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?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業(yè)，資深記者

這兩年，綠城銷售規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第三，在逆勢里成就了一個新神話，而就在這個時候，之前的掌舵人卻下課了。世界最后的樣子，一直都不是線性演進的。

就像很多看上去很完美的事物一樣，背面總有不完美的副產品。對綠城而言，這個副產品的分量不輕。總的來說，不管規(guī)模做到了多大，口號喊得有多響，最終還是要落到到底賺了多少錢，以及公司是否擁有一個安全性的預期。

從2018年至今，綠城的營收規(guī)模雖然每年都在遞增，但歸母凈利潤的表現并不穩(wěn)定。2024年業(yè)績數據顯示，公司歸母凈利潤只有16億，同比下跌了49%，這還是在營收同比增長了21%的基礎上的。而綜合真實負債、融資難易、應對流動性和品牌美譽度等狀況來看，綠城是否在高質量地壯大，一直是一個有爭議的話題。

過去七年的綠城，如果要寫公司發(fā)展史，估計是最五味雜陳的一段經歷。老宋時代的綠城，反復浮沉于與理想與現實的撞擊之中，但始終沒有撒手對品質的信仰。后老宋時代，綠城的控制權之爭成了幾方勢力的角斗場，一番權謀較量之后，綠城蛻變成了一頭“經濟動物”，為了規(guī)模名聲不惜一切代價，甚至可以“裸奔”。

這幾年，一些沖著綠城品牌購房的業(yè)主們，最后收到的是不同程度粗制濫造的房子。在我們過去寫的綠城文章的評論區(qū)里，充斥著這些業(yè)主們的血淚控訴。在一些城市，綠城丟掉了多年來安身立命的口碑。

七年間，最不好受的是中交，眼睜睜地看著自己派出的大將脫離掌控，卻還要為綠城融資做背書。

2021年以來的爆雷潮，綠城如果沒有背后中交這根大旗，能否挺過這次危機實是一個未知數，對此我們之前的文章曾做過詳細分析。這中間，可以體味中交的感受，綠城的榮耀歸于管理層，而一旦陷入泥潭則不可避免地牽連到中交。

最近，有自媒體爆料說，中交曾一度找到杭州國資委讓其接盤綠城，但被后者拒絕了，理由是收購了也控制不了。由此可見，中交此次下場接管綠城實是一個不得已的選擇。

最關鍵的，還是綠城走到了一個瓶頸期。如果公司始終處于一個良性態(tài)勢中，中交可能還是樂得做一個甩手掌柜的，就像華潤在與萬科“蜜月期”里的那樣。從這一點來看，中交實是難得一遇的國資大股東。無奈行業(yè)突變，將綠城送入了一個不可知的預期。

中交進駐下的綠城，改變必然發(fā)生。近期，繼張亞東辭任董事會主席后，獨立非執(zhí)行董事邱東也于4月4日辭任，董事會格局明顯在發(fā)生變化。更令人印象深刻的是，在最近的2024年業(yè)績發(fā)布會上，新一屆高管組合亮相，他們務實和中肯的言辭和態(tài)度，表現出了與往年迥然不同的風格。

綠城沉靜下來了，同時也露出了最真實的一面。

●口徑

上市房企每年的營收數值很重要。在這一項上，綠城多年都保持著一個很好看的增長態(tài)勢。從2018年到2024年，公司的營收分別為：603億、616億、658億、1002億、1272億、1314億和1585億。

實際上對于房地產企業(yè)而言，營收指標是一個“過時”的指標，反映的大多是兩三年前銷售出去的新房的結算數額。因為這個特性，房企的營收操作很容易具有“主動性”。如果想讓當年營收數字好看一些，就多趕工多交房；如果想讓第二年數據好看一些，就拖延一下交房的時間。由于當初與購房人簽訂的交房時間足夠長，就留給房企很大的自由空間。

在這點上，綠城的“主動性”更大。與絕大多數房企的營收結算方法不同的是，綠城的營收里除了當年的交房結算，還包括了正在施工階段的新房營收。在公司財報的附注里，有一段內容專門介紹了確認營收的方法。

上圖來源于綠城中國2023年年報

這就意味著，綠城的營收口徑一直比同行大一些，也更靈活一些。2024年，綠城營收增長率達到了21%，這一速率在當下比較罕見，按理說最后的凈利潤會很好看，但令人大跌眼鏡的是，最后歸母凈利潤的同比跌幅竟然達到了49%。反過來看，如果營收增長按常規(guī)速率處理，那么歸母凈利潤會怎樣呢？

如果進一步了解綠城站在新起點上的發(fā)心和愿力，就能理解這么做的良苦用心了。

●聚焦

過去七年間，綠城是規(guī)模增長最快的房企，也因此產生了巨大的存貨包袱。在業(yè)績會上，行政總裁郭佳峰表示，去年新規(guī)產品不斷出現，導致老產品的競爭力快速減弱，公司把存量去化作為重中之重去抓。

歷年財報數據顯示，從2018—2024年末，綠城已竣工待售物業(yè)分別為110億、122億、183億、268億、267億、384億和450億，2024年末的數額比七年前增長了309%，占到了總存貨的18%。僅2024年一年，這一數額便增長了66億。狂飆時代留下的存貨問題，導致綠城這兩年不得不將高周轉做到極致，來保持住現有的規(guī)模地位。

其實，這幾年各家房企開發(fā)完工的待售物業(yè)都在快速增長，規(guī)模也不小，面對市場下行，較為普遍的做法是，即便影響當年利潤數字也狠下心大額減值。這樣做的目的，是為緩解未來業(yè)績壓力。相形之下，綠城過去幾年在減值上做得很保守，公開數據顯示，2023年減值16億，2022年16億，2021年只有5億。

目前看，對于資產減值問題，綠城新管理層不打算沿襲老路，今后可能要加速度了。2024年，綠城計提資產減值及公平值變動損失49.17億元，同比增長了141.6%，這個幅度很驚人；其中，存貨減值39.25億元，信用減值9.5億元。在業(yè)績發(fā)布會上，執(zhí)行總裁耿忠強坦言，“這個（減值）問題繞不過去”。

據耿忠強介紹，綠城2024年總計49億元的資產減值，幾乎全部來自2021年及之前獲取的項目。這是否意味著，2021年之后的項目減值還未啟動？關于減值問題，綠城雖然動手晚了，不過總算開始勇敢直面這個問題了。

此外，處理存貨導致銷售費用增長得也比較明顯。據副總裁李駿介紹，整個2024年，全公司重難點庫存去化實現了422億元銷售額。業(yè)績報告顯示，公司2024年的銷售費用達到了33億，同比上漲了19%，而其他同行在這一項上基本都在大幅萎縮。綠城的存貨問題確實不容小覷。

耿忠強也表達了對未來業(yè)績的擔憂。他說，雖然公司的新增投資平均凈利率都接近雙位數，并且基本上都已經兌現，2025年公司整體收入相對穩(wěn)定，但受整體市場環(huán)境和收入結轉結構的影響，以及重難點庫存去化的影響，今年的利潤指標仍面臨著一定的壓力，但可以明確地說基本處于底部。

雖然當下新貨值兌現得比較理想，但資產減值問題終會拖后腿。解決存貨問題，是綠城邁向未來不得不跨越的障礙。為了讓最后凈利潤表現得不至于失色太多，就需要在營收結算上打出充足的空間。對一家上市房企而言，平穩(wěn)過渡是多方利益相關者的訴求。

綠城的局面頗為復雜，慶幸的是，新管理層并沒有選擇逃避和掩飾困難，而是直接坦誠相告。這么做，是需要極大勇氣的，同時也向外界發(fā)出了一個強烈信號，就是要與過去的慣性做切割，迎難而上。

●謎題

綠城經過這么多年激進擴張之后，債務情況一直備受關注。實際上，公司這幾年公布的負債指標都不錯。

業(yè)績報告顯示，截至2024年12月31日，公司凈資產負債率為56.6%，較2023年末的63.8%下降7.2個百分點；此外，一年內到期借貸余額為316.63億元，占總借貸的23.1%，與2023年的22.3%基本持平，銀行存款及現金的期末余額為一年內到期借貸余額的2.3倍，與2023年持平。

自從“三道紅線”成為房企安全線指標以來，這輪存活下來的公司全都能交上一份漂亮的達標線。這里面有一些潛規(guī)則，有的房企將大量負債隱藏在合聯營企業(yè)和少數股東權益里面，前者通過進出表來控制，后者則是明股實債。現在的房企的負債率指標，更像是一個數字游戲。

這些年，綠城的少數股東權益占比不斷攀升，從2018年的28%起步，到2024年末為68%。與此同時，綠城拿地權益比重同樣在不斷攀升，報告數據顯示，2024年拿地平均權益為79% ，2023年為74%。作為一家主業(yè)是地產開發(fā)的企業(yè)，比較一下這兩個懸殊的權重，應該就能說明一些問題了。

現在，綠城真正的流動性情況是一個謎。公開數據顯示，公司現金貨幣為730億，處于歷史次高位；相應地，銀行存款利息也很高，達到了23億，比2023年高出1億；融資利率僅為3.7%，也屬于低位。這些指標告訴我們，綠城的資金面情況非常健康而穩(wěn)定。但是，今年初綠城做了一個令市場很費解的動作。

今年2月，綠城發(fā)行合計5億美元的優(yōu)先票據，利率高達8.45%。這讓鷹覓君想到了當下麻煩纏身的大連萬達商管。2023年初，大連萬達商管發(fā)行了三年期以美元計價的高級無抵押債券，票面利率高達11%，而它賬面上顯示有高達近700多億的流動性現金和理財資產。現在，類似的故事又出現在了綠城身上——資金面充裕，融資利息又低，卻又跑出去借高息美債，這一行為好像沒法完成閉環(huán)。

有專家解釋綠城這么做，是為“保留境外融資能力，可為未來美聯儲降息或行業(yè)信用修復預留窗口期”。不過，其他頭部房企并沒有選擇這一做法。不過，也沒必要過度擔憂，歷史遺留問題總會慢慢消化掉。中交接管綠城之后，后者作為中交唯一的地產平臺，資源傾斜的力度應該會加大，財務安全性會大大提升。

●體質

現在，綠城最仰賴的就是銷售回款，所幸的是，2024年以來公司銷售屢創(chuàng)佳績。業(yè)績報告顯示，綠城年內首開27個項目，占新增土儲數量的64%，年內實現銷售轉化約325億，其中杭州沁百合、蘇州逸廬和西安紫棠苑等8個項目已清盤。據悉，在大杭州大本營，綠城表現尤為突出，去年46 次推盤，26次開盤即售罄，平均推盤去化率高達88%。

值得一提的是，去年綠城最先在浙江一些三四線城市成功發(fā)掘出了機會，顯露出了優(yōu)秀的城市深研開發(fā)能力。在義烏，鳳起潮鳴項目實現了八開八捷，六個月單盤去化業(yè)績近56億元。現在，一些國央企看到綠城的佳績后，也跑來這些城市競爭搶地。對綠城來說，這有點像幸福的煩惱了。

銷售的好勢頭一直延續(xù)到了今年一季度。公告顯示，今年一季度綠城實現總合同銷售金額約524億元，位列行業(yè)TOP2，高于第三名華潤置地11億元。

客觀地說，綠城的銷售成績離不開高周轉的打法。最近兩三年，行業(yè)內都在加碼高周轉，綠城也一直在向極限沖刺，目前離當月拿地當月開盤就差最后一步了。這里有存貨問題的倒逼因素，也有市場窗口轉瞬即逝的原因。這幾年，綠城產品與同行的差異性越來越小，甚至出現工程質量問題，多少與高周轉脫不開干系。高周轉一直都是品質和調性的敵人。在拼產品力的后地產時代，一個眼看得見的方向是，最后真正優(yōu)秀的企業(yè)一定不會是高周轉的忠實信徒，正如上個時代真正靠自己本事活下來的房企，都不純粹是規(guī)模的盲目追隨者。

上一個階段的綠城一言難盡，當下微妙的變化正在發(fā)生。

今年春節(jié)后，核心城市出現了一波“小陽春”，土地市場再現牛市火爆場面，不少房企加入了搶“地王”大戰(zhàn)中。在業(yè)績會上，對于這一現象，郭佳峰說，回暖涉及多個方面的因素。他認為，目前這種好局面是一定時間里階段性的、地域性的、局部的現象，綠城會很謹慎地迎接和應對。他還表示，近期杭州一浪更比一浪高的地王成交背景下，已經沒有綠城的身影，“我們有點害怕”。

敬畏市場，順勢而為，綠城正在換體質，它要翻篇兒了。

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