2025年是美國家庭和私人企業財富效應進入邊際遞減的重要年份，靠金融資產價格大漲帶來家庭和企業財富凈值的膨脹周期或已結束。這也意味著財富效應對美國通脹支撐的作用減弱。

疫情沖擊之后，美國采取了激進的財政和貨幣政策導致資產價格大漲，美國家庭和企業財富凈值進入膨脹周期，財富效應刺激了通脹形成并支撐了通脹的韌性，通脹至今難消。

1、金融資產與家庭凈財富

從近三年美國GDP的構成來看，個人消費支出（PCE）一直穩定占據了GDP的68%，資產價格大幅度上漲所致的財富效應刺激了消費增長，成為支撐美國通脹韌性的重要因素。

依據美聯儲公布的美國金融賬戶（ Z.1 Financial Accounts of the United States, March 13, 2025）數據，截至2024年4季度，美國家庭凈財富（Household Net Worth）為169.36萬億美元，比2019年的117.22萬億美元增長了52.14萬億美元。2024年4季度，美國直接和間接持有的公司股票價值增加了0.3萬億美元，房地產價值減少了0.4萬億美元。

股市和房地產是美國家庭持有的重要金融資產。美聯儲2019年消費者金融調查（SCF）數據顯示，在收入最低的50%的家庭中，金融資產占總財富的比例為8.51%，房地產占22.34%；在中間收入的40%家庭中，金融資產占總財富的比例為12.03%，房地產占22.70%；在高收入的9%的家庭中，金融資產占總財富的比例為22.71%，房地產占12.97%；而在最高收入的1%的家庭中，金融資產占總財富的比例為36.45%，房地產占7.20%。因此，股市和房地產市場資產價格的變化對美國家庭財富有重大影響。

美聯儲2022年消費者金融調查（SCF, October 18, 2023）數據顯示，2019年美國家庭直接間接參與股市的比例為53%，2022年上升至58%。財富越高的家庭，參與股市的家庭比例越高。在低收入的50%家庭中，34%的家庭持有股票，而在中上收入40%的家庭和收入最高的10%家庭中，股市參與率分別為78%和95%。2019-2022年，家庭直接參與股市的比例從15%上升至21%，這是有記錄以來最大的變化。

調查顯示，住房財富價值在2019年至2022年間大幅增加，房價上漲遠超通脹。住房凈值中位數（median net housing value）——定義為房屋價值減去房屋擔保的任何債務（即未償還的抵押貸款、房屋凈值貸款和房屋凈值信貸額度），2019年至2022年期間增長了44%，從約13.9萬美元增至20.0萬美元。平均住房凈值（mean net housing value）2019年至2022年間增長了27%，從26.3萬美元增至33.5萬美元。住房凈值中位數和平均值的增長率是SCF歷史上有記錄以來最大的。

家庭對股市參與率的上升、家庭直接參與股市交易熱情的大漲，以及房地產市場價值的大幅上漲，推動了美國家庭財富凈值的大漲。

2、金融資產與企業凈財富

從近三年美國GDP的構成來看，私人總投資一直穩定占據了GDP的18%，金融資產價格大漲導致企業凈財富（凈值）增長，推動了信貸和投資，也是通脹形成和支撐通脹韌性的重要因素。

美聯儲的數據顯示，2019年4季度，美國非金融企業凈財富（Nonfinancial Corporate Business，Net Wealth）約為24.4萬億美元，截至2024年4季度上升至33.0萬億美元，相較歷史峰值2024年3季度的33.2萬億美元，下降了2千億美元。2019-2024年美國企業凈財富增長了約8.6萬億美元。

依據美聯儲2019年的調研數據，金融資產在美國非金融企業總資產的占比在44-45%之間。其中，不動產占比70-72%，股票占比10-11%，兩者占美國非金融企業持有金融資產的比例約在82%。

從非金融企業的資產負債率來看，2019年負債/總資產比例為50.1%，2024年下降至46.7%，負債率下降了近3.4個百分點。過去10年（2015-2024）的年均資產負債率為48.8%。從資產負債總值的變化看，2019-2024年美國非金融企業負債增長了近5.1萬億美元，負債總量達到了近28.9萬億美元；2019-2024年總資產增加了近14.3萬億美元，總資產達到約61.9萬億美元。金融資產價格上漲是美國非金融類企業資產負債率下降和企業凈值上升的重要原因。

金融資產價格大漲推動了美國非金融企業凈財富增加和負債率下降，Tobin’Q效應就會發揮作用，促進企業投資。

2025年以來，美國金融資產價格在發生顯著變化：截至3月28日，美國三大股指道瓊斯指數、納斯達克指數和標普500指數分別下降了2.3%、10.3%和5.1%，股市的財富效應快速減弱。美聯儲紐約分行的數據顯示，2025年1月全美房價上漲3.3%，與2024年12月持平，但已經是2019年以來的最低漲幅，房價上漲的態勢明顯趨緩。

2025年是美國居民和私人企業財富效應進入邊際遞減的重要年份，靠金融資產價格大漲帶來家庭和企業財富凈值的膨脹周期或已結束。這也意味著財富效應對美國通脹支撐的作用減弱。

(作者王晉斌系中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，本文轉自3月31日中國宏觀經濟論壇CMF，歡迎關注人大重陽，新浪微博：@人大重陽，微信公眾號：rdcy2013）