2024年11月，斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）撰寫了一份報告《重構(gòu)全球貿(mào)易體系用戶指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）（以下簡稱“米蘭報告”）。米蘭報告被視為可能深刻影響美國經(jīng)濟政策走向乃至世界經(jīng)濟格局的重要文獻(xiàn)。

清華大學(xué)鞠建東教授團隊使用CIFER AI垂域大模型，對米蘭報告進(jìn)行解讀，現(xiàn)將解讀轉(zhuǎn)載，以饗讀者。

如果您不僅對解讀感興趣，也需要獲得《米蘭報告》全文，請詳詢“香帥課代表”，獲取方式見文末。

《特朗普2.0與我們的應(yīng)對（一）：

米蘭報告解讀》

鞠建東教授團隊

米蘭報告指出，美國面臨的核心問題之一源于美元作為全球主要儲備貨幣的特殊地位（即“特里芬難題”），這導(dǎo)致美元長期被高估，進(jìn)而損害了美國制造業(yè)的競爭力并加劇了貿(mào)易逆差。

為應(yīng)對該挑戰(zhàn)，米蘭報告建議動用一系列強有力的政策工具。其中，關(guān)稅政策被視為“早已熟悉”且“行之有效”的手段，不僅可用于財政收入和產(chǎn)業(yè)保護(hù)，還可以成為重要的國際談判籌碼。本文梳理了其對“匯率抵消”機制的看法及分步實施、分級征收等策略。同時，米蘭報告主張，通過簽署“海湖莊園協(xié)議”尋求美元貶值以提升出口競爭力，并列出了包括多邊協(xié)調(diào)或單邊行動的實現(xiàn)路徑，但也提示了這將伴隨金融風(fēng)險及通脹壓力。此外，米蘭報告強調(diào)，運用安全工具，將美國提供的“安全保護(hù)傘”作為籌碼，迫使他國在貿(mào)易、匯率、購買美債或在美投資上讓步，并可能對不同國家采取差異化策略。

米蘭報告的整體戰(zhàn)略邏輯可以總結(jié)為，通過重構(gòu)全球貿(mào)易和金融體系，復(fù)興美國制造業(yè)、提升整體競爭力，并將維持美元儲備地位的部分成本轉(zhuǎn)嫁他國。政策實施可能遵循“先關(guān)稅，后匯率，再安全工具”的順序。若實施這些政策，可能引發(fā)全球貿(mào)易格局重大調(diào)整、國際局勢緊張加劇、金融市場波動性上升及避險資產(chǎn)需求增加等影響。

目錄

一、引言

二、理論基礎(chǔ)

三、關(guān)稅：特朗普的“武器”再出鞘

四、貨幣：“海湖莊園協(xié)議”要來了？

五、安全工具：特朗普手中的“王牌”

六、特朗普政策可能造成的經(jīng)濟后果

七、結(jié)語：特朗普的政策邏輯

參考文獻(xiàn)

01

引言

首先，讓我們認(rèn)識一下這份報告的作者——斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）。他是一位資深的經(jīng)濟學(xué)家，于哈佛大學(xué)獲得經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位，師從著名的馬丁·費爾德斯坦（Martin Feldstein）教授。他不僅有深厚的學(xué)術(shù)背景，還有豐富的實踐經(jīng)驗，曾在曼哈頓研究所和對沖基金哈德遜灣資本公司工作。更重要的是，他在2020年特朗普第一任期內(nèi)擔(dān)任過財政部經(jīng)濟政策高級顧問，并于2024年12月被正式提名為美國白宮經(jīng)濟顧問委員會主席。這意味著，這份報告很可能反映了特朗普政府未來的經(jīng)濟政策思路，絕非“紙上談兵”。

米蘭的經(jīng)濟主張，深受“供給學(xué)派”影響，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了“地緣供應(yīng)學(xué)派”。他主張通過稅收優(yōu)惠吸引資本回流美國，重視供應(yīng)鏈安全，強調(diào)國防開支的經(jīng)濟效益。從他的這些主張中，我們可以預(yù)見到，他可能會傾向于采取一些大膽的、甚至可能引發(fā)爭議的政策，以“美國優(yōu)先”為原則，重塑全球經(jīng)濟格局。

接下來，我們看看這份報告“出爐”的大背景。報告開篇指出，過去十年來，美國民眾對國際貿(mào)易和金融體系的滿意度大幅下降。無論是普通選民還是經(jīng)濟學(xué)家，都對支撐現(xiàn)有國際貿(mào)易體系的共識產(chǎn)生了動搖。特朗普再次當(dāng)選以及其所獲得的強有力的民意支持，預(yù)示著特朗普政府很可能會對國際貿(mào)易和金融體系進(jìn)行重大改革。這種改革的決心，部分源于美國長期面臨的嚴(yán)峻問題，即經(jīng)常賬戶赤字。整篇報告提出了系統(tǒng)性解決美國問題的“工具箱”。

這份報告的核心觀點，可以概括為以下幾點：

1.問題診斷：現(xiàn)有的國際貿(mào)易和金融體系對美國不利，導(dǎo)致美元被過度高估、進(jìn)而使得制造業(yè)衰落、貿(mào)易逆差擴大。

2.政策目標(biāo)：特朗普政府希望重塑全球貿(mào)易和金融體系，使其更有利于美國，具體目標(biāo)包括：

（1）扭轉(zhuǎn)經(jīng)常賬戶赤字，減少貿(mào)易逆差；

（2）重振美國制造業(yè)；

（3）提高美國企業(yè)的國際競爭力；

（4）讓其他國家分擔(dān)美元作為安全儲備貨幣的“成本”。

3.政策工具：為了實現(xiàn)這些目標(biāo)，特朗普政府可以動用多種政策工具，其中最主要的包括：

（1）關(guān)稅：這是特朗普政府最熟悉的工具，可以用來增加財政收入、保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)、并作為與其他國家談判的籌碼。

（2）匯率政策：特朗普政府可能會尋求讓美元貶值，以提高美國產(chǎn)品的出口競爭力。這可以通過多種方式實現(xiàn)，包括與其他國家達(dá)成協(xié)議、或者單方面采取行動。

（3）安全工具：特朗普政府通過將“安全保障”與貿(mào)易、金融掛鉤，可能試圖迫使其他國家做出讓步，確保匯率政策工具的有效實施，重構(gòu)對美國有利的全球貿(mào)易和金融體系。

其主要論點與華爾街和學(xué)術(shù)界的普遍看法不同，本報告認(rèn)為，美國政府擁有強大的工具來影響貿(mào)易條件、貨幣價值和國際經(jīng)濟關(guān)系結(jié)構(gòu)。以下本報告將分別解讀米蘭的《重構(gòu)全球貿(mào)易體系用戶指南》報告中的具體邏輯和政策工具。

02

理論基礎(chǔ)

（一）美元的“特里芬難題”

這份報告的核心觀點是，當(dāng)前美國民眾對國際貿(mào)易和金融體系的不滿，根源在于美元的長期高估以及貿(mào)易條件的不對稱。而美元高估，很大程度上是因為美元作為全球儲備貨幣的特殊地位，即所謂的“特里芬難題”（Triffin Dilemma）。

1. 什么是“特里芬難題”？

想象一下，美元就像是全球貿(mào)易的“通用貨幣”。世界各國都愿意持有美元和美國國債，因為它們安全、流動性好，可以用來進(jìn)行國際貿(mào)易和投資。這種需求并非完全基于美國自身的經(jīng)濟表現(xiàn)或投資回報，而是出于一種“儲備”的目的，就像大家習(xí)慣用某種貨幣來交易一樣。

比利時經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·特里芬（Robert Triffin）在很久以前就指出了這個問題。他說，作為儲備貨幣發(fā)行國，美國必須持續(xù)地向世界輸出美元和美國國債，才能滿足全球貿(mào)易和儲蓄的需求。這就好比美國開了一家“全球銀行”，不斷地發(fā)行“存款憑證”（美國國債）。

為了輸出這些“存款憑證”，美國就需要保持經(jīng)常賬戶赤字（可以簡單理解就是“花”美元的比“賺”美元的多）。但這并不是因為美國人太愛買外國貨，而是因為美國必須“花錢”才能讓其他國家拿到美元，然后用這些美元去購買美國國債。

2. “特里芬難題”的困境

現(xiàn)在問題來了。當(dāng)全球經(jīng)濟增長快于美國時，世界對美元和美國國債的需求就會越來越大。為了滿足這種需求，美國就不得不“印”更多的“存款憑證”，導(dǎo)致美國的經(jīng)常賬戶赤字越來越大。這就像一家銀行，為了滿足儲戶的需求，不斷地發(fā)行存款憑證，但自身的資產(chǎn)負(fù)債表卻越來越難看。

長期下去，美元就會被高估，因為大家都想要美元，但美國自身的出口商品卻因為美元太貴而變得缺乏競爭力。這就像一家公司的股票被炒得很高，但公司的實際盈利能力卻跟不上。那么為什么美國作為一家上市公司，不繼續(xù)去搞資本運作？而要去賣制造業(yè)產(chǎn)品呢？

3. 美國為什么要發(fā)展制造業(yè)：國家安全

報告特別強調(diào)了國家安全因素。即為什么要復(fù)興美國的制造業(yè)？報告認(rèn)為在沒有主要地緣政治對手的時代，美國可能不太在意制造業(yè)的衰退。但現(xiàn)在，報告認(rèn)為中國和俄羅斯不僅是貿(mào)易伙伴，也是潛在的“安全威脅”。擁有強大且多樣化的制造業(yè)，對于保障國家安全至關(guān)重要。

4. 對美國制造業(yè)的影響

報告指出，美元的長期高估對美國制造業(yè)造成了嚴(yán)重打擊。工廠關(guān)閉，工人失業(yè)，一些地區(qū)甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退。這不僅是經(jīng)濟問題，還成了社會問題，甚至威脅到國家安全（因為國防工業(yè)也需要強大的制造業(yè)基礎(chǔ)）。

報告引用了一些研究，指出2000年至2011年間，指出由于與中國的貿(mào)易（“中國沖擊”），美國制造業(yè)失去了大量工作崗位。而且，這些失業(yè)往往集中在一些特定地區(qū)，導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟?jīng)濟雪上加霜。

圖1 美國制造業(yè)就業(yè)情況

我們來看一下報告中提供的這張圖表（圖1 美國制造業(yè)就業(yè)情況）。這張圖清晰地展示了美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)和占總就業(yè)人數(shù)比例的變化趨勢，其中制造業(yè)就業(yè)人數(shù)（深藍(lán)色曲線）表示從1940年代到1980年左右，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)總體呈上升趨勢，盡管期間有所波動。但在1980年之后，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)開始顯著下降，尤其是在2000年之后，下降速度加快。而制造業(yè)就業(yè)占比（淺藍(lán)色曲線）表示這一比例從1940年代的近40%一路下滑，到2020年左右已經(jīng)降至不到10%。

這張圖表有力地支持了報告的觀點，即美國制造業(yè)出現(xiàn)了長期、持續(xù)的衰退。雖然導(dǎo)致制造業(yè)衰退的原因有很多，包括技術(shù)進(jìn)步、全球化等，但報告強調(diào)，美元長期高估是其中一個重要因素。

5. 為什么美元高估會損害制造業(yè)？

可以這樣理解：當(dāng)美元相對于其他貨幣過于強勢時，美國制造的商品在國際市場上就變得更貴，出口競爭力下降。同時，進(jìn)口商品變得更便宜，進(jìn)一步擠壓了美國本土制造業(yè)的生存空間。

圖2 美國在全球GDP中的占比

報告中提供的第二張圖表（圖2 美國在全球GDP中的占比）展示了這一動態(tài)變化。讓我們仔細(xì)看看，美國在全球GDP中的占比（曲線）從1960年到2010年左右，美國在全球GDP中的占比呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，從40%左右下降到20%出頭。雖然在2010年之后有所回升，但仍遠(yuǎn)低于1960年代的水平。

這張圖表揭示了“特里芬難題”的一個關(guān)鍵背景，即隨著全球化深入發(fā)展，世界其他國家（尤其是新興市場）的經(jīng)濟增長速度快于美國，導(dǎo)致美國在全球經(jīng)濟中的相對份額下降。正是這種背景使得對美元的需求上漲迅速。

圖3 美國經(jīng)常賬戶變化

報告中提供的第三張圖表（圖3 美國經(jīng)常賬戶）直觀地展示了“特里芬難題”的核心表現(xiàn)，其中經(jīng)常賬戶占GDP的百分比（淺藍(lán)色曲線），從1960年代開始，美國的經(jīng)常賬戶開始出現(xiàn)赤字，并且在1980年代之后赤字規(guī)模不斷擴大，2000年代中期達(dá)到峰值（超過GDP的6%），隨后有所回落，但仍保持較大規(guī)模的赤字。經(jīng)常賬戶余額（深藍(lán)色曲線），這條曲線以絕對數(shù)值顯示了美國經(jīng)常賬戶赤字的規(guī)模，與淺藍(lán)色曲線的趨勢一致。

這張圖表清晰地表明，美國長期以來一直處于經(jīng)常賬戶赤字狀態(tài)。這意味著，美國從世界其他地區(qū)購買的商品和服務(wù)，比它向世界其他地區(qū)出售的商品和服務(wù)要多。

報告指出，美國的經(jīng)常賬戶赤字，并不是因為美國人過度消費，而是因為美國需要向世界提供美元和美國國債（作為儲備資產(chǎn)）。為了輸出這些“儲備資產(chǎn)”，美國必須保持經(jīng)常賬戶赤字。

至此，報告將圖1、圖2和圖3美國衰落的種種表現(xiàn)，都和美元作為儲備貨幣聯(lián)系起來了。

（二）兩種“均衡”

至此，報告開始回答“應(yīng)該是什么”的問題。報告提到了兩種關(guān)于貨幣的“均衡”概念：

1. 貿(mào)易均衡：在這種觀點下，貨幣匯率應(yīng)該調(diào)整到使國際貿(mào)易平衡的水平。如果一個國家長期保持貿(mào)易順差，它的貨幣就應(yīng)該升值，直到貿(mào)易恢復(fù)平衡。

2. 金融均衡：在這種觀點下，貨幣匯率應(yīng)該調(diào)整到使投資者對持有不同貨幣的資產(chǎn)感到無差異的水平。

但是，當(dāng)一個國家的貨幣是儲備貨幣時，情況就復(fù)雜了。對美元和美國國債的需求，并不完全取決于貿(mào)易平衡或投資回報，而是出于儲備的目的。這種需求往往是“剛性”的，受經(jīng)濟基本面影響較小。

報告認(rèn)為，我們正處于一個“特里芬世界”。在這個世界里，儲備資產(chǎn)是一種全球貨幣，對它的需求取決于全球貿(mào)易和儲蓄，而不是儲備國的貿(mào)易平衡或投資回報，從而不滿足上述的兩種“均衡”。尤其是當(dāng)儲備國（美國）經(jīng)濟占比相對于世界其他地區(qū)變小時，問題就來了。對儲備資產(chǎn)的需求會導(dǎo)致美元大幅高估，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

（三）“臨界點”

理論上，當(dāng)美國的赤字大到一定程度，可能會引發(fā)對美國國債的信用風(fēng)險，導(dǎo)致美元失去儲備地位，這就是“特里芬難題”的“臨界點”。但報告認(rèn)為，美國離這個“臨界點”還很遠(yuǎn)，因為目前還沒有其他貨幣或資產(chǎn)可以替代美元和美國國債。

（四）儲備貨幣的“特權(quán)”與“詛咒”

報告進(jìn)一步總結(jié)了儲備貨幣地位的三大影響：

1. 借貸成本更低：由于對美國國債的持續(xù)需求，美國可能能夠以較低的利率借款。但報告認(rèn)為，這個優(yōu)勢可能有所夸大，因為很多其他發(fā)達(dá)國家的借款成本都比美國低。

2. 貨幣更堅挺：更重要的影響是，對美國資產(chǎn)的儲備需求推高了美元，導(dǎo)致美元長期高估，損害了美國出口部門的競爭力。

3. 金融治外法權(quán)：控制儲備貨幣的國家，可以利用金融手段來實現(xiàn)地緣政治目標(biāo)。美國可以通過制裁等手段，影響全球貿(mào)易和金融活動，以較低的成本實現(xiàn)國家安全目標(biāo)。

（五）核心權(quán)衡

報告指出，美國面臨的核心權(quán)衡是：出口競爭力VS.金融影響力。由于金融影響力與美國在全球安全秩序中的地位密不可分，因此，儲備貨幣地位問題必須與國家安全問題一起考慮。美國為自由民主國家提供安全保障，并從中獲得儲備貨幣地位的好處，但同時也承擔(dān)著美元高估的負(fù)擔(dān)。

報告認(rèn)為，如果美國不愿意繼續(xù)承擔(dān)現(xiàn)狀，就將采取措施改變它。這些措施可能包括單邊或多邊的方式，以及側(cè)重于關(guān)稅或貨幣政策的手段。報告強調(diào)，任何政策調(diào)整都可能帶來金融市場和經(jīng)濟的風(fēng)險。但美國政府可以采取措施來減輕這些風(fēng)險，并盡可能使政策調(diào)整取得成功。

特朗普政府的基本立場是，保持金融影響力的同時，加強出口競爭力。報告預(yù)測，特朗普政府可能會采取措施，試圖在保持美元地位的同時，改善與其他貿(mào)易伙伴之間的負(fù)擔(dān)分擔(dān)機制。報告提到，盡管美元高估對美國制造業(yè)造成了壓力，但特朗普總統(tǒng)可能會強調(diào)美元作為全球儲備貨幣的價值，并威脅要懲罰那些放棄使用美元的國家。國際貿(mào)易政策將試圖收回一些美國提供儲備貨幣給貿(mào)易伙伴帶來的好處，并將這種經(jīng)濟負(fù)擔(dān)分擔(dān)與國防負(fù)擔(dān)分擔(dān)聯(lián)系起來。

總的來說，第二節(jié)深入分析了“特里芬難題”對美國經(jīng)濟和全球貿(mào)易體系的影響，并探討了可能的政策應(yīng)對。

03

關(guān)稅：

特朗普的“武器”再出鞘

正如報告第三章開篇所言，關(guān)稅對于特朗普總統(tǒng)及其團隊來說，絕非陌生的工具。在2018-2019年的中美貿(mào)易談判中，他們就曾廣泛使用關(guān)稅，并且，按照他們的說法，取得了“成功”。這里的“成功”指的是，當(dāng)時的關(guān)稅措施并沒有對宏觀經(jīng)濟造成明顯沖擊，通脹穩(wěn)定，GDP增長也保持良好。因此，有理由預(yù)期，關(guān)稅將再次成為特朗普政府的主要政策工具。

（一）關(guān)稅與匯率：微妙的互動關(guān)系

在正式分析之前，讓我們溫習(xí)一下關(guān)稅的經(jīng)濟學(xué)原理，特別注意下匯率調(diào)整在其中的關(guān)鍵作用。簡單來說，關(guān)稅和匯率之間存在一種“蹺蹺板”效應(yīng)。當(dāng)美國對進(jìn)口商品征收關(guān)稅時，理論上這些商品在美國市場的價格會上漲。但是，如果與此同時，出口國的貨幣會相對于美元貶值，那么進(jìn)口商品的美元價格可能并不會上漲太多，甚至可能完全不變。

報告用一個簡潔的數(shù)學(xué)公式來說明這個機制：

?pm = e(1 + τ) px

其中，pm 是美國進(jìn)口商支付的價格（以美元計），px 是出口商收取的價格（以出口國貨幣計），e 是匯率（美元/出口國貨幣），τ 是關(guān)稅稅率。

假設(shè)初始時 e=1, τ=0。如果美國征收10%的關(guān)稅 (τ=0.1)，但同時出口國貨幣貶值10% (e=0.9)，那么新的 pm = 0.9 * (1 + 0.1) * px = 0.99px。也就是說，匯率的變動幾乎完全抵消了關(guān)稅的影響。

這就是所謂的“匯率抵消”（Currency Offset）。

（二）“匯率抵消”的四大假設(shè)

不過，報告也指出，要實現(xiàn)完美的“匯率抵消”，需要滿足四個關(guān)鍵假設(shè)：

1. 匯率調(diào)整幅度要恰當(dāng)：出口國貨幣的貶值幅度必須與關(guān)稅幅度相匹配。

2. 出口商品主要在本國生產(chǎn)：如果出口商品的大部分附加值是在其他國家產(chǎn)生的，那么出口國貨幣貶值對最終價格的影響就會減弱。

3. 匯率變動完全傳導(dǎo)到出口價格：出口商需要根據(jù)匯率變動來調(diào)整其本幣價格（px）。但由于許多進(jìn)口商品以美元計價，匯率變動可能不會立即影響 px，而是會影響出口商的利潤空間。

4. 進(jìn)口價格變動完全傳導(dǎo)到零售價格： 進(jìn)口商需要將關(guān)稅和匯率變動的影響完全轉(zhuǎn)嫁給消費者。

報告承認(rèn)，這些假設(shè)在現(xiàn)實中未必完全成立，因此關(guān)稅和匯率變動可能會導(dǎo)致價格、貿(mào)易流量和市場的波動。

（三）核心權(quán)衡：通脹 vs. 貿(mào)易再平衡

關(guān)稅政策也面臨一個重要的權(quán)衡：一方面，如果匯率完全抵消關(guān)稅，進(jìn)口商品的美元價格不會上漲，不會導(dǎo)致通貨膨脹。但同時，貿(mào)易流量也不會發(fā)生太大變化，因為進(jìn)口商品相對于國內(nèi)商品的競爭力并沒有下降。美國政府可以獲得關(guān)稅收入。另一方面，如果匯率不抵消關(guān)稅，進(jìn)口商品價格會上漲，可能導(dǎo)致通貨膨脹。但同時，貿(mào)易流量會發(fā)生調(diào)整，因為進(jìn)口商品變得更貴，消費者會轉(zhuǎn)向購買國內(nèi)商品或其他國家的商品，實現(xiàn)貿(mào)易再平衡。

（四）重溫2018-2019關(guān)稅戰(zhàn)：宏觀與微觀的“分歧”

這時報告回顧了2018-2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)的經(jīng)驗。當(dāng)時，美國對中國商品加征關(guān)稅后，人民幣相對于美元貶值，在很大程度上抵消了關(guān)稅的影響。報告引用了布朗（Brown, 2023）的研究數(shù)據(jù)（見圖4）。

圖4 有效關(guān)稅率的變化及貨幣抵消情況

其中，可以發(fā)現(xiàn)，有效關(guān)稅稅率，對中國商品的有效關(guān)稅稅率上升了約17.9個百分點。人民幣貶值，人民幣相對于美元貶值了約13.7%。美元進(jìn)口價格， 以美元計價的進(jìn)口價格僅上漲了約4.1%。

這表明，匯率變動抵消了大部分關(guān)稅的影響，解釋了為什么當(dāng)時通貨膨脹并沒有大幅上升。美國當(dāng)時的CPI和PCE通脹數(shù)據(jù)（見圖5）也支持美國當(dāng)時并沒有通貨膨脹的結(jié)論。

圖5 核心CPI和PCE通脹率

然而，一些研究微觀商品數(shù)據(jù)的學(xué)者對“匯率抵消”理論提出了質(zhì)疑。例如，Cavallo, Gopinath, Neiman and Jang (2021) 等人的研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅的成本幾乎完全轉(zhuǎn)嫁給了美國進(jìn)口商，人民幣相對美元貶值并沒有抵消關(guān)稅的影響。

報告對這種宏觀與微觀之間的“分歧”進(jìn)行了解釋：

1. 短期效應(yīng) vs. 長期效應(yīng)：微觀數(shù)據(jù)研究往往關(guān)注短期效應(yīng)，而匯率的傳導(dǎo)可能需要更長時間，因為進(jìn)口商通常會進(jìn)行匯率風(fēng)險對沖。

2. 利潤率擠壓：一些研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅導(dǎo)致的是進(jìn)口商的利潤率下降，而不是消費者價格明顯上漲。這有助于解釋為什么宏觀通脹數(shù)據(jù)沒有明顯變化。

3. 轉(zhuǎn)口貿(mào)易：為了規(guī)避關(guān)稅，許多中國企業(yè)將商品或零部件出口到第三國，進(jìn)行簡單加工后再轉(zhuǎn)口到美國。這可能導(dǎo)致微觀數(shù)據(jù)研究高估了關(guān)稅對價格的影響，因為那些能夠?qū)㈥P(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給美國消費者的商品，更有可能繼續(xù)被直接出口到美國。

（五）關(guān)稅負(fù)擔(dān)的分配：誰來買單？

關(guān)稅的負(fù)擔(dān)分配取決于價格如何調(diào)整：

1. 匯率完全抵消：美國消費者不會受到影響，但出口國的實際財富和購買力會下降。出口國“承擔(dān)”了關(guān)稅的負(fù)擔(dān)，而美國財政部獲得了收入。美國出口商可能會面臨一些競爭力挑戰(zhàn)，但可以通過國內(nèi)的去監(jiān)管化政策來抵消。

2. 匯率不抵消：美國消費者將面臨更高的價格，關(guān)稅的負(fù)擔(dān)由他們承擔(dān)。這將促使供應(yīng)鏈重構(gòu)，美國國內(nèi)生產(chǎn)商將獲得競爭優(yōu)勢。總的來說，報告認(rèn)為，考慮到各種因素，第一輪中美貿(mào)易摩擦期間，中國通過“匯率抵消”美國關(guān)稅的可能性更大，而非Cavallo所說的傳導(dǎo)到了消費者。

（六）關(guān)稅、匯率與金融市場：潛在的波動

報告指出，雖然“匯率抵消”可以減少消費者價格的波動，但它可能導(dǎo)致金融市場更大的波動，至少在短期內(nèi)是這樣。例如，日元套利交易的平倉可能導(dǎo)致股市大幅下跌（見圖6）。類似地，如果人民幣大幅貶值，可能導(dǎo)致資本外逃，引發(fā)中國資產(chǎn)價格崩潰和金融壓力（見圖7，中國經(jīng)濟的債務(wù)水平）。

圖6 納斯達(dá)克綜合指數(shù)與美元/日元匯率

圖7 中國總體經(jīng)濟債務(wù)占GDP百分比

（七）“匯率抵消”發(fā)生的可能性

報告分析了可能影響“匯率抵消”的其他因素，但最終都予以排除。

1. 利率差異。通常，兩國之間的利率差異是影響匯率的重要因素。但在2018-2019年，盡管美聯(lián)儲加息，美元仍然升值（見圖8），這表明并不是這個因素導(dǎo)致的。

2. 美國債務(wù)問題：有人擔(dān)心美國的債務(wù)問題可能阻止美元升值。但報告認(rèn)為，由于關(guān)稅增加財政收入，這種擔(dān)憂可能并不成立。

3. 美元的初始水平：如果美元已經(jīng)處于歷史高位，那么進(jìn)一步升值的空間可能相對有限。

4. 經(jīng)濟增長：其他可能影響經(jīng)濟增長的因素，也可能影響匯率。例如，特朗普政府的去監(jiān)管化政策可能會提振經(jīng)濟增長，支持美元。

圖8 2年收益率差與外匯匯率關(guān)系

（八）關(guān)稅的實施：策略與考量

基于報告對2018-2019年關(guān)稅有效性的肯定。報告進(jìn)一步提出了幾種降低關(guān)稅負(fù)面影響的方法：

1. 逐步實施。像2018-2019年那樣，逐步提高關(guān)稅，而不是一次性大幅提高。

2. 明確的規(guī)則。公布明確的關(guān)稅調(diào)整計劃，減少不確定性。例如，可以宣布每月提高2%的關(guān)稅，直到達(dá)到目標(biāo)水平。這可以讓企業(yè)有時間進(jìn)行供應(yīng)鏈調(diào)整。

3. 分級關(guān)稅。對不同國家和不同產(chǎn)品實施不同的關(guān)稅稅率，根據(jù)它們的貿(mào)易和安全政策進(jìn)行調(diào)整。

4. 將貿(mào)易與安全掛鉤： 將關(guān)稅與國家安全目標(biāo)聯(lián)系起來，例如，對不履行防務(wù)義務(wù)或支持美國敵人的國家征收更高的關(guān)稅。

（九）關(guān)稅與競爭力：“財政貶值”

報告強調(diào)，關(guān)稅可以作為一種“財政貶值”的手段，可以提高美國企業(yè)的競爭力。通過調(diào)整稅收政策（對進(jìn)口商品征稅，對出口商品減稅），可以實現(xiàn)與貨幣貶值類似的效果。

（十）最優(yōu)關(guān)稅：理論與現(xiàn)實

報告還提到了“最優(yōu)關(guān)稅”的概念來進(jìn)一步支持加稅的論點。經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，對于一個大國來說，征收一定水平的關(guān)稅可以提高整體福利，因為它可以壓低進(jìn)口商品的價格。報告引用了一些研究，認(rèn)為美國的最優(yōu)關(guān)稅率可能在20%左右，而目前美國的平均關(guān)稅低于最優(yōu)關(guān)稅率。

（十一）防止報復(fù)：實力與策略

報告指出，關(guān)稅政策的一個重要風(fēng)險是其他國家的報復(fù)。但報告認(rèn)為，美國作為全球最重要的消費和資本市場之一，更有能力承受貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊。將貿(mào)易與安全掛鉤，可以防止一些接受美國安全保障的國家報復(fù)。

（十二）結(jié)論：特朗普的“關(guān)稅武器”

總而言之，報告的第三章詳細(xì)闡述了關(guān)稅作為政策工具的經(jīng)濟學(xué)原理、潛在影響及實施策略。報告強調(diào)了“匯率抵消”的重要性，并認(rèn)為在匯率抵消的特定條件下，關(guān)稅可能并不會導(dǎo)致通貨膨脹，反而可以成為一種有效的財政收入來源和提高競爭力的手段。報告還強調(diào)了特朗普政府可能采取的策略，包括逐步實施、分級關(guān)稅、將貿(mào)易與安全掛鉤等。這些策略的核心思想是，將關(guān)稅作為一種“武器”，迫使貿(mào)易伙伴做出讓步，重構(gòu)對美國有利的全球貿(mào)易體系。

04

貨幣：

“海湖莊園協(xié)議”要來了？

我們之前談到了關(guān)稅和“匯率抵消”效應(yīng)，但特朗普政府顯然不滿足于僅僅依靠關(guān)稅。這份報告的第四章告訴我們，他們還在考慮直接干預(yù)匯率市場，讓美元貶值。

（一）為什么要讓美元貶值？

報告指出，由于美元的儲備貨幣地位，導(dǎo)致美元長期被高估，這損害了美國制造業(yè)的競爭力。因此，除了通過關(guān)稅來“間接”影響匯率，特朗普政府還可能直接出手，讓美元貶值。

（二）“匯率戰(zhàn)”的風(fēng)險：動搖美元的根基？

但是，直接干預(yù)匯率市場，可不是鬧著玩的。報告指出，這樣做最大的風(fēng)險在于，可能會讓外國投資者對美元資產(chǎn)失去信心。

試想一下，如果外國投資者預(yù)期美元會大幅貶值，他們持有的美國國債豈不是要遭受巨大損失？這可能會導(dǎo)致他們拋售美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而購買其他貨幣的資產(chǎn)。

如果大量資金流出美國國債市場，可能會推高美國的長期利率，對美國經(jīng)濟造成不利影響，特別是對房地產(chǎn)等依賴長期利率的行業(yè)。

此外，美元貶值本身也可能帶來通脹壓力。報告引用了戈皮納特（Gopinath, 2015）的研究，認(rèn)為美元貶值20%可能導(dǎo)致CPI通脹上升0.6%到1%。

（三）“多邊”匯率策略：重返“廣場協(xié)議”？

歷史上，美國曾多次通過與其他國家協(xié)調(diào)，來干預(yù)匯率市場。最著名的例子就是1985年的“廣場協(xié)議”，當(dāng)時美國、日本、德國、法國和英國聯(lián)手，讓美元對其他主要貨幣貶值。

報告認(rèn)為，理論上，特朗普政府也可以嘗試與主要貿(mào)易伙伴（如歐洲和中國）達(dá)成類似的協(xié)議，讓歐元和人民幣升值，從而實現(xiàn)美元的貶值。

但是，報告也指出，現(xiàn)在的情況與1980年代大不相同。歐洲和中國目前都面臨經(jīng)濟增長乏力的困境，不太可能同意讓本國貨幣升值，因為這會損害他們的出口競爭力。

日本、英國等國家或許愿意配合，但他們的經(jīng)濟體量相對較小，難以對美元匯率產(chǎn)生足夠大的影響。

因此，報告認(rèn)為，特朗普政府更有可能先通過關(guān)稅施壓，迫使貿(mào)易伙伴在匯率問題上做出讓步，然后再達(dá)成某種形式的“匯率協(xié)議”。報告戲稱這種協(xié)議為“海湖莊園協(xié)議”（Mar-a-Lago Accord，以特朗普的私人莊園命名）。

（四）“海湖莊園協(xié)議”：一個大膽的設(shè)想

報告還引用了波茲薩爾（Poszar, 2024）的觀點，提出了一個更大膽的設(shè)想：將“匯率協(xié)議”與美國的“安全保護(hù)傘”掛鉤。

具體來說，就是要求那些享受美國安全保護(hù)的國家，購買并長期持有美國國債（比如百年期國債），以此來支持美元，并幫助美國降低融資成本。

作為交換，美國可以向這些國家提供“互換額度”，讓他們在需要時可以獲得美元流動性，從而降低持有長期美國國債的風(fēng)險。

報告認(rèn)為，這種“海湖莊園協(xié)議”可以實現(xiàn)多個目標(biāo)：

1. 讓貿(mào)易伙伴承擔(dān)更多“安全保護(hù)”的成本。

2. 通過美元貶值，提高美國制造業(yè)的競爭力。

3. 通過“互換額度”，降低金融市場波動的風(fēng)險。

（五）“海湖莊園協(xié)議”：可行性幾何？

但是，報告也承認(rèn)，這種“海湖莊園協(xié)議”面臨諸多挑戰(zhàn)：

1. 說服貿(mào)易伙伴：如何說服其他國家接受這種“捆綁”協(xié)議？畢竟，這會讓他們的貨幣升值，并承擔(dān)更多的利率風(fēng)險。

2. 美元儲備的分布：與1980年代不同，現(xiàn)在大部分美元儲備都掌握在中東和亞洲國家手中，而不是歐洲國家。而這些國家與美國的關(guān)系更為復(fù)雜，更難達(dá)成協(xié)議。

3. 私人投資者的反應(yīng)： 除了外國政府，還有大量的私人投資者持有美國國債。如果他們預(yù)期美元貶值，可能會拋售美元資產(chǎn)，這可能會抵消“海湖莊園協(xié)議”的效果。

因此，報告認(rèn)為，特朗普政府更有可能先通過關(guān)稅施壓，然后再尋求達(dá)成某種形式的“匯率協(xié)議”。

（六）“單邊”匯率策略：美國能“單干”嗎？

華爾街普遍認(rèn)為，除了與他國合作，美國政府無法單方面讓美元貶值。但報告指出，這種觀點是錯誤的。美國政府其實有很多工具可以利用，即使不依賴美聯(lián)儲降息。

（七）IEEPA：總統(tǒng)的“尚方寶劍”

報告提到了《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法案》（IEEPA）。這項法律賦予美國總統(tǒng)在應(yīng)對“對國家安全、外交政策或經(jīng)濟的威脅”時，擁有廣泛的權(quán)力，包括限制或禁止國際資金流動。

報告認(rèn)為，美國政府可以利用IEEPA，來打擊那些積累大量美元儲備的國家。例如，可以對外國官方持有的美國國債征收“使用費”，或者限制他們轉(zhuǎn)移資金，從而使得美國貶值。

當(dāng)然，這樣做也存在風(fēng)險，可能會引發(fā)金融市場動蕩。因此，報告建議，美國政府應(yīng)該“從小處著手，循序漸進(jìn)”，并根據(jù)不同國家的情況區(qū)別對待。

（八）“外國儲備積累”：美國也來“囤”外匯？

另一種“單邊”策略是，美國政府也可以像其他國家一樣，積累外匯儲備。通過拋售美元、購買其他國家貨幣，來推高其他貨幣的匯率，從而實現(xiàn)美元的貶值。

美國財政部的“外匯穩(wěn)定基金”（ESF）可以用于此目的，但規(guī)模有限。另一種選擇是動用美聯(lián)儲的“系統(tǒng)公開市場賬戶”（SOMA），但這需要美聯(lián)儲的配合。

不過，報告也指出，積累外匯儲備也存在風(fēng)險。如果美國政府購買了大量外國資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)出現(xiàn)貶值或違約，那么美國納稅人將遭受損失。

此外，如果美聯(lián)儲通過“印鈔”來購買外匯，可能會加劇通貨膨脹。美聯(lián)儲可能需要采取措施來“沖銷”這種影響，但這又會削弱干預(yù)匯率的效果。

（九）總結(jié)：特朗普的“匯率戰(zhàn)”

總的來說，報告的第四章向我們展示了特朗普政府可能采取的“匯率戰(zhàn)”策略：

1. 目標(biāo)：讓美元貶值，提高美國制造業(yè)競爭力。

2. 手段：

（1）多邊：尋求與主要貿(mào)易伙伴達(dá)成“匯率協(xié)議”（“海湖莊園協(xié)議”）。

（2）單邊：利用IEEPA打擊美元儲備積累，或直接干預(yù)匯率市場。

3. 風(fēng)險：可能引發(fā)金融市場動蕩，加劇通貨膨脹，甚至損害美元的儲備貨幣地位。

特朗普政府能否成功打贏這場“匯率戰(zhàn)”，還有待觀察。但這份報告至少讓我們看到了，這場“戰(zhàn)爭”背后的復(fù)雜博弈和潛在風(fēng)險。

05

安全工具：

特朗普手中的“王牌”

在解讀這份報告時，我們已經(jīng)了解到，特朗普政府認(rèn)為現(xiàn)有的國際貿(mào)易和金融體系對美國不公平，導(dǎo)致美國長期處于貿(mào)易逆差狀態(tài)。為了改變這種局面，特朗普政府可能動用多種政策工具，包括關(guān)稅、匯率政策，以及我們現(xiàn)在要重點討論的——“安全”工具。

報告中雖然沒有單獨開辟一個章節(jié)來詳細(xì)闡述“安全”工具，但“安全”的概念貫穿始終，尤其是在討論“多邊匯率協(xié)議”（“海湖莊園協(xié)議”）和“分級關(guān)稅”時，都明顯地體現(xiàn)了“安全”與貿(mào)易、金融的深度捆綁。

（一）“安全”工具的核心：以安全換讓步

“安全”工具的核心思想是：美國將自身提供的“安全保護(hù)傘”（defense umbrella）與國際貿(mào)易和金融體系掛鉤，把“安全”作為一種“籌碼”，換取其他國家在貿(mào)易和金融方面的合作。

具體來說，就是將“提供安全保障”與“要求貿(mào)易伙伴讓步”這兩件事捆綁在一起。如果其他國家希望繼續(xù)得到美國的安全保障，就必須在貿(mào)易和金融問題上做出讓步，其中包括：

1. 同意讓本國貨幣升值，以減少對美國的貿(mào)易順差。

2. 購買并長期持有美國國債，以支持美元，并幫助美國降低融資成本。

3. 在美國進(jìn)行投資，創(chuàng)造就業(yè)機會。

（二）“胡蘿卜加大棒”：安全保證的分級

報告中多次提到，特朗普政府可能會根據(jù)不同國家與美國的關(guān)系，以及它們在貿(mào)易和安全方面的表現(xiàn)，采取不同的政策。這意味著，美國提供的“安全保證”也將是“分級”的：

1. “盟友”： 那些在貿(mào)易和安全方面將與特朗普密切合作的國家，將繼續(xù)享受美國提供的全面安全保障，并在貿(mào)易和金融方面獲得更優(yōu)惠的待遇。

2. “中立”國家： 那些在貿(mào)易和安全方面與特朗普保持一定距離的國家，不遵從特朗普政策的，需要在美國的安全保障和自身利益之間做出權(quán)衡。

3. “對手”： 那些在貿(mào)易和安全方面完全不遵從特朗普政策的國家，將面臨更嚴(yán)厲的制裁，甚至將被排除在美國的“安全保護(hù)傘”之外。

（三）“不合作”的后果：失去安全保障

如果其他國家不愿在貿(mào)易和金融問題上與美國合作，那么最直接的后果，可能就是失去美國提供的安全保障。

報告中暗示，美國可能會減少對某些國家的安全承諾，甚至將它們排除在“安全保護(hù)傘”之外。這對于那些依賴美國提供安全保障的國家來說，無疑是一個巨大的威脅。

（四）“安全”工具的潛在影響

將“安全”與貿(mào)易、金融掛鉤，可能會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響：

1. 全球安全格局重塑： 一些國家可能會被迫加強自身國防建設(shè)，或者尋求與其他大國建立安全聯(lián)盟，這將導(dǎo)致全球安全格局發(fā)生重大變化。

2. 地區(qū)沖突風(fēng)險上升： 如果美國減少對某些地區(qū)的安全承諾，可能會引發(fā)部分地區(qū)的地緣政治失衡，導(dǎo)致地區(qū)沖突的風(fēng)險上升。

3. 全球經(jīng)濟不確定性增加： “安全”工具的使用，可能會加劇全球經(jīng)濟的不確定性，影響投資者的信心。

（五）總結(jié)：特朗普的“安全牌”

“安全”工具是特朗普政府手中的一張“王牌”。通過將“安全保障”與貿(mào)易、金融掛鉤，特朗普政府試圖迫使其他國家做出讓步，重構(gòu)對美國有利的全球貿(mào)易和金融體系。但這是一種高風(fēng)險的策略，可能引發(fā)一系列難以預(yù)料的后果。這也與作者米蘭的“地緣供應(yīng)學(xué)派”主張相呼應(yīng)，即將地緣政治和安全因素納入經(jīng)濟政策的考量之中。

06

特朗普政策

可能造成的經(jīng)濟后果

報告的第五章開宗明義，指出特朗普如果在2024年再次當(dāng)選，很可能會比第一任期更加地推動全球貿(mào)易和金融體系的變革。由于無法再次連任，他將更專注于自己的“政治遺產(chǎn)”，力求實現(xiàn)其核心目標(biāo)：重振美國制造業(yè)、提高國際競爭力。

報告回顧了前幾章提出的各種政策工具，包括關(guān)稅、匯率政策和“安全”工具。

（一）“市場穩(wěn)定”：特朗普的“軟肋”？

盡管特朗普可能采取大膽的政策，但報告認(rèn)為，他也會顧及金融市場的穩(wěn)定。畢竟，特朗普一直將股市表現(xiàn)視為自己政績的重要指標(biāo)。因此，預(yù)計特朗普政府會采取“循序漸進(jìn)”的方式，盡量減少對市場的沖擊。

（二）“先關(guān)稅，后匯率”：特朗普的策略？

報告分析認(rèn)為，相比于直接干預(yù)匯率，特朗普政府更傾向于先使用關(guān)稅。原因有以下幾點：

1. 關(guān)稅更“順手”： 特朗普對關(guān)稅很熟悉，而且在第一任期內(nèi)，關(guān)稅政策成功地為美國帶來了財政收入。

2. 匯率政策風(fēng)險更大： 改變美元政策是一項全新的嘗試，特朗普的一些顧問也曾警告過其中的風(fēng)險。

3. 關(guān)稅可以作為“談判籌碼”： 通過先征收關(guān)稅，可以迫使貿(mào)易伙伴在匯率問題上做出讓步。

4. “先揚后抑”： 預(yù)計特朗普政府的政策將先對美元有利（通過關(guān)稅），然后以關(guān)稅為籌碼，再轉(zhuǎn)向通過匯率調(diào)整美元定價和儲備情況。

（三）“投資換市場”：另一種“海湖莊園協(xié)議”？

報告還提到了另一種可能性：利用關(guān)稅作為籌碼，換取貿(mào)易伙伴（特別是中國）在美國進(jìn)行大規(guī)模投資，創(chuàng)造就業(yè)機會。

這類似于里根政府時期解決貿(mào)易沖突的做法。特朗普在2024年7月的一次講話中也表示，歡迎中國在美國建廠。

但報告也指出，這種做法存在一些問題：

1. 可能“不守信用”： 中國在遵守貿(mào)易協(xié)議方面可能會“有所變化”，美國需要采取措施確保中國履行承諾。

2. 中國“不情愿”： 中國可能不愿意將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到美國，這需要漫長的談判和巨大的壓力。

因此，報告認(rèn)為，特朗普政府應(yīng)該仍然會先征收關(guān)稅，以此來增加談判的籌碼。

（四）“供給側(cè)改革”：降低通脹的“良方”？

報告還強調(diào)，為了降低通脹壓力，特朗普政府可能會優(yōu)先推行“供給側(cè)改革”，包括：

1. 放松監(jiān)管： 減少對企業(yè)的束縛，激發(fā)經(jīng)濟活力。

2. 降低能源價格： 增加能源供應(yīng)，降低生產(chǎn)成本。

報告認(rèn)為，這些措施可以提高經(jīng)濟的潛在增長率，并抑制通貨膨脹，從而為“關(guān)稅+匯率”政策創(chuàng)造更有利的條件。

（五）“分級關(guān)稅”：獎優(yōu)罰劣

報告還提到，特朗普政府可能會根據(jù)其他國家在貿(mào)易和安全方面的表現(xiàn)，實施“分級關(guān)稅”制度。那些愿意與美國合作、分擔(dān)責(zé)任的國家，將享受更低的關(guān)稅；反之，則將面臨更高的關(guān)稅。

（六）“多邊匯率協(xié)議”：前景難料

報告再次提到了“多邊匯率協(xié)議”（即“海湖莊園協(xié)議”），即通過與主要貿(mào)易伙伴協(xié)調(diào)，讓美元貶值。但報告也承認(rèn)，要達(dá)成這樣的協(xié)議非常困難，既要主要國家貨幣升值，又要說服其他國家長期持有美國國債。

（七）“單邊匯率行動”：風(fēng)險與選擇

如果無法達(dá)成“多邊協(xié)議”，特朗普政府也可能采取“單邊行動”，例如：

1. 美聯(lián)儲“印鈔”： 通過購買外國資產(chǎn)，增加美元供應(yīng)，從而讓美元貶值。但這可能導(dǎo)致通貨膨脹，美聯(lián)儲可能需要采取措施來“沖銷”這種影響。

2. “外匯平準(zhǔn)基金”： 利用美國財政部的“外匯平準(zhǔn)基金”干預(yù)匯率市場，但這只基金的規(guī)模有限。

3. 對外國持有的美國國債征收“使用費”： 這會導(dǎo)致短期內(nèi)美元迅速貶值，但可能會引發(fā)爭議，甚至被視為“違約”。

報告指出，這些“單邊行動”都存在較大的風(fēng)險，可能導(dǎo)致市場劇烈波動。因此，特朗普政府可能會采取“漸進(jìn)式”的方式，并密切關(guān)注市場反應(yīng)。

如果市場反應(yīng)過于激烈，特朗普政府還有一些“備用”手段：

1. “積極的財政部發(fā)債”： 通過調(diào)整國債的發(fā)行結(jié)構(gòu)，來穩(wěn)定市場。

2. “外匯穩(wěn)定基金”： 利用這只基金來干預(yù)市場。

3. “平行政策”： 通過放松監(jiān)管、降低能源價格、削減財政赤字等措施，來提振經(jīng)濟，穩(wěn)定市場信心。

（八）“以安全換讓步”： 全球安全格局動蕩

1. 全球安全格局重塑： 一些國家可能會被迫加強自身國防建設(shè)，或者尋求與其他大國建立新的安全聯(lián)盟，這將導(dǎo)致全球安全格局發(fā)生重大變化。

2. 地區(qū)沖突風(fēng)險上升： 如果美國減少對某些地區(qū)的安全承諾，可能會引發(fā)部分地區(qū)的地緣政治失衡，導(dǎo)致地區(qū)沖突的風(fēng)險上升。

3. 全球經(jīng)濟不確定性增加： “安全”工具的使用，可能會加劇全球經(jīng)濟的不確定性，影響投資者的信心。

（九）“無論如何”：共同的后果

報告最后指出，無論特朗普政府采取何種策略，都可能帶來一些共同的后果：

1. “貿(mào)易伙伴”分化：那些愿意與美國合作的國家，將獲得更優(yōu)惠的貿(mào)易和經(jīng)濟待遇；反之，則將面臨更嚴(yán)厲的制裁。

2. “安全風(fēng)險”上升：如果美國減少對盟友的安全承諾，可能會刺激一些國家加強軍備，甚至導(dǎo)致地區(qū)沖突。

3. “匯率波動”加劇：重大政策調(diào)整可能導(dǎo)致匯率市場出現(xiàn)更大幅度的波動。

4. “避險需求”上升：一些投資者可能會尋求黃金、加密貨幣等“避險資產(chǎn)”。

07

結(jié)語：

特朗普的政策邏輯

現(xiàn)在讓我們把整個報告的內(nèi)容串聯(lián)起來，梳理一下特朗普政府的政策邏輯：

（一）問題診斷：美國面臨“特里芬難題”

1. 美元長期被高估

2. 貿(mào)易逆差持續(xù)擴大

3. 制造業(yè)衰落

（二）目標(biāo)設(shè)定：重振美國制造業(yè)

1. 提高國際競爭力

2. 減少貿(mào)易逆差

3. 保持美元的儲備貨幣地位（或至少讓其他國家分擔(dān)美元作為儲備貨幣的“成本”）

（三）工具選擇

1. 關(guān)稅

（1）作為“談判籌碼”

（2）增加財政收入

（3）“間接”影響匯率

（4）以關(guān)稅為條件，換取其他國家在美國的制造業(yè)投資

2. 匯率政策

（1）多邊：尋求與主要貿(mào)易伙伴達(dá)成“匯率協(xié)議”，促使美元貶值。

（2）單邊：利用法律授權(quán)（如IEEPA），打擊美元儲備積累，或直接干預(yù)匯率市場。

3. 安全工具

（1）以安全換讓步，特朗普政府通過將“提供安全保障”與“要求貿(mào)易伙伴讓步”捆綁在一起，換取其貿(mào)易伙伴在本幣升值，支持美元和在美投資問題上做出讓步。

（2）分級安全保證，特朗普政府可能會根據(jù)不同國家與美國的關(guān)系，以及它們在貿(mào)易和安全方面的表現(xiàn)，采取不同的政策。

（四）策略考量

1. “先關(guān)稅，后匯率”：先通過關(guān)稅施壓，再尋求匯率調(diào)整。

2. “循序漸進(jìn)”：逐步推行政策，避免對市場造成過大沖擊。

3. “區(qū)別對待”：根據(jù)不同國家在貿(mào)易和安全方面的表現(xiàn)，采取差異化的政策。

4. “多管齊下”：結(jié)合使用關(guān)稅、匯率、財政、監(jiān)管等多種政策工具。

（五）風(fēng)險應(yīng)對

1. “協(xié)調(diào)合作”：爭取貿(mào)易伙伴和美聯(lián)儲的配合。

2. “備用手段”：準(zhǔn)備好應(yīng)對市場波動的“應(yīng)急預(yù)案”。

3. “開源節(jié)流”：通過促進(jìn)經(jīng)濟增長和控制財政支出來穩(wěn)定市場。

（六）潛在后果

1. 貿(mào)易關(guān)系重塑：與美國合作的國家將受益，反之則受損。

2. 安全格局變化：美國的“安全保護(hù)傘”可能收縮，地區(qū)沖突風(fēng)險可能上升。

3. 金融市場波動：匯率、利率等可能出現(xiàn)更大幅度的波動。

4. 避險需求上升：投資者可能轉(zhuǎn)向黃金、加密貨幣等“避險資產(chǎn)”。

報告再次強調(diào)，由于特朗普對關(guān)稅“情有獨鐘”，而且關(guān)稅已被證明可以作為一種有效的“談判籌碼”，并帶來財政收入，因此，很可能先使用關(guān)稅，然后再動用匯率工具，最后考慮安全工具。

這意味著，在特朗普政府調(diào)整國際貿(mào)易體系的過程中，美元可能會先走強（因為關(guān)稅），然后再走弱（如果采取匯率干預(yù)措施的話）。投資者需要密切關(guān)注政策調(diào)整的順序。

報告最后指出，特朗普政府確實有可能重塑全球貿(mào)易和金融體系，使其更有利于美國。但這將是一條“狹窄的道路”，需要精心策劃、精準(zhǔn)執(zhí)行，并采取措施將負(fù)面影響降至最低。讓我們拭目以待。

參考文獻(xiàn)

1. Stephen Miran, “A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System”, 2025.

2. 鞠建東，《大國競爭與世界秩序重構(gòu)》，北京大學(xué)出版社，2024。

本文轉(zhuǎn)載自 公眾號TsinghuaCIFER

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