「核心提示」
泡泡瑪特和老鋪黃金，是2024年市場里的頂級消費牛股。一個做黃金飾品、一個做潮玩，都是非傳統意義上的“剛需品”，在消費疲軟的環境里，兩家企業如何實現業績高增長？

作者 |詹方歌

邢昀

“一個有壁壘的行業，第一名的優勢會越來越高，它的相對優勢一定是越來越強的。”

黑蟻資本管理合伙人何愚在接受媒體采訪時表示。在這樣的投資觀念驅使下，黑蟻資本相繼投出了泡泡瑪特和老鋪黃金兩個高增長企業。

3月末，這兩家企業的2024年財報相繼發布。泡泡瑪特實現凈利潤同比增長188.77%；老鋪黃金凈利潤同比增長253.86%。在消費普遍疲軟的大環境里，這樣的數據并不常見。

從基本面來看，這兩家企業的相似之處遠遠不止“高增長”。他們都有著明確的，高粘性客群，客群付費意愿相當高。更重要的是，他們的產品又絕非傳統意義上的“剛需品”。

什么樣的市場和客戶會造就這樣的企業？或許可以從消費者和投資者兩端找到答案。

1、消費市場下行，黑蟻卻賺麻了

36氪曾報道稱，黑蟻管理的另一位合伙人張沛元2019年第一次拜訪老鋪黃金創始人徐高明，但直到2023年，老鋪黃金才開放了上市前唯一一輪機構融資。黑蟻則在兩個月內完成了從立項到交易的所有過程，果斷入局。

泡泡瑪特和黑蟻幾乎是共同成長，黑蟻的入局在2017年，看起來相對早期，但根據何愚后來的表述，在投資前黑蟻已經跟蹤這家公司很長時間，只是在泡泡瑪特開始尋求轉型，發力自有IP的時點上才入局。

某種程度上，老鋪黃金和泡泡瑪特都可以稱得上當今行業中的“第一名”。這一點在泡泡瑪特身上無可非議。2024年出版的介紹泡泡瑪特的新書《因為獨特》中，王寧相當驕傲地表示：“我們都已經干到第13年了，你會發現實際上并沒有真正意義上跟我們形成競爭的所謂‘行業第二名’的公司。”

財報數據顯示，2024年度，泡泡瑪特整體收入達到130.38億元，同比漲幅達到106.9%；凈利潤31.25億元，同比增長188.8%。更重要的是，一個依靠IP產品產生收入的公司，其廣告及營銷開支漲幅其實遠低于凈利潤的漲幅，為111%。這意味著，泡泡瑪特的知名度不是單靠營銷費用砸出來的。

老鋪黃金也一樣。財報數據顯示，2024年，老鋪黃金收入漲幅達到166.4%，凈利潤漲幅則達到253.86%。與此同時，公司銷售及分銷開支漲幅則為113.5%，這其中還包含了商場租金、銷售團隊員工成本、折舊及攤銷等等。

雖然體量遠不及周大福，但老鋪黃金的增長斜率可以稱得上是從黃金行業中殺出來的“第一”。

周大福財報顯示，從2024年3月31日到9月30日的半年內，周大福的營業額同比下降了20.4%；周生生營業額同比下降了13%，中國大陸分部的業績降幅達到40%。而身處同一個市場的老鋪黃金境況則完全不同。

過去的一年中，泡泡瑪特和老鋪黃金的股價也迎來了暴漲：老鋪黃金2024年6月上市，6月28日收盤價為每股70港幣，2025年3月28日收盤價格則達到了每股717港幣，漲幅高達924.3%。泡泡瑪特則在2024年3月38日到2025年3月28日的一年內，漲了438.7%。

2、如何命中消費者？

“老鋪黃金的高速增長在多大程度與金價上漲有關？”“它的高毛利是否可持續？”

在36氪的報道中，為了理解老鋪黃金，黑蟻資本做了上萬小時的消費者訪談。也是在這一系列的調研中，最初的疑問被解答。

比如黑蟻認為，老鋪黃金的價值不完全依賴于金價，其價值其實立足于品牌沉淀，“可以用潛在的奢侈品牌視角來看待它的壁壘和潛力”。

“奢侈品牌”，這也是老鋪黃金希望埋在消費者心中的標簽。無論是把所有門店都開在高奢商場，還是為潛在顧客提供依云礦泉水和歌帝梵巧克力，抑或是高級會員能夠進入“小黑屋”挑選一般客戶無法買到的產品，都是奢侈品牌的營銷手法。

在消費降級的大環境中，原本購買奢侈品包包的中產女性開始考慮保值屬性。而疊加了貴金屬黃金，和奢侈品的稀缺屬性，老鋪黃金開始瘋狂占領用戶心智。

雖然銷量不完全與金價掛鉤，但老鋪黃金的售價實打實隨著金價上漲。據悉，2025年3月初，老鋪黃金完成了新一輪的漲價，漲價幅度在5%到12%不等。此前有消費者告訴《豹變》，2024年，老鋪黃金也完成了兩次漲價。

除了“投第一名”，黑蟻資本的幾位合伙人還曾提到投“無人區”的概念，這又被概括為“存量市場里的新變化”。消費降級的市場中，原本奢侈品包包的客群開始購買老鋪黃金，就是很典型的例子。

泡泡瑪特更是諸多投資人大呼“看不懂”的公司。

在何愚看來，它也符合“新變化”。在與投中網的對談中，他曾表示，新消費的趨勢中，精神層面消費占的比重會越來越大。如果再細分，則會落到幾個核心的需求上，“比如肯定自我、以及陪伴。”

泡泡瑪特正是抓住了這樣的需求。何愚表示，在剛買到一個玩偶時，消費者可能并沒有那么大的感情，但如果玩偶接受了人的感情投射，它在人心中的重要性就會增加，產生很強的粘性。“這過程中公司不用做任何事情，這是一件特別神奇的事情。”他將之稱為“自增強效應”。

有賴于“自增強效應”和用戶之間口口相傳的需求“裂變”，泡泡瑪特的幾個知名IP都在2024年取得了極高的增長。以LABUBU為主的IP“THE MONSTERS”相關收入實現了726.6%同比的大幅增長。

增長更迅猛的則是核心理念為“哭泣治愈”和“每個人都有哭泣的時候”的IP“CRYBABY”，其相關收入的增長在2024年達到了1537.2%，這更加驗證了泡泡瑪特作為情緒撫慰者的價值。

3、“非剛需”的新增長在哪？

泡泡瑪特和老鋪黃金的另一個相似點在于，主要客群都聚焦在女性群體，且二者客群有重疊。

《因為獨特》一書中提到，泡泡瑪特75%的用戶是女性。王寧表示，泡泡瑪特做的一件很重要的事就是把市場做了一個轉向：從男性市場轉換成女性市場。

“因為男生買一個品類，只能把它買成愛好，而女生買，能把它買成一個產業，特別是消費品，這是很大的差別。”他說。

黑蟻資本管理合伙人何愚回憶，早在2016年，王寧就意識到“沒有內容的IP會越來越成為主流”。而這種趨勢切合人們時間與生活習慣的碎片化。

不過，從此后的發展來看，泡泡瑪特并非完全放棄故事，而是選擇了先構建IP，再為了增加粉絲粘性豐富每個IP的故事。

泡泡瑪特樂園和積木都可以看作是與故事有關的嘗試。由于泡泡瑪特樂園并不以娛樂設施為主，可玩性相對弱，因此更多起到IP形象實體化的作用。王寧在采訪中表示，樂園的用戶中，確實有一大部分女性，但也吸引來了不少家庭。

在財報中，泡泡瑪特也強調了積木的意義，即豐富IP的呈現方式，使粉絲能夠更深入的了解IP背后的故事。通過在工藝、材質、玩法等方面的創新，其產品與市場上的常規積木有顯著差異，從而并進一步擴大了粉絲群體。

老鋪黃金為了實現增長，謹慎地加快了門店擴張的腳步。雖然也有線上店，但和奢侈品牌一樣，老鋪黃金也更多依賴線下門店進行銷售。雖然2021年至今，老鋪黃金線上銷售額也始終保持著高增長趨勢，但其收入占比始終較低，2024年為12.4%。

線下門店方面，2021到2023年間，老鋪黃金新開門店數量分別為4家、6家和5家，而2024年，老鋪黃新開門店數量則達到了7家，同時對4家門店進行了優化和擴容。和此前的開店策略一樣，這7家門店也都位于高端商場。

值得注意的是，老鋪黃金的兩家香港門店都在2024年新開。有賴于香港兩家門店的新增和已有門店坪效的提升，老鋪黃金2024年在香港和澳門區域的收入實現了相當高的提升，同比漲幅達到167.5%，與整體收入漲幅基本持平。這也意味著，繼澳門之后，老鋪黃金也開始向老牌金飾港企的大本營拓展，且取得了相當不錯的效果。

過去的幾年間，消費低迷幾乎成為人們茶余飯后的經典話題。但即便在這樣的市場中，仍舊跑出了泡泡瑪特和老鋪黃金這樣的高增長企業。如果把消費市場看作是奔流不息的河，那么泡泡瑪特和老鋪黃金這樣承載著新興需求的企業就像閘口，釋放著被壓抑的消費需求。

說到底，絕大部分消費品承載著人們的心理需求，而泡泡瑪特和老鋪黃金，還有它們背后的黑蟻資本，都是消費心理的精準洞察者。