曾經的“醫美茅”愛美客不再享受市場給予的高成長估值溢價后，2022年港股上市的巨子生物卻在以年為計的K線上連收四陽，并在去年一舉超越珀萊雅成為國貨美妝市值“一哥”。

截至4月3日止，今年巨子生物股價累計漲超四成，市值一度超越兩個珀萊雅。

技術性走強的背后，巨子生物的業績逆行業大增。去年全年公司營、利雙雙大增，分別同比大增57.2%、42.1%，營收增速更是創5年新高，毛利率達82.09%。同期，據統計局數據，全年國內化妝品類零售額同比下滑1.1%。

憑借可復美品牌在功效護膚領域異軍突起，業績頻頻新高的巨子生物似乎正在筑就新的國產醫美龍頭故事。

然而在功效性護膚賽道競爭白熱化、膠原蛋白技術壁壘逐漸被打破的背景下，巨子生物的“明星單品驅動+醫美管線蓄力”模式能否持續兌現增長預期？其高毛利率、高凈利率又是否具備可持續性？

可復美：五年15倍增長，巨子生物的“印鈔機”？

2024年是中國化妝品市場承壓的一年，面臨消費疲軟與行業監管收緊的雙重壓力，整體規模出現微降，未能跑贏增速達3.5%的整個社會消費品零售大盤。

而這也是化妝品零售額跑輸大盤的第三個年頭。這種大背景下，巨子生物以及背后的重組膠原蛋白賽道的增長顯得尤為亮眼。

財報顯示，巨子生物營收規模由2022年的23.6億元擴容至2024年的55.4億元，3年翻了2.3倍有余。

期間，可復美成為公司業績大爆發的核心引擎。這一品牌自2019年營收2.89億元起步，五年間增長超15倍。2024年收入達45.42億元，增長62.89%，占據總營收的八成以上。

2011年創立，定位為皮膚科級專業護理品牌的可復美用了近20年的時間在重組膠原蛋白領域構筑了短期難以被復刻的技術壁壘。

最早甚至可追溯到1994年巨子生物的首席科學家范代娣教授確立膠原類生物材料為研究方向，2000年成功研制出重組膠原蛋白—類人膠原蛋白。

目前，巨子生物已擁有包括全球首個通過臨床驗證的重組膠原蛋白技術等167項專利，去年更是新增了74項，包括重組人XVII型膠原蛋白、重組人IV型膠原蛋白等獨家專利被授權；并建立一個三維產品矩陣：

在械字號產品中有醫美渠道銷量第一的膠原貼敷料、術后修復用的透明質酸鈉噴劑等知名產品；妝字號產品中有年銷超15億元的膠原棒次拋精華、保濕爆款噸噸小水膜等；創新品類中爆款有重組膠原蛋白智效身體乳、油痘肌專用的秩序次拋精華等。

尤其是可復美重組膠原蛋白敷料在去年的618和雙十一大促中均繼續蟬聯天貓傷口敷料類目TOP1和醫用敷料熱賣榜TOP1，實現了銷量和口碑雙豐收。

相比之下，曾經的主導品牌膠原大膜王可麗金隨著公司總營收規模的擴張，營收占比已經從50%以上降至了2024年的15.2%，但全年實現營收8.41億元，增速也有36.31%。

至于其它如可預、可復平、可痕、參苷、利妍等品牌全年合計營收1.4億元，增速最慢也有34%。

只是大多新品牌尚未形成品牌規模優勢。

從“黑馬”到“守擂者”：巨子生物靠什么守住江山？

類似的情況也發生在細分品牌可復美之中。去年核心單品膠原棒貢獻了品牌一半以上的收入，而新推出的幀域蜜修系列等新品雖然也取得了一些成績，但仍待市場繼續檢驗，尚未形成規模效應。可見，細分品牌的產品結構也略顯單一。

因此盡管增長強勁，巨子生物的品牌梯隊建設也是相對滯后的。相比之下，珀萊雅已打造紅寶石精華、雙抗精華等多個系列多款爆品，抗風險能力更強。而這也是市場在預判公司未來成長性是容易質疑的一點。

同時，可復美增速已從2021年的113%逐年下滑至2024年的62.9%，按照這一趨勢，市場也開始擔憂重組膠原蛋白邁過高速增長期，滲透率接近飽和后，巨子生物會重演演繹愛美客的大調整。

當然，這還沒到上升焦慮的層面。

一方面，天花板的高度一定程度上決定了龍頭企業的上限。據弗若斯特沙利文預測，中國重組膠原蛋白市場將以年復合增長率44.93%的速度快速擴容，到2030年該市場規模將達到2193.8億元。

可觀的成長空間中，公司管理層在電話會議中強調，接下來的重任是繼續打造新的爆款產品及品牌，推動從"大單品"到"多場景"的產品矩陣擴容。譬如去年可復美焦點面霜、可麗金膠卷面霜等新品在抗衰、修復市場中的嘗試、重組人XVII型膠原蛋白專利在毛囊修復領域的應用等。

技術及專利壁壘是其最核心的底氣。目前公司正在推進技術和合規門檻更高的Ⅲ類醫療器械產品的研發和臨床申報工作，獲得了骨修復材料Ⅲ類醫療器械注冊證，注射用重組膠原蛋白填充劑產品也被予以優先審批。

此外，日前，公司宣稱其獨家專利——重組人Ⅳ型膠原蛋白獲得國家知識產權局正式授權，這一成果可能能為Ⅳ型膠原蛋白截短蛋白在修護和舒緩等功效方面的應用開辟全新路徑。

另一方面，渠道轉型是巨子生物這幾年一直堅持主要工作路線之一，從早期的經銷商模式，轉為“醫療機構結合大眾消費”的雙軌銷售策略，即線上全平臺滲透+線下高端化布局，實現品牌的規模化以及消費者心智構建。

截至去年年末巨子生物已通過線下直銷和經銷途徑進入國內約1700家公立醫院、3000家私立醫院和診所、650個連鎖藥房品牌和6000家CS/KA門店，旗下品牌可復美已開設約18家門店。

2024年公司來自線上直銷渠道收入占到了七成以上，線下直銷和經銷渠道收入則占據剩余不足三成。全年公司銷售費用大增72.5%至20.08億元，銷售費用率為36.25%。

高營銷投入其實也是行業的普遍趨勢，甚至巨子生物憑借在重組膠原蛋白美妝市場的專利壁壘，營銷投入占比明顯低于珀萊雅、錦波生物等同行。

居高不下的營銷投入中，其凈利潤由2020年的69.42%下降至去年的37.2%，不過仍高于同期的珀萊雅，并以接近五糧液水平的82.09%毛利率收割行業紅利，全年歸屬凈利潤增長42.1%至20.62億元，增速略慢于營收。

值得警惕的是，重營銷的另一面，輕研發成為巨子生物“生物科技公司”標簽遭受詬病的一環。全年其研發費用1.07億元，研發費用率僅有1.9%，低于大多同行可比公司。

專利壁壘逐漸“褪色”，重組膠原蛋白市場的廝殺才開始

繼玻尿酸之后，兼具專利壁壘+高毛利雙重屬性的重組膠原蛋白成為新的“醫美黃金賽道”。

但隨著頭部企業專利申請時間周期壁壘的逐漸弱化，市面上已批專利持續增多，市場競爭正在熱化。

不少中小新玩家即將進入重組膠原蛋白量產階段，頭部玩家享受的超額紅利必然受到擠壓。譬如已完成天使輪融資的杭州美琉生物據悉去年已能將Ⅲ型重組膠原蛋白成本價格下降0.2萬元/公斤；此外江蘇吳中、昊海生科、丸美生物等玩家也在加速推動相關產品的問世與推廣。

面對這種狀況，以巨子生物、錦波生物、華熙生物為首的三巨頭開始打破相互間的圍墻，走醫美+美妝雙線并舉路線。

譬如在功效護膚品市場優勢更強的巨子生物正在推進注射用重組膠原蛋白填充劑的研發，以此切入醫美注射領域，只不過目前進展如何尚未更新；而優勢在醫美注射領域的錦波生物目前已有兩款Ⅲ類膠原針劑獲批，美妝板塊的布局或許即將加速；相對來說，華熙生物兩面都已有布局。

站在行業視角，在重組膠原蛋白步入“價值兌現”期后，能否將技術優勢轉化為持續的產品創新與品牌溢價，完成從“爆品公司”向“平臺型巨頭”的進化，將很大程度上決定了巨子生物能否進一步拔高品牌溢價以及守住國貨美妝的市值王座。

來源：港股研究社