，這是拋開資本利益關(guān)系，從行業(yè)發(fā)展角度的另一個(gè)共識(shí)。

“如果所有資本都效仿朱嘯虎，芯片、生物醫(yī)藥這些長周期賽道早就無人問津了。”有投資人對比中美市場后得出結(jié)論，“美國幾家機(jī)構(gòu)投一家公司可以投十幾二十年，這在國內(nèi)很難想象，大多數(shù)人的思維是，三年之內(nèi)必須盈利，五年最好打包上市退出，一有風(fēng)吹草動(dòng)贖回壓力就來了。”

事實(shí)上，“三年盈利、五年上市”的思維，與“十年陪跑”的差異，本質(zhì)上是資本屬性、市場環(huán)境與退出機(jī)制共同作用的結(jié)果。

舉個(gè)簡單的例子，國內(nèi)絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的存活周期不超過三年，再加上市場更卷、風(fēng)口下同質(zhì)化嚴(yán)重，這些現(xiàn)實(shí)困境也在倒逼投資邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變；除此以外，相比美國VC/PE的長線資本，國內(nèi)GP的LP多為高凈值個(gè)人、企業(yè)資金，年化回報(bào)預(yù)期普遍更高，倒逼投資人壓縮周期。某人民幣基金合伙人直言：“LP每年問我分紅多少，怎么可能投十年不退出的項(xiàng)目？”

這導(dǎo)致一個(gè)局面，關(guān)于“長期主義”的討論，一直是國內(nèi)投資圈里熱議的話題，但真正能夠做到長期的并不多。

從這個(gè)角度看，相比堅(jiān)持“用數(shù)據(jù)說話”，要求企業(yè)短期就證明商業(yè)化能力，以張穎為代表的投資人主張用時(shí)間換空間，愿意包容人形機(jī)器人“泡沫—死亡—重生”的周期，對一個(gè)尚未完全驗(yàn)證的行業(yè)來說尤為重要。

兩種思路的分歧，一方面是財(cái)務(wù)資本的焦慮，人民幣基金存續(xù)期普遍為7-10年，而人形機(jī)器人商業(yè)化至少需要10年周期。這種錯(cuò)配導(dǎo)致多數(shù)VC選擇“投早賣早”，甚至出現(xiàn)“Pre-A輪融資即計(jì)劃退出”的現(xiàn)象。

另一方面，透露產(chǎn)業(yè)資本的耐心，例如騰訊、阿里等科技巨頭通過戰(zhàn)略投資布局具身智能，更看重技術(shù)卡位而非短期回報(bào)，螞蟻在金沙江退出后追加投資星海圖，看重的是與其AI布局的協(xié)同，同樣是典型的例子。

中國既需要朱嘯虎式的“理性看門人”，更需要高瓴的“長期主義”，但最缺的，是能將技術(shù)理想與商業(yè)現(xiàn)實(shí)結(jié)合的破局者。在這場關(guān)于人形機(jī)器人的爭論中，沒有絕對的對錯(cuò)，未來的創(chuàng)投生態(tài)，應(yīng)當(dāng)在“算賬派”與“理想派”、“短期主義”與“長期主義”之間找到動(dòng)態(tài)平衡。

正如一位投資人所言：“我們要敬畏市場，但更要敬畏創(chuàng)新本身。”

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