考卷剛剛開始！

作者：大鵬

編輯：聞道

風品：俊逸

來源：首財——首條財經研究院

“中國香水第一股”正漸行漸近。

3月28日，穎通控股港股IPO獲中國證監會備案，擬發行不超過48,750,000股境外上市普通股。

2024年7月，穎通控股曾遞表港交所，2025年1月20日招股書失效，2月7日再次遞交。此次獲備案，意味著IPO又進一步可喜可賀，但不代表就穩了。從品牌授權、供應商高度集中，到自有品牌孵化遇阻、家族企業高分紅，如何答疑解惑影響著最終勝算。

1

“品牌授權”喜憂

超88%五年內到期

業績穩定性追問

公開資料顯示，穎通控股業務主要以品牌代理為主。據弗若斯特沙利文，按2023年零售額計，公司是中國（包括中國香港及中國澳門）最大的香水品牌管理公司、第三大香水集團，僅次于香奈兒和LVMH集團。

據招股書，截至2024年3月31日的全年，穎通控股營收18.64億元，上兩年度分別為16.75億元、16.99億元；毛利9.38億元，上兩年度為8.61億、8.56億元。運營利潤為2.32億元，上兩年度為2.12億元、2.23億元；期內利潤2.06億元，上兩年度為1.71億、173億元。截至2024年9月30日的半年，穎通控股營收10.64億元，同比增長14.2%；毛利5.32億元，上年同期為4.7億元。

業績穩增連增可喜可賀，只是細觀離不開“外人”支持。據新京報，穎通控股手握66個代理品牌，不乏愛馬仕、梵克雅寶、蔻馳等知名大牌，其中，59個在中國市場擁有獨家授權或分授權，涵蓋香水、護膚品以及彩妝、個人護理產品、眼鏡、家居香氛等領域。換言之，這些外部品牌共同托起穎通控股的成長。

隱憂在于，由于只是品牌代理商，主動權不在自己手中，品牌方一旦收回授權，公司業績表現、業務發展的穩定性就存疑。

并非刻意危言，已有前車之鑒。如據鈦媒體、界面新聞，2022年12月，穎通控股與一個主要奢侈品牌的主要品牌授權商簽訂的分銷協議到期后并未續期。在此之前，雙方已合作6年，到期后該授權商決定自行經營。此外，占穎通控股收入約25.5%的某奢侈品牌在分銷協議到期后，也未選擇續約。

截至2024年9月30日，穎通控股合作的62個外部品牌里，僅有7個品牌的授權到期時間在五年以上（包括簽訂了沒有終止日期的合作協議）；超六成、共38個的品牌授權將在三年之內到期。

據新浪證券上市研究院，截至最后實際可行日期，穎通控股管理的66個外部品牌中，近九成為獨家授權或部分授權。從授權到期時間看，1年內到期的外部品牌有12個，1～3年到期的有26個，3～5年到期的有17個，5年以上到期的僅有7個。這意味著，未來五年內，穎通現有品牌授權中超88%將到期。如品牌方選擇不再續約，公司業績必然受到較大挑戰。

行業分析師王彥博表示，作為以品牌代理為主的企業，穎通控股天然存在經營波動風險，其業績較依賴國際品牌授權。雖說大樹底下好乘涼，可近年來，一些國際奢侈品開始收回代理權轉向直營模式，這對穎通業務穩定性是否構成威脅值得觀察。盡管已獲備案通知書，進入上市關鍵階段，但業績穩定性仍是證監會關注的重點。

2

供應商集中、自營店收入下滑

“渠道商”轉型多難？

煩惱不止于此，穎通控股還面臨供應商較集中的問題。

招股書顯示，截至2024年9月30日的半年內，公司前五大供應商占總采購額比高達79%。其中，超六成采購集中在兩家香水制造及分銷公司，分別是意大利的EuroItalia和法國的InterParfums。雖然穎通控股與兩企合作相對穩定，分別已有15年和33年。可若縱覽五大供應商，第三和第五大供應商分別從2023年、2021年才開始合作。

集中依賴，需警惕削弱市場話語權。據招股書，穎通控股曾在2021年底與五大供應商之一訂立分銷協議，但雙方合作的一個條件是，穎通控股要為該供應商的分銷業務新設一家特殊目的私營公司E&C Holdings，且在未來某些特定期限內，該供應商有權收購E&C Holdings的全部已發行股本。

據界面新聞，2023年，這份分銷協議再度“升級”，供應商向穎通控股提出了更多要求，包括“任何時候均盡最大努力”推銷供應商的產品、設立專門的團隊獨家處理該供應商的品牌、維持庫存充足等。此外，穎通控股創始人、控股股東劉鉅榮還親自為E&C Holdings履行協議提供擔保，一般情況下最多賠償300萬歐元（約合人民幣2357萬元）。

或許也有無奈與急迫。前文提到，穎通控股業務主要以代理香水品牌為主，截至2024年9月30日的半年，來自香水的收入為8.85億元，占收入比達83.1%；來自彩妝收入為1.12億元，占比10.5%，護膚品、彩妝、眼鏡占比更少。過重依賴香水業務下，公司只能主動對品牌方降低身段，率先維護好第一主業發展。

客觀而言，穎通控股也深知自身短板，并不甘心只做代理商，一直發展自有品牌、試圖做大做強。早在1999年，公司就創立了自有眼鏡和香水品牌Santa Monica，據中國網財經，截至2024年8月，“Santa Monica”有S系列、M系列、K系列、太陽眼鏡等四類眼鏡。

只是，從業績貢獻看，努力結果并不盡人意。報告期內，“Santa Monica”產生的收入分別為100萬元、530萬元、1700萬元及650萬元，分別占總收入的0.1%、0.3%、0.9%及0.6%。2022年，該品牌2022年首次涉足香水領域，推出五款香水，但并未濺起多大浪花。

此外，公司2016年利用線上渠道推出的自有品牌“拾氛氣盒”，還在上海、昆明、深圳、寧波、佛山開出五家線下香水集合店，然由于尚未打響市場認可度、業績貢獻率亟待提升。

實際上，“拾氛氣盒”并非唯一的自營渠道試水品牌。據界面新聞，穎通控股曾在2020年推出過香水集合店“顏氣圈”，一度在上海開出四家門店，遺憾的是這些門店最終在2022年關閉。

不過，這些似乎并沒影響穎通控股的布局信心。據招股書，其計劃在2026年到2028年3月31日止年度內，每年分別新開20家、40家和40家門店，從一線和新一線城市逐步滲透到二線城市。細觀募資用途，除了擬用于數字化轉型、投入營銷和業務運營，還有兩個是擬發展自有品牌及收購或投資外部品牌，以及擴大以自營渠道品牌“拾氛氣盒”為主的直銷渠道。

雄心信心可嘉，只是資金并非萬能藥，能否如愿還需畫一問號。據新浪證券，2022財年至2024財年及2025上半財年，穎通控股線上渠道收入占比從47.5%一路降至37.1%，短短三個財年規模減小約1.25億元。而由穎通控股在天貓運營的Ferragamo菲拉格慕美妝旗艦店宣布將于2025年3月8日終止經營，運營周期甚至不到一年。

2025上半財年，穎通控股線下自營門店和專柜收入不僅沒增長，反較2024財年同期減少13.5%。短短六個月內，內地和中國香港、澳門地區共關閉23家門店，閉店率達19.8%。

如此背景下，穎通控股上述百家新店計劃是否過于激進了？新店有多少活下去、活更好的底氣呢？

行業分析師王婷妍認為，穎通控股深耕香水代理行業，在線下渠道和供應鏈管理等方面有長期積累，但其自有品牌的發展始終不盡人意，想實現從渠道商向品牌方轉型，仍需時間檢驗。另外，相比其代理的國際大牌如愛馬仕、梵克雅寶等，自有品牌Santa Monica創立多年，市場號召力和品牌價值仍顯薄弱。眾所周知，香水品牌尤其注重歷史沉淀與品牌形象塑造，如何補齊自有品牌底蘊短板，是穎通控股一個嚴肅考題。

3

3年分紅超6億 到底缺錢不？

謀求上市、募資求發展的同時，大手筆分紅顯得有些招眼。

在2021財年到2023財年的三年時間內，穎通控股累計分紅6.31億元，而同期凈利潤也不過5.50億元。

深入一度看，穎通控股是妥妥的家族企業。創始人劉鉅榮（劉巨榮）及妻子陳慧珍分別間接持有穎通控股90%和10%股權，為控股股東。公司執行董事分別為劉巨榮、林荊、劉頴賢、朱維馴。劉巨榮是董事會主席，為劉頴賢之父。

與此同時，拿著高分紅的劉巨榮，薪資也夠豐厚。2021財年至2024財年上半年薪酬分別為1005.4萬元、1125.5萬元、1223.5萬元及432.4萬元。三年累計達3455萬元。

截至2024年9月30日，公司現金及現金等價物為2.75億元，據雷遞網，穎通控股資產凈值由截至2023年3月31日的5.35億元減少至截至2024年3月31日的4.59億元，主要由于派付股東股息3.14億元，部分被年度錄得的全面收入總額2.24億元所抵銷。

且值得注意的是，穎通控股還欠著劉鉅榮的部分股息，支付后將進一步影響現金流情況。

行業分析師王彥博表示，過去幾十年，劉鉅榮帶領穎通控股拿下“香水大王”稱號，但如今78歲的他還能在一線堅持多久？疊加公司當下面臨自有品牌難破圈，代理品牌續期風險高，業績穩定性等隱憂質疑。即使確定新接班人，解題壓力也不小。同時，左手分紅、右手募資的操作也讓外界審視上市目的、決策科學性。

4

長坡厚雪，把好窗口期

當然，痛點槽點之外，穎通控股也不乏價值閃光點。

比如公司擁有的龐大銷售網絡，或能成為未來破局的重要底牌。截至2024年9月30日，在中國（包括港澳）的400多個城市共有超7500個銷售點。

從市場視角看，產業仍處在上行周期，為企業留出了揚長補短、盤整騰挪空間。據招股書，中國香水市場正處于快速增長階段，預計到2028年市場規模將接近500億元，但目前滲透率仍低于歐美市場，發展潛力巨大。

長坡加厚雪，這是穎通控股再啟IPO的底氣所在。不過大市場也強競爭，尤其消費日益個性、品質化、理性化的當下，從業者間的競爭凸顯內核壁壘重要性。依賴外部品牌、業務單一、自有品牌培育遇阻的穎通控股仍在爬坡較勁階段。

即便上市成功，資本也非萬能藥，如何把好窗口期、把錢用在刀刃上，盡快補齊短板、練好核心內功，穎通控股仍在與時間賽跑、與精準度賽跑。

本文為首財原創