《港灣商業(yè)觀察》施子夫

4月10日，深交所上市審核委員會將召開2025年第6次上市審核委員會審議會議，屆時將審議山東山大電力技術(shù)股份有限公司（以下簡稱，山大電力）的首發(fā)申請。

公開信息顯示，2023年6月，山大電力的創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為興業(yè)證券。在經(jīng)過深交所下發(fā)的三輪審核問詢函及審核中心意見落實(shí)函后，山大電力如愿等來上市委的審議。不過公司自身業(yè)績成長性、七成左右收入依賴大客戶國家電網(wǎng)、應(yīng)收賬款高企等問題也都暴露無遺。

01

主營產(chǎn)品單價(jià)下滑，稅收優(yōu)惠貢獻(xiàn)兩成多利潤

天眼查顯示，山大電力成立于2001年，公司致力于電力系統(tǒng)相關(guān)智能產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，基于在智能電網(wǎng)領(lǐng)域積累的電網(wǎng)監(jiān)測技術(shù)和電氣系統(tǒng)設(shè)計(jì)及集成化能力，形成了電網(wǎng)智能監(jiān)測和新能源兩大業(yè)務(wù)板塊。

按照產(chǎn)品類別劃分，從2022年-2024年（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），山大電力來自電網(wǎng)智能監(jiān)測領(lǐng)域的收入金額分別為4.03億元、4.82億元和5.76億元，占當(dāng)期收入的84.47%、87.97%和87.94%，系公司主要收入來源。

招股書顯示，山大電力的電網(wǎng)智能監(jiān)測產(chǎn)品包括：變電側(cè)、輸電側(cè)和配電側(cè)，新能源產(chǎn)品主要包括新能源充電樁和儲能兩類。

最近幾年，山大電力不少主營產(chǎn)品的單價(jià)出現(xiàn)了下滑的情形。詳細(xì)而言，輸電側(cè)主要產(chǎn)品輸電線路故障監(jiān)測裝置的單價(jià)由2022年9.47萬元/臺下降至2024年的7.35萬元/臺，輸電線路可視化監(jiān)拍裝置由2022年的1.09萬元/臺下降至2024年的0.78萬元/臺。配電側(cè)主要產(chǎn)品小電流接地選線裝置的單價(jià)由2022年的4.23萬元/臺下降至2024年的4.17萬元/臺。

新能源設(shè)備中，新能源汽車充電樁整機(jī)的單價(jià)由2022年的0.56元/w下降至2024年的0.42元/w。

有關(guān)新能源業(yè)務(wù)，山大電力自2016年開始切入電動汽車充電樁領(lǐng)域。隨著市場的高速發(fā)展，國家電網(wǎng)對新能源汽車充電樁的需求量上升，以及產(chǎn)品迭代、產(chǎn)品配套供應(yīng)鏈逐步完善等，招標(biāo)價(jià)格逐步回落并趨于穩(wěn)定。

報(bào)告期各期，山大電力來自新能源領(lǐng)域的收入分別為7414.78萬元、6597.81萬元和7904.85萬元，占當(dāng)期收入的15.53%、12.03%和12.06%，2023年新能源業(yè)務(wù)收入同比出現(xiàn)一定下滑。

再來關(guān)注業(yè)績基本面，報(bào)告期內(nèi)，山大電力實(shí)現(xiàn)營收分別為4.78億元、5.49億元和6.58億元，凈利潤分別為7698.68萬元、1.03億元和1.27億元，扣非后歸母凈利潤分別為7716.97萬元、1.01億元和1.22億元，綜合毛利率分別為41.24%、43.62%和44.36%，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為41.28%、43.65%和44.27%。

在業(yè)績穩(wěn)定增長的背后，山大電力期內(nèi)有三成左右收入來自稅收優(yōu)惠政策。而一旦公司失去稅收優(yōu)惠或政府補(bǔ)貼，極有可能給自身的業(yè)績帶來不利的影響。

報(bào)告期內(nèi)，山大電力享受的稅收優(yōu)惠減免的金額分別為2477.24萬元、3262.97萬元和3257.42萬元，分別占當(dāng)期利潤總額的28.22%、27.93%和22.63%。同一時期，企業(yè)日常活動有關(guān)的政府補(bǔ)助金額分別為2224.07萬元、2428.64萬元和2267.5萬元。

02

七成收入來自國家電網(wǎng)，應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模增加

山大電力的產(chǎn)品中，電網(wǎng)智能監(jiān)測設(shè)備應(yīng)用于變電、輸電、配電領(lǐng)域，新能源設(shè)備應(yīng)用于用電領(lǐng)域，公司的客戶主要集中于國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等電網(wǎng)企業(yè)及其下屬企業(yè)。圍繞山大電力此次上會，外界不少目光都聚焦到公司依賴下游大客戶的情形中。

報(bào)告期內(nèi)，山大電力來自前五大客戶的收入金額分別為4.04億元、4.56億元和5.42億元，占當(dāng)期收入的84.39%、82.96%和82.43%；期內(nèi)，山大電力向國家電網(wǎng)及其下屬公司合并層面的銷售收入分別為3.51億元、3.83億元和4.58億元，合計(jì)銷售占比分別為73.34%、69.81%和69.61%。

山大電力表示，對國家電網(wǎng)有限公司客戶較為集中，主要系電網(wǎng)企業(yè)為我國電網(wǎng)建設(shè)投資最主要的力量，公司通過參與國家電網(wǎng)及其下屬公司的招投標(biāo)，直接與其建立業(yè)務(wù)關(guān)系導(dǎo)致。

在此前下發(fā)的審核中心意見落實(shí)函中，深交所注意到，報(bào)告期內(nèi)，山大電力向國家電網(wǎng)不同下屬企業(yè)的銷售金額、中標(biāo)率等存在波動。對此，深交所要求山大電力結(jié)合國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)不同下屬公司的采購計(jì)劃、電網(wǎng)監(jiān)測產(chǎn)品采購周期、采購金額及發(fā)行人的歷史中標(biāo)率等，說明截至回函日的行業(yè)招標(biāo)計(jì)劃、發(fā)行人在手訂單規(guī)模，是否存在因客戶采購計(jì)劃減少、發(fā)行人中標(biāo)率下降引發(fā)收入大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。

對此，山大電力回復(fù)稱：2022-2024年，公司故障錄波監(jiān)測裝置在國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)的總體中標(biāo)率分別為22.56%、29.67%和27.44%，時間同步裝置的中標(biāo)率分別為18.72%、13.06%和12.61%，輸電線路故障監(jiān)測裝置的中標(biāo)率分別為11.35%、12.83%和4.75%，均具有較好的歷史中標(biāo)率水平。

結(jié)合審核中心意見落實(shí)函回復(fù)出具日，山大電力的在手訂單合計(jì)9.27億元。山大電力表示，主要產(chǎn)品行業(yè)招標(biāo)計(jì)劃和公司在手訂單充足，不存在因客戶采購計(jì)劃減少、發(fā)行人中標(biāo)率下降而引發(fā)收入大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。

資深投行人士王驥躍向《港灣商業(yè)觀察》表示，當(dāng)公司高度依賴國家電網(wǎng)及其下屬企業(yè)時，如果公司產(chǎn)品有質(zhì)量問題或國網(wǎng)招投標(biāo)過程有問題，可能失去客戶；二是應(yīng)收款和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，國網(wǎng)付款節(jié)奏比較慢，會大幅占用公司資金；三是毛利率風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)國網(wǎng)供應(yīng)商議價(jià)能力有限，毛利披露太高會被壓價(jià)。

在客戶集中度較高的同時，山大電力的應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模也出現(xiàn)了明顯的增長。

報(bào)告期內(nèi)各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.84億元、1.61億元和1.91億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為29.76%、21.96%和20.78%；存貨賬面價(jià)值分別為2.03億元、2.18億元和2.38億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為32.77%、29.83%和25.88%。

報(bào)告期各期末，山大電力的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為2695.64萬元、2519.67萬元和2707.3萬元。按照賬齡劃分，各期1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款賬齡分別為64.71%、63.8%和70.2%，1至2年內(nèi)的應(yīng)收賬款賬齡分別為19.81%、20.6%和16.03%。

03

研發(fā)費(fèi)用率低于同行，資金充裕仍募投補(bǔ)流

此次闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板，山大電力的研發(fā)費(fèi)用投入也遭到外界不少詬病。

報(bào)告期各期，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為3142.95萬元、3757.96萬元和4596.27萬元，占營業(yè)收入比重分別為6.57%、6.84%和6.98%。

同一時期，山大電力所在同行業(yè)可比上市公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為12.86%、13.17%和12.09%，可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值要高于山大電力當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用率6個百分點(diǎn)左右。

此外，報(bào)告期各期，山大電力的銷售費(fèi)用分別為6148.43萬元、7190.35萬元和8317.69萬元，占當(dāng)期收入的12.86%、13.1%和12.64%，也要明顯高于當(dāng)期的研發(fā)費(fèi)用投入。

截至招股書簽署日，山大資本持有公司4904.48萬股股份，占公司發(fā)行前總股本的40.1480%，為公司控股股東；山東大學(xué)直接持有山大資本100%股權(quán)，通過山大資本間接持有公司4904.48萬股股份，占公司發(fā)行前總股本的40.1480%，是公司的實(shí)際控制人。

此次IPO，山大電力計(jì)劃募資5億元，其中1.35億元用于山大電力電網(wǎng)故障分析和配電網(wǎng)智能化設(shè)備生產(chǎn)項(xiàng)目，1.8億元用于山大電力研發(fā)中心項(xiàng)目，4000萬元用于山大電力新能源汽車智能充電樁生產(chǎn)項(xiàng)目，5500萬元用于山大電力分布式發(fā)電源網(wǎng)荷儲系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，9000萬元用于補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目。

截至報(bào)告期各期末，山大電力的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2689.23萬元、1.8億元和1.52億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1.86億元、2.98億元和4.19億元，賬面資金充裕。

2022年、2023年，公司分別完成現(xiàn)金分紅4886.4萬元、3054萬元，合計(jì)現(xiàn)金分紅7940.4萬元。在賬面根本“不差錢”的情況下，山大電力此次募投9000萬元補(bǔ)流的必要性、合理性受到不少質(zhì)疑聲。（港灣財(cái)經(jīng)出品）