大家好，我是海豚君！

在中，海豚君借用簡化的故事來帶大家嘗試理解了川普這場張牙舞爪、四處樹敵的關稅大棒，而川普憑什么敢于明著撕掉自己一手建立的貿易秩序、各種手段賴賬？它有沒有軟肋？如何看待接下來的貿易戰？

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一、居民低杠桿，AI接力下個十年

川普敢于以一己之力挑戰全球，一個很大的原因是后方國內經濟（企業和居民）都比較穩健，自信度滿滿。

當下的美國，從美國家庭財富的角度，疫情后美國家庭財富加速增長，而且儲蓄余額相對負債的償付、覆蓋能力整體性走強，當下美國居民的資產負債表整體是非常健康的。

而從企業的角度，AI時代，美國多數企業進入了新的資本開支周期，開始招人、圈地建數據工廠，生產力有進一步提升的希望。

但美國民間部門的繁榮，并不是沒有代價的美國“特例”。美國疫后繁榮的代價是美國聯邦財政巨額的赤字，以及日益攀升的付息壓力。

大撒錢后，雖然美聯儲一直在回收貨幣（Tapering），但以M2除以美國的真實GDP來算的話，到去年四季度，美國GDP含幣量”仍然在歷史趨勢值以上，而當下的美聯儲已經撤掉了Tapering。

疫情后美國企業和居民的杠桿率不斷下降，但美國聯邦政府的杠桿率是不斷拉升的，去年四季度相比疫情之前的2019年四季度，美國聯邦財政杠桿率整整提升了20個百分點。

（PS，一直喊降低國債負擔的川普，其實回看第一任期（2017-2020年），由于減稅，即使不考慮疫情的影響，聯邦，美國的債務余額其實也是加速上升的。）

每年接近30萬億的債務、3.5-4%的借貸付息率，當下的10年期國債持續盤踞在4.5%以上，這讓民主黨時期的耶倫財長只能用借短用長的期限錯配來倒騰資金缺口。

而新上任的共和黨財長貝森特不愿意這么做，努力讓國債融資回歸到以長債融資的時代。只是目前10年期國債持續運行在4.5%-5%的區間，這樣直接拉高長債占比，會讓美國國債的付息成本長期結構性上升。

二、川普的軟肋

所以這一輪看起來川普看起來張牙舞爪，四處出擊，他的軟肋，在海豚君看來同樣明顯：

a) 十年期國債收益率上升

2025年下半年川普更大力度的減稅在即，財政缺口會再次拉大，而當下財政部TGA賬戶僅剩3000億美金（合理水平應該是在7500-8500億之間），也就是說美國財政部又到了一年一度大力賣債時。

而在川普和貝森特的舉債久期結構下，10年期國債收益率在4%左右不降已經很難受，如果拉升到4.5%-5%，如果10年、20年或30年超長期國債，按照4-5%的利率大規模融進來，會毫無疑問結構性抬升美國的利息成本，是不能承受之痛。

但是恰恰10年期美債收益率在過去一周中從4%斗升到4.5%。雖然有傳有日本銀行爆倉，導致甩賣國債補窟窿。當被問及美債大跌是否為中國所為時，美國財長貝森特對表示，中國沒有選擇的權利，因為中國拋售美債，等于就是換成了美元，而換成美元等于創造了美元需求，與中國貶值人民幣，對沖關稅的目的沖突。

當然這個在海豚君看來，回答邏輯漏洞非常明顯，外資官方機構持有的美債持續下跌的同時，黃金儲備需求量持續上升，如果再疊加進去持續上漲的金價的話，黃金在全球央行儲備中的占比持續上升。

事實上，無論是誰拋售的美債，美元、美債和美股同時下殺，自然會讓人擔心，美國這么耍賴，市場對美國資產的信用度會缺失，作為對比，之前中國國內政策大調的時候，早早被海外大行給了一個“不可投資”（“uninvestable”）的評級。而恰恰長期美債收益率的飆升，是這屆要用長債融資的美國政府不能承受之痛。

b) 美國居民財富湮滅？

如果說，這兩年國內的通縮環境教會了我們任何東西——薪資的通縮（失業、工資縮水），和資產縮水一樣重要一樣對居民的消費預期會產生重大影響。

與中國的居民財富大多在房產上類似，美國的居民財富大多是在股債等金融資產上，甚至養老金也是投了金融資產上，股債如果同時持續大幅度下跌，對居民當期支付能力和消費預期都會有重大影響，這對未來的經濟預期顯然不利。

c) 全球化的美國受益方——金融與科技產業

在海豚君覆蓋的美國Mag 7中，海外營收占比普遍在50%上下，它們是過去美國自由貿易的絕對受益者，也是美國在留學旅游、知識產權等服務出口貿易順差的具體體現之一。

可以想象一下，一旦關系惡化，日本、歐洲是否會借鑒美國對待TikTok的方式來，來對待歐洲的Google、Meta和亞馬遜，至少反壟斷、數字稅等，或者限制全球化的美國金融企業在歐洲日本的投資？

而這些企業貢獻了美股絕大多數的市值，當博弈開始泛化到這些美國金融和科技資產，美股是否還要進一步大跌？

而 放一起很容易就能看出來，川普在這場關稅之戰中，其實

第一，沒有打關稅持久戰的能力——如果關稅談判變成了拉鋸的持久戰，不確定性讓股市持續下跌，或談判方持續博弈美債收益率，這對川普都是比較痛苦的事情；

而如果真為了制造業回流，讓高關稅常駐，引發供給側滯漲，通脹高企同時美債收益率高企，居民購買力下降，反而得不償失。

第二，沒有對一半美國人和全球其他國家同時“開戰”的能力。

而理性角度考慮，很難合理解釋的事情也很難真正發生，這恐怕也是貝森特開始主導美國的貿易談判、蘋果等消費電子產業鏈從中美高關稅中暫時豁免的一個關鍵原因。

但可以確定的是，正如2018年的貿易戰，讓美國兩黨凝聚了對中國基調的共識，這次是否也會逐步凝聚出關于全球貿易不公平的共識，而讓美國越來越傾向于保守和重商主義 ，讓接下來的兩黨無論誰主政，都會加速制造業的回流？

在這個過程中，中國作為一個特殊的資產類別，是否持續被針對？為了應對這一可能風險，海豚君近期會研究一下美股上市中國資產的退市，以及被美資限制投資的風險，以及可能的應對方法，敬請關注。

三、美股是抄是跑？

因為川普全球“開戰”的最差情況，實際沒有落地，且在供應鏈深度全球深度整合的消費電子和半導體鏈條上，短期也是豁免了（當然，川普威脅了，后面還有針對這些行業的特別關稅），市場松了一口氣。

目前看市場定價，標普500指數從年初到現在下跌了10%，但是2025年關稅戰之后，大行普遍把2025年EPS下調了10%左右，也就是說到現在為止的股價下行中，其實并無殺估值。

我們知道，在股價三重殺——殺業務、殺估值、殺邏輯中，殺業績其實并不可怕，可怕的是殺估值，最最可怕是殺邏輯。目前雖然一直有人喊衰退預期，但標普500的定價非常理性，并沒有殺估值。

當然這個定價的核心其實是有基本面的支撐——美國3月新增非農就業23萬人，可以說非常漂亮，同時新增月環比增長0.25%，也是非常健康合意的增長狀態。除此之外，CPI明顯回落，甚至整體CPI環比-0.5%的增長，核心CPI也僅有0.06%的正增長。

或者換句話說，現在的美股市場，只是定價了關稅給它們短期帶來的EPS變化，但沒有考慮關稅萬一變成的真正的衰退或者滯漲的話，從而進一步導致殺估值的情況。

而這一數據，其實還要看4、5月份關稅政策真正實施之后的經濟數據表現了，最怕的情況就是4、5月份的美股財報季中，廣告主因為不確定性減少廣告投放，上市公司紛紛放棄提供業績指引，同時美國宏觀經濟數據變差。

因此，對于美股而言，海豚君認為，短期因為川普松口也許可以操作，但是時間稍微拉長一些，風險并未消除，投資美股，仍然要給自己留足安全邊際。

四、組合調倉與收益

Alpha Dolphin組合上周無調倉，組合收益0.8%，跑贏滬深300 （-2.9%）、MSCI中國（-7.9%）與恒生科技（-7.9%），但跑輸標普500（+5.7%。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是78%，與 MSCI 中國相比的超額收益是86%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了1.81億美金。

五、個股盈虧貢獻

上周Alpha Dolphin的組合中，被美國瘋狂加關稅，甚至可能退市的海外中國資產成了重災區，股價持續回調，但由于美國對其他國家統一10%的關稅，風險減少，美股資產整體修復。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉10只個股與權益型ETF，其中標配1只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前組合整體輕倉來應對關稅不確定性，同時會密切關注優質資產可能跌出的安全邊際。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本周重點：

假期歸來，港A資產進入一季度業績發布期，同時部分美股也進入業績季，當下一季度業績或許已不重要，更多是看企業如何在關稅不確定性下，展望接下來的業績，以及如何應對可能的關稅風險，并關注這些指引，如何影響資金的風險偏好。

<正文完>

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