2024年11月28日，長風藥業股份有限公司（下稱“公司”、“發行人、”“長風藥業”）向香港證券交易所（下稱“港交所”）提交了招股書，公司由中信證券、招銀國際作為聯席保薦人聯合保薦。

該次申請系公司的第三次IPO嘗試。2021年2月，發行人就曾向科創板提交上市申請，但彼時相關申請并未獲科創板受理，隨后公司于2021年4撤回了相關申請材料。2023年6月公司再次向科創板發起沖擊，但歷時一年再次失敗。2024年11月，剛剛從科創板撤回上市的申請不到5個月的時間公司便向港交所發起沖擊，由此可見公司對于資本市場的“勢在必得”。

發行人創立于2013年1月24日，但其前身最早可追溯到2007年的江陰長風醫藥科技有限公司。發行人專注于呼吸系統細分領域，是一家以國際化市場為導向的，集研發、生產和銷售于一體的專業制藥企業。報告期內公司業績保持了快速發展的態勢，并且成功實現扭虧為盈。根據其招股書顯示，2021年度、2022年度、2023年度及2024年1-6月公司營收分別為人民幣0.42億元、3.49億元、5.56億元和2.89億元；凈利潤（扣除非控股權益凈利潤，下同）分別為-1.32億元、-0.49億元、0.32億元和0.09億元。公司業務保持了快速發展態勢，營業收收入大幅增長并在2023年度成功實現扭虧為盈。

港股觀潮將在本文中從公司的業務發展、業績質量、財務數據、公司治理等方面，對長風藥業本次港股IPO進行深度解析。

一、產品結構單一，尚處起步階段，單品依賴性強；全球前沿技術探究，發展上限高

1.當前產品結構單一，單品依賴性強，市占率數據出現矛盾

公司專注于呼吸系統疾病領域藥物的研發、生產和銷售。在哮喘、COPD、過敏性鼻炎等多個臨床需求大的治療領域構建了豐富的吸入制劑研發管線。其自主研發的吸入用布地奈德混懸液（CF017）于2021年5月獲批上市，并于2021年6月中選第五批全國藥品集中采購，這是公司首個獲批產品，自上市以來已經覆蓋超過10,000家終端醫療機構。氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑（CF018）于2022年11月獲批上市，是國內首個獲批的針對變應性鼻炎的激素-抗組胺復方鼻噴霧劑產品，填補變應性鼻炎治療領域空白，并被納入2023年國家醫保目錄。

根據公司的招股書披露，公司自國家藥品監督管理局（國家藥監局）及美國食品藥品監督管理局（FDA）共獲得五項產品批文并取得商業成功。但港股觀潮對公司報告期內的收入進行分析時發現，目前發行人的收入主要貢獻來自于CF017這一款產品，2022年度、2023年度及2024年1-6月，吸入用布地奈德混懸液（CF017）占據了公司收入的96.2%、98.4%及96.8%，因此可以說CF017以“一己之力”實現了發行人的扭虧為盈。

CF017即治療支氣管哮喘的吸入用布地奈德混懸液（中國銷量最高的吸入藥物類別），2021年5月獲批后，CF017迅速納入中國集中采購（VBP）計劃，并實現了快速增長。同時根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年的銷量計，CF017占中國布地奈德吸入藥物市場的份額約20%。但該項數據港股觀潮通過對比平安證券于2025年1月21日公布的《呼吸行業全景圖—從呼吸1.0到呼吸4.0：劑型升級+機制創新點亮國貨之光》研究報告中發現，發行人布地奈德混懸液產品的市場占有率可能并沒有招股書中宣傳的那么高。根據平安證券數據顯示，目前在中國布地奈德吸入藥物市場中原藥產商阿斯利康依舊占據主導地位，在2023年度依舊保持著絕對的龍頭地位。而在國內藥企中，發行人亦是處于銷售額最低的存在。如果以2024年H1僅考慮阿斯利康、正大天晴、健康元、普瑞特及發行人五家市場數據，發行人的市占率只有11.01%，再考慮市場中其他家競爭企業，可能發行人的市占率數據會進一步下降，因此發行人招股書中市占率數據與米內網披露數據存在矛盾之處。

并且，港股觀潮發現公司的CF018（氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑）、CF036（硫酸沙丁胺醇霧化溶液）等產品還處于商業化早期階段，入院、獲得臨床認可度、擴充產能以提升供應保障能力等均需要一定時間，上述產品目前對公司的收入貢獻程度不足3%。因此一旦公司的CF017產品在市場中競爭力不及從前，公司很有可能會陷入到市場業務及財務危機的雙重困境之中。

2.多國別多產品線發力，布局未來賽道

為了應對自身的產品結構單一風險，公司采取了多國別多產品線的策略。首先長風藥業正在中國、美國及/或歐洲等主要市場和東南亞及南美等新興市場進行20多個候選產品的全球開發。對于CF017產品除在國內進行市場銷售外，公司積極推動其南美及中東市場的布局。根據招股書披露，公司的CF017及其相關延伸型號在南美及中東分別處于“注冊產品準備中”和“注冊階段”；CF038產品已獲得美國FDA的批準；在國內被納入到集采的另一重要產品CF018及其延伸型號在南 美亦處于“注冊階段”。由此可見，公司對于目前已在國內獲得商業化運用的型號產品正積極推動全球布局，從而擴展自身產品的銷售市場，解決單一市場單一產品的風險。

長風藥業亦積極探索如脂質體及siRNA在內的創新吸入制劑劑型，并將治療領域擴展至包括中樞神經系統(CNS)疾病及抗感染在內的新疾病領域。同時公司也在開拓新的治療方法，如支氣管內活瓣(EBV)，并為治療特發性肺纖維化(IPF)及肺動脈高壓(PAH)等嚴重影響患者生活的疾病開發潛在的同類首創或中國首創治療方法。但值得注意的是，相關領域目前依舊處于行業的前沿探究市場，短期內實現商業化的概率較小，因此公司短期內希望通過該創新領域產品實現持續性盈利存在較大難度，但如果一旦公司在相關領域布局成功，進入到以創新靶點開發、高端投送技術為代表的精準治療“4.0時代”，亦會為公司構建持續性市場競爭優勢。

數據來源：平安證券

綜上，港股觀潮認為，公司當前尚處于仿制藥向創新藥過渡階段，當前創收產品過于稀少，呈現短期業績承壓態勢。但公司布局未來賽道，如果公司能夠依靠現有產品的市場業務發展，成功過渡到以創新技術的“4.0時代”，公司或可實現業務的騰飛發展。

二、集采到期，行業新進企業不斷增多，業績含金量下降，業務增長可持續性存疑

1.集采續約情況及續約價格暫未敲定，毛利率存在下滑風險，未來發展蒙上陰影

港股觀潮前文分析過，公司在報告期內的核心產品即為CF017，一旦CF017的銷售出現不利情況會對公司的業績造成重大影響。而公司CF017能夠在短時間內迅速進行大規模的銷售，核心系吸入用布地奈德混懸液（CF017）于2021年6月中選第五批全國藥品集中采購，為發行人帶來了廣闊的應用市場。集采渠道是指全國藥品集中采購中選省份的公立醫療機構、軍隊醫療機構等，集采渠道的經銷商系具備較強配送能力、資金實力和商業信譽的區域性或全國性的大型醫藥流通企業，可以為相關企業帶來穩定的客戶群體及收入來源。根據發行人科創板招股書顯示，2021年度及2022年度，發行人CF017產品的主要收入主要來自于集采渠道，集采渠道貢獻了相關產品收入的94.59%和80.21%。因此一旦發行人失去了集采資格會對公司業務產生重大不利影響。

2021年6月公司CF017中選第五批全國藥品集中采購，有效期系3年。也就是說，公司的集采資格于2024年到期，而截至2024年11月公司向港交所提交的招股說明書中，公司的CF017暫未獲得續期的集采資格。公司接續CF017的集中采購納入資格及將CF036納入集中采購目錄的投標只是已獲以江蘇省為首的聯盟（下稱“江蘇聯盟”）接納，但暫未獲得最終的集采資格。并且江蘇聯盟所覆蓋省份的公立醫院將認購CF017及CF036的最終金額尚未最終確定。

港股之家認為發行人至少面臨兩方面風險，一是系公司的CF017和CF036產品是否能獲得最終的集采資格，特別是CF017產品，如果公司最終一旦在集采資格中落選，那么公司將會面臨營業收入的大幅減少，并對公司的未來發展產生較大影響。二是公司的毛利率產生下滑風險，報告期內公司的毛利率分別系52.79%、76.61%、82.22%和81.25%，由于公司收入主要由CF017產品貢獻，因此上述毛利率主要反映了CF017產品的毛利率。而根據我國集采的相關慣例，對于相關入選產品，特別是再次入選產品會在考慮在上一次入選價格的基礎上再進一步降低。目前公司的CF017產品毛利率穩定在80%以上，因此即使公司的CF017產品再次入選我國新一輪的集中采購名單，但大概率公司的產品單價會在現有集采價格的基礎上進一步降低，故而公司的毛利率數據下降是大概率事件。如果公司CF017產品不能實現銷售量的躍遷，很有可能會對公司的盈利能力會產生較大影響。

同時港股觀潮提醒投資者對公司當前已獲批的CF018\CF036\CF038產品進行關注，一旦上述產品在新一輪的國家集中采購中成功入選，亦會給公司短期內帶來業績的騰飛，復刻CF017產品的情況。

2.行業新進入者挑戰不斷

除了集采的壓力外，港股觀潮發現發行人相關產品亦面臨不斷新進入者的挑戰。以公司當前的主要產品布地奈德混懸液（CF017）來說，在2020年之前國內廠商尚不具備自主生產能力，其市場供給者主要系阿斯利康一家。在2020年及2021年，正大天晴、健康元、普銳特及發行人四家差不多同一時間段產品獲批并進入到集采名單。但是在2024年度，南京力成等三家企業亦獲得了相關產品的批文，也就是說行業內競爭對手目前亦進行了大規模的擴展，后續企業不斷進入市場之中。而醫藥行業本就是專利及先發優勢的市場，其核心盈利時間點即為市場中競爭者暫未大規模進入之時，隨著產品的替代廠家的增加，其產品盈利能力會大幅下降。

公司的另一款產品CF036硫酸沙丁胺醇亦呈現相同的情況，2021年10月公司相關產品獲批，但自2022年以來大量同行業企業的產品獲批，從而形成了激烈的市場競爭，這或許也是公司CF036產品未產生大規模銷售業績的核心。

綜上，港股觀潮認為，盡管報告期內公司業績實現了大幅增長，但公司當前的市場獲批產品競爭壓力在不斷增大，隨著新進入者的不斷涌現，原有獲批產品的業績空間會進一步縮小，如果公司不能獲取原有產品的集采資格，或者推出新的領先產品，公司未來的業績發展會面臨較大的壓力。

三、研發不及預期、研發投入下降，銷售費用飆升，利潤是否高估存疑

1.研發投入下降、研發周期不及預期，研發費用資本化、利潤涉嫌高估

（1）研發投入金額下降，研發項目不及預計

對于如發行人一樣以仿制藥起家的公司而言，能否盡快推出具備不可替代性產品是其能否保證持續性競爭力的關鍵，故而研發支出對于公司而言是一個及其重要的指標。報告期內，發行人研發費用分別系98.8百萬元、107.2百萬元、132.8百萬元及60.9百萬元，看似總體金額保持上升趨勢。但港股觀潮卻發現發行人研發費用率不斷下降，報告期內發行人研發費用率分別系235.27%、30.71%、23.87%和21.10%，并且發行人2024年1-6月的研發費用絕對金額亦已低于去年同期，呈現出研發費用絕對金額及費用率的雙下降趨勢。

并且港股觀潮發現，發行人的部分研發項目進展不及預期，發行人主要在研產品的實際進展較前次申報時披露的預計上市時間存在較大程度的延后，如沙美特羅替卡松吸入氣霧劑，首次預計2023年申報上市，后調整為預計2026年獲批上市，噻托溴銨吸入粉霧劑，首次預計2024年申報上市，后調整2028年獲批上市。由此可見發行人的研發項目在短期內迅速轉換為收入亦是難以達成的目標。

（2）研發支出資本化，利潤數值是否高估存疑

公司對于滿足資本化條件的研發支出進行研發支出資本化會計處理，而并未全額費用化處理。根據公司招股書披露，報告期內公司確認資本化研發成本作為額外的遞延開發成本，分別為23.6百萬元、16.1百萬元、26.7百萬元及13.5百萬元。研發費用資本化是醫藥行業允許的會計處理，但由于資本化時點多由企業自身把握，因此在實務過程中亦是部分企業進行利潤調節的手段。而在上市過程中，多數企業為了避免涉及相關利潤操縱的嫌疑，從而選擇對于研發支出全額費用化處理。

通過對比發行人在科創板選擇的商業化進度與自身類似的同行業可比較公司上海誼眾、艾力斯、微芯生物、百奧泰相關年報內容進行分析，港股觀潮發現除微芯生物存在研發費用資本化外，其余三家與發行人商業化程度類似的可比公司均選擇研發支出全額費用化處理。由此可見選擇研發支出全額費用化系行業內的主流趨勢，而發行人會計處理與主流趨勢偏離。

并且發行人的研發支出資本化率亦從2022年度開始呈現上升的趨勢，特別是2024年1-6月發行人研發支出資本化率，相較于2022年度，上升幅度達5個百分點，故發行人存在將本應費用化的研究開發費用進行資本化操作，從而提高報告期內凈利潤數據的嫌疑。

2.銷售費用大幅飆升，兩次披露口徑不一致

港股觀潮發現報告期內公司銷售費用金額大幅飆升，分別系5,181.60萬元、13,557.50萬元、22,238.00萬元及11,784.00萬元。2023年度銷售費用金額系2021年度4.29倍。對于公司的銷售費用金額的大幅上升，公司在港交所招股書中籠統的解釋為“加大CF017相關的銷售及營銷力度”。

港股觀潮對比公司的港交所招股書與科創板招股書之后發現，港交所招股書對于公司銷售費用中部分內容明顯淡化處理。在科創板招股書中，公司明確披露其銷售費用的主要內容系市場推廣費，2020年至2023年相關金額分別系811.9萬、1,876.7萬、9,358.8萬元，也就是說公司港交所披露的“業務發展開支”本質上來說就是市場推廣費用。而其中有一項更加引人關注，及市場推廣費中的醫院拜訪費用，該項金額2021年度才開始發生，到2022年度已高達2,385.76萬元。對于醫院拜訪，長風藥業解釋稱主要是對終端醫院相關科室進行日常拜訪。

如果聯系到公司CF017在2021年度進行獲批，并在短時間內迅速納入到集采名單中，港股觀潮合理推測相關費用金額應該與CF017的市場推廣緊密相關。當前，我國醫藥及醫療行業屬于反腐重要領域，市場監管總局2024年10月11日發布的《醫藥企業防范商業賄賂風險合規指引（征求意見稿）》中總結了9個醫藥企業商業賄賂的常見場景，其中就包括學術拜訪交流商業賄賂風險、接待商業賄賂風險等。因此公司相關銷售費用是否符合我國相關法律規定，亦是值得探究，并且對于該項重要明細科目，公司港交所招股書中如此淡化處理是否合理值得探討。

3.經營活動現金流由正轉負，銀行借款大幅增加，公司資金缺口急需改善
報告期內，公司營業收入受CF017產品的成功而大幅上升，公司總體呈現出快速發展的態勢，但港股觀潮卻發現公司2024年1-6月的現金流情況卻與收入發展趨勢形成背離。2024年1-6月公司營業收入保持同比19.60%的上升趨勢并達到2.89億元，但同期公司的經營活動現金流卻為-286萬元，由此可見公司的大量收入并未轉換成現金流入自身。而公司的營運資金缺口卻大幅上升，同期營運資金變動高達4,492.5萬元。

由于經營活動現金流的告緊，公司不得在2024年度向銀行借款從而滿足日常經營的資金渠口。2024年6月末公司的銀行借款金額大幅上升，并且該項趨勢正在延續，相關借款金額到2024年9月末進一步提升到7,960.4萬元，由此可見公司的資金缺口并未改善。

同時公司的流動性比率亦呈現出逐年下降趨勢，流動比率及速動比率均快速下滑。因此港股觀潮認為，公司當前雖保持營業收入的增長趨勢，但當前現金流狀況不佳，公司需及時將收入轉換成現金流緩解自身的流動性緊張。同時，港股觀潮提醒投資者，如果公司長期處于經營活動現金流為負而收入快速增長的態勢，公司的收入亦可能存在高估之嫌。

四、員工備用金以及個人借款，資金管理內控體系或暫不健全

港股觀潮發現公司其他非流動資產科目下，存在個人貸款事項，并且在2023年度發行人對相關個人貸款全額計提了減值準備。盡管公司港交所招股書中未詳細披露相關事項，但港股觀潮通過對發行人在科創板的反饋問詢回復中分析發現，相關金額系員工備用金以及個人借款。根據公司披露，對于工作表現優秀，工齡已滿3年且本人首次購房的公司員工推出首次購房免息借款資助計劃，借款最高金額為10萬元。但值得注意的是，公司在2023年度對于員工的個人貸款全額計提了減值準備，由此可以合理推測，公司借于員工的金額收回可能性較低，故而全額計提了減值準備。這也從側面說明公司對于相關員工借款資金內控體系的薄弱，給予員工的借款后續管控較差的情況。

綜上港股觀潮認為公司的《貨幣資金日常管理制度》《備用金管理制度》等內控制度可能實際執行力度較弱，相關內控體系可能暫不健全。

五、八輪融資之下公司或存在較多投資人退出壓力

公司自設立以來就引起了資本市場關注，歷經多次融資輪序。根據公司招股書披露，公司先后在2010年12月、2013年4月、2013年9月、2015年2月、2017年8月、2019年12月、2020年4月及2020年6月，開啟A輪、B輪、B+輪、C輪、D輪、E輪、E+輪和F輪，累計融資金額高達141,174萬元。在2021年公司形成穩定業績營收之前差不多每2年就需要進行一輪融資去發展自身業務，并且當前股權結構中包含了高達40多家各類投資人主體，股權結構較為復雜。

同時公司歷史上曾與多位投資人簽訂對賭協議，根據公司科創板反饋回復披露，公司對賭協議雖在科創板申請之前終止，但由于公司的未能上市，從而自動恢復，這或許也就是公司在科創板撤回申請不足5個月后馬不停蹄申請港交所上市的核心原因。公司當前面臨著較多投資人退出的壓力，因此本次的港交所IPO或許是公司的無奈之舉。

并且由于進過多輪融資，當前公司創始人股權已稀釋較多，股權較為分散。根據公司招股書披露，梁文青、李勵通過蘇州嶺頭、美中瑞、閩美投資、蘇州沃倫及蘇州遠辰共同控制發行人27.2536%的股權。根據梁文青、李勵簽署的相關協議，梁文青、李勵在公司股東大會及董事會決策時保持一致行動，兩人共同構成發行人的單一最大股東集團。但由于二人所持股權比例較少，因此不排除后續如若公司出現風險事件，實際控制人發生變更的風險。

因此，港股觀潮認為當前公司投資人較多，股權結構較為分散，盡管當前投資人群體以上市共同目標為凝聚點，但如若公司上市不及預期，在如此分散化的股權結構中，容易形成相關的利益糾紛。造成公司管理層結構震動，影響后續的公司持續性經營，公司存在經營穩定性的風險。