4月10日，A股三大指數集體飄紅，同時美國所謂的對等關稅政策也正式落地生效。市場表現上，商業(yè)百貨、旅游酒店等“經濟內循環(huán)”大幅拉升，免稅龍頭中國中免(港股漲超20%)，眾信旅游、小商品城、王府井等紛紛封漲停板。

在近幾日美國關稅的擾動下，市場行情大幅下行，但內需方向成為市場較為抗跌板塊。以中國中免為例，截至4月9日，近三個交易日逆勢漲超10%，板塊跌幅僅0.94%。值得注意的是，經筆者梳理，在美國宣布關稅政策以來，相關券商的研究解讀均密集指向內需方向。

美國關稅擾動！擴內需成重要抓手！

自對等關稅政策發(fā)布以來，全球市場迎來大幅調整，A股方面，高出口占比行業(yè)的跌幅較大。雖然我國作為出口大國難免受到關稅影響，但當前我國對美出口市場的依賴度正快速下降。

據統(tǒng)計，中國出口美國的金額占出口總額在2008年已降至20%以下，2020年后出口依賴進一步大幅降低，直到2024年底已降至歷史最低水平。

為了應對“逆全球化”的外貿沖擊，“內循環(huán)”概念早在2020年就正式被明確為我國經濟政策的新主線，這一概念的提出標志著中國經濟轉向以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局。

在去年年底召開的中央經濟工作會議上，“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”被列為2025年九項重點任務之首，彰顯了最高層對擴大內需的高度重視。

此外，財政部在3月發(fā)布的《2024年中國財政政策執(zhí)行情況報告》中也表示，2025年將實施更加積極的財政政策，支持全方位擴大國內需求，大力提振消費。

在美國關稅對出口的擾動下，擴內需的需求迫在眉睫。數據顯示，2024年經濟增速為5%，其中外需貢獻度相對較高，5%的經濟增速中凈出口貢獻在1.5個百分點，內需貢獻在3.5個百分點。

根據國盛證券統(tǒng)計，如果其他條件不變，美國加征關稅對我國經濟直接負面沖擊1.2個百分點，這意味著凈出口貢獻將下降到0.3個百分點，而繼續(xù)實現5%的增長目標，則需要內需提升1.2個百分點，對經濟貢獻上升到4.7個百分點。

為了應對突如其來的市場變化，對此，我國在年初兩會和預算草案公布時便提出：今年年初政策較為積極的基礎上，亦留有“后手”應對可能出現的外部沖擊。除了對應的反制措施外，內需政策加碼亦將是應對美國關稅政策的主要對沖手段。

根據中國銀河前期測算，對等關稅(34%)加上此前已加征20%關稅，今年加征54%關稅幅度對我國出口增速整體拖累或超5-6.5個百分點，對GDP增速影響在1-1.5個百分點左右。在財政加碼內需對沖的情景下，或需要新增約1.5-2萬億左右政府支出規(guī)模。

值得注意的是，由于關稅影響，近期不少資金已提前涌入大消費板塊，4月9日，食品飲料、商業(yè)百貨等大消費方向掀起漲停潮。經筆者梳理發(fā)現，“國家隊”也持有多家來自大消費行業(yè)的公司。根據截止4月9日已發(fā)布的上市公司2024年年報，筆者梳理出了“國家隊”持股市值最多的20家大消費行業(yè)公司。

其中，“國家隊”持股市值超10億元的大消費公司有16家，位居前五的公司分別為：貴州茅臺、美的集團、五糧液、格力電器、瀘州老窖。

與此同時，隨著2024年年報的陸續(xù)披露，本文梳理了低估值、高增長消費股名單(最新市凈率估值在歷史50%分位以下，2024年歸母凈利潤同比增長前20的消費股)。

其中，最新市凈率估值較低，并且2024年歸母凈利潤同比增長在100%以上的公司共6家，分別是：克明食品、兩面針、華鼎股份、ST步步高、ST易購、華茂股份。

首發(fā)經濟、銀發(fā)經濟、冰雪經濟！有望成內需新增力量！

在政策預期的提振下，此前首發(fā)經濟、銀發(fā)經濟、冰雪經濟三大消費類主題，相繼成為市場資金追逐的方向。國泰君安認為，中央經濟工作會議提出“積極發(fā)展首發(fā)經濟、冰雪經濟、銀發(fā)經濟”，以上政策明確鼓勵的消費細分板塊有望成為2025年提振內需的新增力量。

1)首發(fā)經濟是二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》中提出的一個經濟概念。

首發(fā)經濟一般指企業(yè)發(fā)布新產品，推出新業(yè)態(tài)、新模式、新服務、新技術，開設首店等經濟活動，同時包含首演、首展、首賽及內容新品首發(fā)等領域，是符合消費升級趨勢和高質量發(fā)展要求的一種經濟形態(tài)。

2)2024年12月11-12日中央經濟工作會議舉行，再次強調要“積極發(fā)展銀發(fā)經濟”，2024年12月13日中國人民銀行等九部門聯(lián)合印發(fā)《關于金融支持中國式養(yǎng)老事業(yè)服務銀發(fā)經濟高質量發(fā)展的指導意見》。

銀發(fā)經濟是指涵蓋為老年人提供產品與服務的各類經濟活動，涉及面廣、產業(yè)鏈長、市場空間潛力巨大。目前我國老年人購買力逐步提升，消費需求呈現多元化趨勢，涵蓋日常消費、醫(yī)養(yǎng)消費、保健消費和精神消費等，共同構筑銀發(fā)經濟發(fā)展強引擎。

3)“冰雪經濟”是指依托冰雪資源，包括冰、雪、山地等自然條件以及與之相關的文化、民俗等人文資源，所發(fā)展起來的一系列經濟活動和產業(yè)形態(tài)，涵蓋冰雪旅游、冰雪運動、冰雪文化、冰雪裝備制造等多個領域。

以首發(fā)經濟為例，自去年相關經濟概念的提出后，國內各地圍繞首發(fā)經濟的政策措施已層出不窮，例如：吉林省商務廳近日印發(fā)《關于支持城市發(fā)展首發(fā)經濟的若干措施》，支持引進特色首店、建設首發(fā)集聚區(qū)、舉辦首發(fā)活動等。近期，福建省商務廳、財政廳出臺《促進首發(fā)經濟高質量發(fā)展的若干措施》，支持打造國內外品牌首發(fā)、首秀、首展、首店的集聚高地和原創(chuàng)品牌孵化地。

首發(fā)經濟已被視作地區(qū)商業(yè)活力、消費實力、創(chuàng)新能力、國際競爭力、品牌形象和開放度的重要體現，利用首發(fā)經濟挖掘消費潛力、激發(fā)市場活力，成為多地共識。

整體來看，2025年或成轉折之年，在出口等外需方面持續(xù)博弈承壓的背景下，強化內循環(huán)、擴容內需消費市場或成為必然選擇。中信證券認為，政策持續(xù)發(fā)力提振內需的大方向或更為明確。同時在市場加劇波動、不確定性提升背景下，消費在過往幾年的回調后，“低預期低估值”+“消費韌性特征下的企穩(wěn)趨勢”將提升消費配置的資金偏好。

回顧史上三次擴內需！房地產、基建均成重點方向！

在內需行業(yè)中，根據興業(yè)證券梳理，當前內需占比較高、且2025年一致預期凈利潤增速較高的行業(yè)主要集中在服務消費（教育、零售、媒體、酒店餐飲、醫(yī)美）、農業(yè)、基建地產鏈（水泥、裝修建材）、軍工（軍工電子、航空航天裝備）等。

房地產、基建作為拉動內需的老派方向同樣值得關注。回顧歷史上三次擴大內需的政策舉措，均與房地產、基建行業(yè)密切相關：

1)1998-1999年多次降息、降準、發(fā)行特別國債，提高赤字率，搞房改，積極推進加入WTO。

2)2009年央行多次降息、降準，財政推出“四萬億”計劃發(fā)展基建、房地產，補貼家電下鄉(xiāng)；下調首付比例，下調貸款利率；

3)2015年央行降息、降準；刺激地產，搞棚改貨幣化安置，快速拉動內需。

中信證券相信2025年4-5月是政策前置的關鍵窗口期，主要的可能政策包括進一步降低居民購房資金成本，合理滿足改善置業(yè)需求，擴大存量土地收儲和加強對房企的流動性支持。

風險揭示

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